* Οι σχετικοί πίνακες που αφορούν στις προβλέψεις για τα επιτόκια αναφοράς αναδυόμενων αγορών και των βασικών κεντρικών τραπεζών, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

Eνώ οι επενδυτές αρχίζουν να συνειδητοποιούν πως ενδεχομένως αυτός ο οικονομικός κύκλος να έχει κορυφωθεί, γεγονός που αυξάνει τη νευρικότητα και τον κίνδυνο απογοητεύσεων, τον δικό του ρόλο στις εξελίξεις αναμένεται να διαδραματίσει και ο υπό διαμόρφωση νέος επιτοκιακός χάρτης των αγορών.

Για ορισμένους αναλυτές, ένα ιδιάζον χαρακτηριστικό που έχει αναδείξει η τρέχουσα οικονομική συγκυρία είναι η εντελώς διαφορετική προσέγγιση της ασκούμενης νομισματικής πολιτικής μεταξύ των ΗΠΑ και της ευρωζώνης.

Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) βρίσκεται πολύ κοντά στο να ολοκληρώσει το δεύτερο πρόγραμμα ποσοτικής παρέμβασης και δεν έχει δώσει την παραμικρή ένδειξη για αύξηση του παρεμβατικού επιτοκίου στη διάρκεια του 2011.

Αντίθετα, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα μόλις τον Μάιο αύξησε το παρεμβατικό επιτόκιο και αναμένονται τουλάχιστον ακόμα δύο αυξήσεις. Το γεγονός αυτό έχει δημιουργήσει την εντύπωση ότι τα μακροοικονομικά δεδομένα των δύο περιοχών βρίσκονται σε αποκλίνουσα πορεία. Στην πραγματικότητα, όμως, κάθε άλλο παρά ισχύει αυτό.

Ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη είναι 2,8% και στις ΗΠΑ 3,1%, ενώ ο δομικός πληθωρισμός είναι 1,6% και 1,3% αντίστοιχα. Η ανεργία στην ευρωζώνη ανέρχεται σε 10%, ενώ στις ΗΠΑ σε 9%. Eπιπλέον, ο ετήσιος ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης στο πρώτο τρίμηνο του ΑΕΠ ήταν 2,5% και 2,3% αντίστοιχα.

Συνεπώς, παρά τις τεχνικές διαφορές -η Fed έχει τον διττό στόχο του δομικού πληθωρισμού και της απασχόλησης, ενώ η ΕΚΤ μόνο του (συνολικού) πληθωρισμού-, η αντιδιαμετρικά αντίθετη νομισματική πολιτική που εφαρμόζουν αντανακλά κυρίως διαφορετική φιλοσοφία αναφορικά με τις προτεραιότητες των δύο πολιτικών και οικονομικών ηγεσιών.

--- Πιο ήρεμη η ΕΚΤ

Σήμερα, πάντως, οι αναλυτές εξακολουθούν να προεξοφλούν εξομάλυνση εκ νέου των παρεμβατικών επιτοκίων κατά τους επόμενους 12 μήνες. Σύμφωνα με τους δείκτες της Credit Suisse, τα βασικά επιτόκια στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη αναμένεται να αυξηθούν κατά 30 και 90 μονάδες βάσης αντιστοίχως.

Σε συνέντευξη Τύπου στις 5 Μαΐου, ο πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, κ. Zαν-Kλοντ Tρισέ, δεν έκανε χρήση της φράσης «έντονη επαγρύπνηση». Αυτό υποδηλώνει ότι δεν προτίθεται να αυξήσει το επιτόκιο στην επόμενη συνεδρίαση τον Ιούνιο. Η κεντρική τράπεζα συνεχίζει να πιστεύει ότι υπάρχει ανοδικός πληθωριστικός κίνδυνος.

Ωστόσο, φαίνεται περισσότερο επαναπαυμένη όσον αφορά στους πληθωριστικούς κινδύνους μακροπρόθεσμα.

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα επιθυμεί ξεκάθαρα να αποφύγει να εφαρμόσει αυστηρότερη νομισματική πολιτική, ενώ λαμβάνει υπόψη της τη συναλλαγματική ισοτιμία κατά την εφαρμογή της. Η ING αναμένει ότι η ΕΚΤ θα αυξήσει περισσότερο το επιτόκιό της τον Ιούλιο, από το 1,25% στο 1,5%. Η πρόβλεψή της είναι ότι το επιτόκιο της EKT θα βρεθεί στο 1,75% στα τέλη του 2011.

