*** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις προβλέψεις για τα εταιρικά κέρδη, τις αποτιμήσεις, τις προβλέψεις για μερισματικές αποδόσεις των αγορών και ανά κλάδο καθώς και τα διαγράμματα με την πορεία του πολλαπλασιαστή κερδών παγκοσμίως και στην Ευρώπη στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Kαθώς τα πρόσφατα οικονομικά στοιχεία θέτουν όλο και περισσότερο υπό αμφισβήτηση τις δυνατότητες του εταιρικού τομέα να πάρει τη σκυτάλη της ανάπτυξης από τον δημόσιο τομέα και να αυξήσει τις επενδύσεις και την απασχόληση, αρκετοί είναι πλέον οι αναλυτές που «βλέπουν» ότι έρχεται επιβράδυνση των εταιρικών κερδών το 2011.

Η δυναμική της κερδοφορίας για την επόμενη χρονιά αναμένεται να εξασθενήσει, καθώς οι συγκρίσεις με τα φετινά κέρδη θα είναι πιο δυσμενείς, οι φόροι θα είναι υψηλότεροι εξαιτίας των κρατικών χρεών, ενώ η πορεία των πωλήσεων μάλλον θα επιβραδυνθεί λόγω της επιβράδυνσης των οικονομιών.

Ωστόσο, η πλειονότητα των αναλυτών δεν αναμένει κατάρρευση των εταιρικών κερδών, αλλά κάμψη του ρυθμού αύξησης στην κερδοφορία, ακόμη και με τις πλέον συντηρητικές εκτιμήσεις, γύρω στο 10% για τις ΗΠΑ και την Ευρώπη, με τις αναδυόμενες αγορές (+22%) να ηγούνται των υπολοίπων. Αυτό σημαίνει πως οι μετοχικές αγορές έχουν τα δικά τους αντίστοιχα περιθώρια ανόδου.

Βάσει των τελευταίων στοιχείων της Τhomson Financial, η εικόνα δείχνει καλύτερη, καθώς τα κέρδη των εταιρειών του παγκόσμιου δείκτη μετοχών της ΜSCΙ (ΜSCΙ World), έπειτα από άνοδο της τάξης του 33,8% το τρέχον έτος, αναμένεται να επιβραδυνθούν στο +16,2% το 2011, ρυθμός όμως ο οποίος αναμένεται να υποχωρήσει εκ νέου (+13%) το 2012.

Τα εταιρικά κέρδη των εταιρειών του δείκτη ΜSCΙ Εurope στην Ευρώπη εκτιμάται ότι, έπειτα από άνοδο 35,8% φέτος, θα υποχωρήσουν στο +16% και στο +12% τα επόμενα δύο έτη αντίστοιχα. Την ίδια τάση καταγράφουν τα στοιχεία της Τhomson Financial τόσο για τις ΗΠΑ (+35,5% το 2010, +15% το 2011 και +14% το 2012) όσο και για τις αναδυόμενες αγορές (+34% φέτος, +17% το 2011 και +15% το 2012).

Η Ελλάδα

Στην Ελλάδα τα πράγματα δεν δείχνουν να ακολουθούν τις παραπάνω τάσεις. Εξάλλου, σχεδόν οι μισές εισηγμένες εταιρείες (ποσοστό 45%) σημείωσαν ζημίες ήδη από τη χρήση του 2009, ενώ και το πρώτο τρίμηνο της τρέχουσας οικονομικής χρήσης (ύστερα από πτώση-ρεκόρ κατά 70% στα εταιρικά κέρδη) ζημίες παρουσίασε το 46% των εισηγμένων εταιρειών, ποσοστό το οποίο διευρύνθηκε στο ιστορικό υψηλό του 54% στο πρώτο εξάμηνο, αφού τα αποτελέσματά τους βρέθηκαν στο «κόκκινο» (-1,37 δισ. ευρώ).

Συνολικά, λοιπόν, μετά την πτώση των καθαρών κερδών σε ποσοστά 43% το 2008 και 38% το 2009, η χρονιά που διανύουμε αναμένεται να αποτελέσει την τρίτη κατά σειρά χρονιά καθίζησης των οικονομικών αποτελεσμάτων, ενώ το εύρος της ύφεσης και οι κινήσεις αναδιάρθρωσης της ελληνικής οικονομίας θα καθορίσουν και την εικόνα των εταιρικών κερδών, κάτι που αναμένεται να συνεχίσει να αποτυπώνεται και στην πορεία των ελληνικών μετοχών.

