H μεγάλη παγίδα!

Μετά την έντονα πτωτική αγορά του τελευταίου τριμήνου του 2018, κυβερνήσεις, κεντρικοί τραπεζίτες και η επενδυτική κοινότητα μοιάζουν ανακουφισμένοι από την ανοδική αντίδραση των τελευταίων εβδομάδων.

Χθες, αναφερθήκαμε στον ρόλο που έπαιξε η επιβεβαίωση από την πλευρά του Τζερόμ Πάουελ ότι το περίφημο δικαίωμα πώλησης (put) της Fed παραμένει ενεργό, στην ανοδική αντίδραση των αγορών.

Κάτι το αντίστοιχο ισχύει για την ΕΚΤ, που διέκοψε μεν τις αγορές νέων τίτλων της ευρωζώνης από την αρχή της χρονιάς αλλά δηλώνει έτοιμη να ενεργήσει, αν χρειασθεί, φοβούμενη τα χειρότερα σε χώρες όπως η Ιταλία.

Όμως, οι πολιτικές των πολύ χαμηλών έως αρνητικών επιτοκίων και της μαζικής αγοράς χρεογράφων στο πλαίσιο των πολιτικών ποσοτικής χαλάρωσης (QE) από το 2008 μέχρι σήμερα έχουν αφήσει άλλα αποτυπώματα που δεν είναι ευδιάκριτα.

Οι στρατηγικές αρνητικής κυρτότητας (negative convexity) με τη χρήση μεγάλης μόχλευσης ανήκουν σ’ αυτή την κατηγορία.

Το καθεστώς των χαμηλών αποδόσεων, μεταβλητότητας και σχεδόν επίπεδων καμπυλών επιτοκίων στις αγορές που έφερε η παρατεταμένη περίοδος του QE ευνόησε την ανάπτυξη αυτών των στρατηγικών με γεωμετρική πρόοδο.

Στρατηγικές όπως Risk Parity, Vol Target Annuities, Systematic Trend, VIX ETNs προσπαθούν να εκμεταλλευθούν άμεσα ή έμμεσα το τοπίο, πουλώντας  μεταβλητότητα.

Το πρόβλημα είναι πως τέτοιες στρατηγικές δημιουργούν ένα αυτοτροφοδοτούμενο βρόχο (feedback loop).

Κοινώς, η μείωση της μεταβλητότητας και τα μειωμένα ασφάλιστρα κινδύνου (risk premium) διευκολύνουν τη δημιουργία ακόμη μεγαλύτερων θέσεων και μόχλευσης, για να επιτύχουν υψηλότερες αποδόσεις.

Στην πραγματικότητα, μιλάμε για ένα τεράστιο trade που βασίζεται στη μεταβλητότητα και τη μόχλευση.

Ακόμη χειρότερα, η μεταβλητότητα χρησιμοποιείται ως η μοναδική παράμετρος που μετρά το ρίσκο του χαρτοφυλακίου.

Όμως, πολύ ακριβά αποτιμημένες κινητές αξίες έχουν χαμηλή μεταβλητότητα, με αποτέλεσμα να θεωρούνται αρκετά ασφαλείς από τα μοντέλα που χρησιμοποιούν ενώ στην πραγματικότητα δεν είναι.

Αν λοιπόν για τον οποιονδήποτε λόγο προκληθεί κάποια αναστάτωση στις αγορές, οι αντιδράσεις είναι πιο βίαιες καθώς τα προγράμματα δίνουν εντολές για πωλήσεις ενώ οι αγορές πέφτουν, επιδεινώνοντας την κατάσταση.

Οποιος νομίζει ότι τελειώσαμε, περιγράφοντας μια περίπλοκη κατάσταση με λίγες παραγράφους, κάνει λάθος.

Ο λόγος;  Οι μηχανές ή τα ρομπότ, αν προτιμάτε.

Οι ειδικοί διαπραγματευτές (market makers) είναι ολοένα και περισσότερο μηχανές παρά άνθρωποι.

Όμως, οι μηχανές σε αντίθεση με τους ανθρώπους είναι πολύ πιο γρήγορες και βασίζονται σε μοντέλα VAR, με σημείο αναφοράς τη μεταβλητότητα.

Το αποτέλεσμα μπορεί να είναι πολύ άσχημο, αν όλοι οι ανωτέρω παράγοντες συνυπάρξουν καθώς ο ενάρετος κύκλος στις αγορές και τις οικονομίες μπορεί να μετατραπεί σε φαύλο.  

Όμως, δεν θα πρέπει να ξεχνάμε πως αυτές οι στρατηγικές είναι δημιούργημα των συνθηκών που έφεραν οι πολιτικές QE.