Άλλοι αναλυτές -κυρίως ευρωπαϊκών τραπεζών- επισημαίνουν ως σημαντική έκπληξη για τις αγορές τη λιγότερο αυστηρή ρητορική του κ. Tρισέ, μία εξέλιξη που φέρνει την ΕΚΤ λίγο πιο κοντά στην αμερικανική Fed καθώς μειώνεται η πιθανότητα μονολιθικής ανόδου των ευρωπαϊκών επιτοκίων στο ενδεχόμενο περαιτέρω ανοδικών πιέσεων των εμπορευμάτων.

Με τα νέα δεδομένα, η πιθανότητα ανόδου των επιτοκίων τον Ιούνιο εμφανίζεται μικρή, πάντως οι αναλυτές συνεχίζουν να αναμένουν αύξηση 50 μ.β. ακόμα έως το τέλος του έτους.

--- Σταθερή η Fed

Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ υπογράμμισε την πρόθεσή της να διατηρήσει τα επιτόκια χαμηλά για εκτεταμένη περίοδο, αλλά -το σημαντικότερο- ανέφερε ότι θεωρεί παροδική την πρόσφατη άνοδο του πληθωρισμού.

Η εξήγηση αυτή είναι πολύ σημαντική εξέλιξη, καθώς η αβεβαιότητα σε σχέση με τις επιπτώσεις από την αύξηση των τιμών των πρώτων υλών στον πληθωρισμό και στη νομισματική πολιτική αποτελεί σημαντική πηγή ανησυχίας για τις αγορές.

Βέβαια, με δεδομένη τη διπλή εντολή της Fed (στήριξη της απασχόλησης και καταπολέμηση του πληθωρισμού), θα μπορούσε να πει κανείς ότι θα υπήρχε προκατάληψη προς μια τέτοια ερμηνεία, ωστόσο αναλύοντας τις πηγές της ανόδου των εμπορευμάτων, είναι φανερό πως εξωγενείς λόγοι (καιρικές συνθήκες και γεωπολιτικές εξελίξεις) ευθύνονται σε μεγαλύτερο βαθμό για την πρόσφατη ενίσχυση των τιμών απ’ ό,τι μια ζήτηση συνδεδεμένη με οικονομική ανάπτυξη.

Υπό αυτό το πρίσμα, είναι πράγματι περισσότερο πιθανό η άνοδος των τιμών των τροφίμων και της ενέργειας να έχει προσωρινό μόνο αντίκτυπο στον πληθωρισμό.

Παράλληλα, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ επιβεβαίωσε τη λήξη του προγράμματος αγοράς ομολόγων στο τέλος Ιουνίου και προκάλεσε αποκλιμάκωση των βραχυπρόθεσμων προσδοκιών για τον πληθωρισμό και πιέσεις στο δολάριο, στηρίζοντας μετοχές και ομόλογα, καθώς η αγορά προεξόφλησε τη μη αύξηση των αμερικανικών επιτοκίων στο ενδεχόμενο περαιτέρω ανοδικών πιέσεων στις τιμές των τροφίμων και του πετρελαίου.

Σε αυτό το πλαίσιο, τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια Libor συνέχισαν την ήπια πτωτική τάση τους, μειώνοντας την πιθανότητα ανοδικής έκπληξης από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ πριν από το πρώτο τρίμηνο του 2012.

Πάντως, η αμερικανική δημοσιονομική πολιτική βρέθηκε έντονα στο προσκήνιο μετά την απόφαση της Standard & Poor’s να υποβαθμίσει την πιστοληπτική ικανότητα της χώρας από σταθερή σε αρνητική.

Η κίνηση αυτή συνδέεται άμεσα με την επί πέντε έτη επιθετική χρηματοδότηση του ελλείμματος, που οδήγησε σε διπλασιασμό του χρέους των ΗΠΑ σε σχέση με το ΑΕΠ. Έτσι, οι ΗΠΑ βρίσκονται σήμερα στο ίδιο επίπεδο με αρκετές χώρες, το ακαθάριστο χρέος των οποίων αυξήθηκε σε ποσοστό που υπερβαίνει το 90% του ΑΕΠ τους.