Βάσει των τελευταίων στοιχείων της Τhomson Financial, πάντως, ύστερα από τη μεγάλη καθίζηση στα εταιρικά κέρδη της φετινής χρήσης, για τις μετοχές που απαρτίζουν τον δείκτη MSCI Greece, αναμένεται άνοδος των εταιρικών κερδών κατά 31% το 2011 και σε ποσοστό 29,4% το 2012.

Επιδόσεις και αποδόσεις

Καθώς ιστορικά οι αποδόσεις των μετοχών συσχετίζονται στενά με την πορεία των εταιρικών κερδών, έστω κι αν σε περιόδους υπερβολής αυτός ο κανόνας ενίοτε καταστρατηγείται, οι επενδυτές ίσως θα πρέπει να έχουν στο πίσω μέρος του μυαλού τους μια ενδεχόμενη τέτοια εξέλιξη. Οι μετοχές και τα εταιρικά κέρδη, πάντως, συνεχίζουν παγκοσμίως να κινούνται αναλογικά.

Πριν από την έναρξη της τελευταίας κρίσης το 2007, λ.χ., τα εταιρικά κέρδη βρέθηκαν σε ιστορικά υψηλά επίπεδα ως ποσοστά του ΑΕΠ στις τρεις μεγάλες οικονομικές ζώνες (ΗΠΑ, ευρωζώνη, Ιαπωνία) και αυτό στήριξε και το πενταετές ράλι των μετοχών.

Μετά ήρθαν η κρίση και η ύφεση και οι μετοχικοί τίτλοι κατέρρευσαν, καθώς τα εταιρικά κέρδη σημειώνουν σωρευτικές απώλειες πάνω από 55% από το υψηλό του κύκλου τους, έναντι 33% του μέσου όρου της μεταπολεμικής ιστορίας των υφέσεων.

Προς το τέλος του πρώτου τριμήνου του 2009, όμως, άρχισε να προεξοφλείται η έξοδος των οικονομιών από την ύφεση, ενώ η εκτιμώμενη ανάκαμψη των κερδών (60% - 65% από τα χαμηλά του εταιρικού κύκλου) αποτυπώθηκε και στην άνοδο 70% των μετοχών παγκοσμίως.

Φέτος, πάντως, σύμφωνα με ορισμένους αναλυτές, οι ενδείξεις για επιβράδυνση της κερδοφορίας των εισηγμένων επιχειρήσεων εμφανίζονται ακόμη περιορισμένες. Οι ανακοινώσεις για τα αποτελέσματα του δεύτερου τριμήνου, μάλιστα, ήταν πολύ δυναμικές.

Από τις εταιρείες του S&P 500, οι 430 (ποσοστό σχεδόν 90% ως προς την κεφαλαιοποίηση) έχουν ήδη ανακοινώσει αποτελέσματα, καταγράφοντας μάλιστα την τρίτη από άποψη επιτυχίας περίοδο στα μέχρι σήμερα δεδομένα όπου τα κέρδη ξεπέρασαν τις εκτιμήσεις.

Με εξαίρεση τις εταιρείες του χρηματοοικονομικού κλάδου, τα ανακοινωθέντα κέρδη ήταν κατά 5,1% ανώτερα των προβλέψεων, ενώ τα έσοδα κινήθηκαν σε επίπεδα σύμφωνα με τις εκτιμήσεις.

Τα συνολικά κέρδη στον δείκτη ήταν σε ποσοστό 5,4% υψηλότερα από τις προβλέψεις των αναλυτών κατά την έναρξη της περιόδου. Μοναδική αρνητική, αν και μικρή, εξέλιξη ήταν η σε ελάχιστο βαθμό καθοδική αναθεώρηση των εκτιμήσεων για τα κέρδη του επόμενου χρόνου, με πρωταγωνιστές τις εταιρείες των κλάδων των πρώτων υλών, της ενέργειας και των επιχειρήσεων κοινής ωφέλειας.

Όπως σημειώνει η JP Morgan, οι προβλέψεις για τα κέρδη παγκοσμίως το 2010 μέσα από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και ύστερα στην ευρύτερη οικονομία) αυξήθηκαν ελάχιστα από το 34% στα τέλη Ιουνίου στο 35% σήμερα. Για το 2011, όμως, οι εκτιμήσεις, όπως παρατηρεί ο οίκος, κινήθηκαν καθοδικά και από το 19% διαμορφώθηκαν στο 17%.