Σύμφωνα με τους καθηγητές κ. Reinhart και Rogoff, η Ιστορία διδάσκει ότι όταν το δημόσιο χρέος ξεπερνά το 90% του ΑΕΠ επιβραδύνονται οι τάσεις της οικονομικής ανάπτυξης. Η κυβέρνηση Ομπάμα έχει παρουσιάσει ένα πρόγραμμα περικοπών για να αντιμετωπιστεί το έλλειμμα των HΠA μέσα στην επόμενη πενταετία ώστε να βελτιωθούν τα δημοσιονομικά της χώρας, ωστόσο, όπως εκτιμά η JP Morgan, δεν είναι βέβαιο ότι αυτό θα είναι αρκετό, δεδομένων των πολύ υψηλών μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων που πρέπει να χρηματοδοτηθούν.

--- Το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης

Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ φαίνεται αποφασισμένη να ολοκληρώσει τον δεύτερο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης (QE2) όπως έχει προγραμματιστεί έως τον Ιούνιο, αναφέρει η JP Morgan Asset Management. Τον περασμένο μήνα ο πρόεδρος της Fed, κ. Μπεν Μπερνάνκε, δήλωσε πως όχι μόνο θα ολοκληρωθεί η QE2 σύμφωνα με το πρόγραμμα αλλά και ότι δεν προβλέπεται σύντομα καμία κίνηση μείωσης της ρευστότητας στις αγορές.

Με βάση εκτιμήσεις, έως το τέλος Απριλίου είχαν καλυφθεί τα 400 δισ. δολάρια ΗΠΑ από το συνολικό ποσό των 600 δισ. δολαρίων που προβλέπει το πρόγραμμα. Σε αυτό το διάστημα, η προσφορά του χρήματος (δείκτης Μ2) στις ΗΠΑ αυξήθηκε κατά 170 δισ. δολάρια. Χωρίς την QE2, όμως, η προσφορά του χρήματος θα είχε συρρικνωθεί κατά σχεδόν 230 δισ. δολάρια ΗΠΑ.

Εξάλλου, σύμφωνα με εκτιμήσεις της Fed Νέας Υόρκης σχετικά με τα αποτελέσματα της QE2 ως προς τα επιτόκια, το πραγματικό επιτόκιο βραχυπρόθεσμου διατραπεζικού δανεισμού (Fed Funds) βρίσκεται σήμερα στο -2,6% περίπου, γεγονός που ίσως εξηγεί την αύξηση στους τίτλους που ενέχουν κίνδυνο. Το τέλος της QE2 είναι μάλλον απίθανο να αντιστρέψει αυτήν την τάση, εκτός εάν η Fed αρχίσει να αποσύρει τη ρευστότητα, αυτό όμως σύμφωνα με τον κ. Μπερνάνκε δεν πρόκειται να συμβεί.

--- Ιαπωνία και Κίνα

Αν και η παγκόσμια ρευστότητα επηρεάστηκε από την QE2, ενδέχεται επίσης να ενισχύθηκε έμμεσα και από τις έκτακτες ενέσεις κεφαλαίων στο τραπεζικό σύστημα της Ιαπωνίας από την κεντρική τράπεζα της χώρας (Bank of Japan) μετά τον σεισμό του Μαρτίου, ένα μέρος από τα οποία είναι πιθανόν να διέρρευσε προς το εξωτερικό.

Περαιτέρω μείωση της ρευστότητας από την Kεντρική Tράπεζα της Iαπωνίας θα αποτελούσε ενδεχομένως λόγο ανησυχίας, ενώ στην Κίνα αυτήν τη στιγμή επικρατεί πολύ αυστηρό νομισματικό κλίμα, με δεδομένη τη ραγδαία κάμψη της αύξησης του χρήματος με την ευρύτερη έννοια και των πιστώσεων.

Στην Κίνα η αύξηση του χρήματος με την ευρύτερη έννοια σήμερα διαμορφώνεται στο 7% σε ετησιοποιημένη βάση, ενώ η πραγματική άνοδος των πιστώσεων έχει περιοριστεί σε μεγάλο βαθμό. Εξάλλου, έγινε ανατίμηση του νομίσματος της χώρας με αύξηση της πραγματικής συναλλαγματικής ισοτιμίας κατά 6% το τελευταίο εξάμηνο.