Αυτή η μεταβολή στο προφίλ της αύξησης της εταιρικής κερδοφορίας για την περίοδο 2010 - 2011 αντανακλά ενδεχομένως συνδυαστικά τις ανοδικές αναθεωρήσεις για την τρέχουσα χρήση μετά τα πολύ καλά αποτελέσματα και κάποιες πιο μακροπρόθεσμες συγκυρίες που ίσως αναχαιτίσουν την ανάπτυξη το 2011. Ωστόσο, μόλις τώρα αρχίζουν να φαίνονται κάποιες ενδείξεις ότι τα κέρδη για το 2011 μειώνονται σε ορισμένους κυκλικούς κλάδους, όπως είναι η αυτοκινητοβιομηχανία.

Έτοιμοι για νέο «ψαλίδι»

Συνολικά, ωστόσο, οι αναλυτές προετοιμάζονται για το ενδεχόμενο να υπάρξουν καθοδικές αναθεωρήσεις των εταιρικών κερδών για το 2011, καθώς οι αυξανόμενες ενδείξεις για ένα διάστημα υποτονικής οικονομικής ανάπτυξης παγκοσμίως, σε συνδυασμό με τα καλύτερα του αναμενομένου οικονομικά αποτελέσματα δεύτερου τριμήνου, δείχνουν ότι η πορεία για την κερδοφορία θα είναι πολύ πιο δύσκολη κατά το τρίτο και το τέταρτο τρίμηνο του έτους.

«Η “κεκτημένη ταχύτητα” της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) αυξήθηκε σε 12 από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε σε σύγκριση με τους τρεις προηγούμενους μήνες, ενώ βελτιώθηκε μόνο σε 8 από τις 24 αγορές κατά το τελευταίο εξάμηνο», παρατηρεί και η JP Morgan Asset Management.

Η χρηματιστηριακή σημειώνει, ωστόσο, ότι, αν και η κεκτημένη ταχύτητα της εταιρικής κερδοφορίας φτάνει στα ανώτατα σημεία της σε ορισμένες αγορές, οι θετικές αναθεωρήσεις εξακολουθούν να υπερισχύουν των αρνητικών σε 16 από τις 24 αγορές που παρακολουθεί.

Σύμφωνα με τους αναλυτές, ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη για τον δείκτη S&P 500 διαμορφώθηκε στο 12,3, με βάση τις συγκεντρωτικές εκτιμήσεις του IBES για την αύξηση της κερδοφορίας, που τοποθετούνται στο 38% για το 2010 και στο 15% για το 2011.

Συγκριτικά, ο μακροπρόθεσμος μέσος όρος είναι 15,2. Με μείωση της τάξης του 10% στα κέρδη του 2011, ο συντελεστής φτάνει στο 13,1, εξακολουθεί δηλαδή να βρίσκεται 14% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο.

Μάλιστα, εάν λάβουμε υπόψη το «χάντικαπ» στις εκτιμήσεις για τα κέρδη του 2011 και επανεξετάσουμε την αγορά κατά μία τυπική απόκλιση χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο, προκύπτει ένα ενδεχόμενο επίπεδο δείκτη της τάξης του 970 για τον S&P 500.

Ελκυστικότερες ακόμα οι μετοχές

Σε σχέση με τα ομόλογα και τα διαθέσιμα - ισοδύναμα διαθεσίμων, λοιπόν, οι μετοχές εξακολουθούν να αποτελούν προτιμότερη κατηγορία επένδυσης, με το equity risk premium (ασφάλιστρο κινδύνου) να ξεπερνά το 6% για τις ΗΠΑ, την Ευρώπη και την Ιαπωνία (πλησιάζει δηλαδή ακραίες τιμές και διαμορφώνεται σε σαφώς υψηλότερα επίπεδα από τους μακροπρόθεσμους μέσους όρους).

Την ίδια στιγμή, η αμερικανική αγορά βραχυπρόθεσμων ομολόγων συνεχίζει να προεξοφλεί μια λιγότερο ευπρόσδεκτη έκβαση, με τις αποδόσεις των ομολόγων σε χαμηλά επίπεδα-ρεκόρ της τάξης του 0,5%, δείχνοντας ότι ο κίνδυνος πιο απότομης μείωσης της οικονομικής δραστηριότητας εξακολουθεί να υφίσταται.