Ωστόσο, τα σημερινά σημεία όπου βρίσκεται ο πληθωρισμός της χώρας, που τον Απρίλιο έφτασε στο 5,3% έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρυσι, οδηγούν τα πραγματικά επιτόκια σε αρνητικά επίπεδα.

--- Η ανάπτυξη

Σύμφωνα με τους οικονομολόγους, πάντως, ενδέχεται να υπάρξει επιβράδυνση της δραστηριότητας εντός του 2012, έπειτα από κορύφωση περί τα μέσα του 2011. Μια φυσιολογική συγκράτηση της δραστηριότητας ενδέχεται να επιδεινωθεί από τις συνδυαστικές επιπτώσεις της δημοσιονομικής σύσφιξης στη Βρετανία και στην Eυρωπαϊκή Ένωση, ενώ και η σημαντική νομισματική σύσφιγξη στην Κίνα και στις αναδυόμενες αγορές είναι πιθανό να οδηγήσει σε βραδύτερους ρυθμούς ανάπτυξης στις συγκεκριμένες περιοχές.

Εξάλλου, οι τιμές του πετρελαίου αυξήθηκαν κι άλλο τον Απρίλιο και η πραγματική τιμή του πετρελαίου διαμορφώθηκε κατά 45% υψηλότερα μέσα σε διάστημα 12 μηνών, παρά την απότομη διόρθωση στις αρχές Μαΐου.

Το υψηλότερο κόστος της ενέργειας και κάποιες πιο μακροπρόθεσμες συγκυρίες ενδέχεται να λειτουργήσουν συνδυαστικά και να επιφέρουν ανεπιθύμητη άνοδο του επίσημου πληθωρισμού μέσα στους επόμενους 2 - 3 μήνες.

Ο δείκτης τιμών καταναλωτή στις ΗΠΑ ενδέχεται να φτάσει στο 4%, συμπιέζοντας το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα και προκαλώντας αναταραχή στις αγορές ομολόγων. Οι υψηλότερες τιμές ενέργειας, σε συνδυασμό με τη δημοσιονομική πίεση στα πραγματικά εισοδήματα, μπορεί να οδηγήσουν σε πιο απότομη επιβράδυνση το 2012, ό,τι αυτό συνεπάγεται και για το επενδυτικό τοπίο.

--- Οι επενδύσεις

Υπάρχει μια παράξενη εντύπωση ότι οι αγορές ίσως επαναλαμβάνουν κάποια μοτίβα του 2010, καταγράφοντας δυναμική πορεία τους πρώτους τέσσερις μήνες του έτους και εμφανίζοντας ενδείξεις μεταβλητότητας κατά τις αρχές Μαΐου. Φέτος, οι επενδυτές παγκοσμίως φαίνεται επίσης ότι έχουν αναπτύξει πολύ εκτενείς θέσεις σε επενδυτικές κατηγορίες που ενέχουν κίνδυνο, όπως οι πιστωτικοί τίτλοι και οι μετοχές.

Επιπλέον, διαφαίνονται κάποιες αμφιβολίες σχετικά με την ανθεκτικότητα του επιχειρηματικού κύκλου, ενώ είναι πιο δύσκολο να γίνει δεκτό ότι οι κεντρικές τράπεζες θέλουν να στηρίξουν τις τιμές των τίτλων υιοθετώντας ασυνήθιστα ευνοϊκά μέτρα στο πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής τους.
 
Ως αποτέλεσμα, οι αγορές μπορεί να καταστούν πιο επισφαλείς μεσοπρόθεσμα, αν και προς το παρόν βρίσκουν στήριξη από την εξομάλυνση της συσχέτισης μετοχών - ομολόγων, σε συνδυασμό μάλιστα με τα καλά επίπεδα premium των μετοχών έναντι των ομολόγων και των πιστωτικών τίτλων.

* Οι σχετικοί πίνακες που αφορούν στις προβλέψεις για τα επιτόκια αναφοράς αναδυόμενων αγορών και των βασικών κεντρικών τραπεζών, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".