Σε αυτό το πλαίσιο, οι αναλυτές εκτιμούν πως οι αγορές είναι πιθανόν να παραμείνουν ασταθείς έως ότου επιλυθούν τα θέματα που τροφοδοτούν την αβεβαιότητα η οποία επικρατεί γι’ αυτό το διάστημα της υποτονικής δραστηριότητας, αν και αρκετές μεγάλες ξένες τράπεζες διατηρούν αυξημένες τις θέσεις σε μετοχές έναντι των ομολόγων και επιδιώκουν να διαμορφώσουν τα χαρτοφυλάκιά τους συνολικά σε ελαφρώς υψηλότερα επίπεδα κινδύνου.

Πάντως, με τις προσδοκίες για την οικονομική ανάπτυξη να ψαλιδίζονται για το 2011 (ειδικά στις ανεπτυγμένες αγορές), η ING αποφάσισε να μειώσει το ρίσκο στα μικτά χαρτοφυλάκια.

Παρά τις φθηνές αποτιμήσεις και τα υψηλά κέρδη των εταιρειών, υπάρχει έλλειψη σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα εκείνων των παραγόντων που θα διατηρούσαν το πρόσφατο ράλι στις ριψοκίνδυνες κατηγορίες επενδύσεων. Συνεπώς, η χρηματιστηριακή προσφάτως επανέφερε τις αυξημένες θέσεις της σε μετοχικές αξίες σε ουδέτερο έδαφος (έναντι των επενδύσεων σταθερού εισοδήματος).

Συνολικά, στην παρούσα φάση η χρηματιστηριακή υιοθετεί αυξημένη θέση στις αναδυόμενες αγορές έναντι μειωμένης στις ανεπτυγμένες, ενώ, όπως ανέφερε, υπό το πρίσμα των προσδοκιών για χαμηλά επιτόκια μια εκτεταμένη περίοδο, οι στρατηγικές υψηλών μερισμάτων (high dividend) συνεχίζουν να είναι ελκυστικές.

Όπως εκτιμούν πλέον αρκετοί αναλυτές, σαφή σημάδια ότι ο ρυθμός ανάπτυξης στις ανεπτυγμένες οικονομίες έχει ήδη προσπεράσει το σημείο κορύφωσής του οδήγησαν σε νευρικότητα τους επενδυτές, καθορίζοντας και την πορεία των αγορών στην παρούσα φάση.

Σύμφωνα με την BlackRock, σε ολόκληρη την Ευρώπη οι αποτιμήσεις εξακολουθούν να βρίσκονται σε συγκριτικά χαμηλότερο επίπεδο από τις ΗΠΑ. Η έκθεση στις αναδυόμενες αγορές παίζει βασικό ρόλο στα έσοδα των ευρωπαϊκών επιχειρήσεων, καθώς οι ρυθμοί ανάπτυξης στις οικονομίες αυτές παραμένουν σε υψηλά επίπεδα.

Οι δυνάμεις της αγοράς υποχρεώνουν τις κυβερνήσεις να αναθεωρήσουν τους κρατικούς προϋπολογισμούς, υλοποιώντας μέτρα τα οποία θεωρούνταν αδιανόητα ακόμη και πριν από έναν χρόνο. Αυτό, συνιστά ο οίκος, σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα αφήνει πολλές υποσχέσεις για τους επενδυτές.

Για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές οι δύσκολοι αυτοί καιροί θα πρέπει να αποτελέσουν αξιοπρόσεκτη ευκαιρία, επισημαίνει ο οίκος, αν και αναμένει ότι θα υπάρξει απόκλιση μεταξύ των μελών της ζώνης του ευρώ, με τις χώρες της περιφέρειας να υποβαθμίζονται και εκείνες του ευρωπαϊκού πυρήνα να συμπεριφέρονται καλύτερα.


** Αναδημοσίευση από το 650ό φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 3 - 7 Σεπτεμβρίου 2010.

*** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τις προβλέψεις για τα εταιρικά κέρδη, τις αποτιμήσεις, τις προβλέψεις για μερισματικές αποδόσεις των αγορών και ανά κλάδο καθώς και τα διαγράμματα με την πορεία του πολλαπλασιαστή κερδών παγκοσμίως και στην Ευρώπη στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".