Ποιο σενάριο «βλέπουν» οι αγορές για την Ελλάδα

Οι αγορές μέχρι στιγμής αντιμετωπίζουν την Ελλάδα σαν ένα μη συστημικό γεγονός, υποστηρίζει ο Βασίλης Γκιωνάκης, head of global FX strategy της UniCredit σε συνέντευξή του στο Euro2day.gr.

Η νέα κυβέρνηση θα πρέπει να επιδιώξει την επέκταση του προγράμματος, ενώ οι διαπραγματεύσεις μπορεί να είναι έντονες αν ο ΣΥΡΙΖΑ ηγηθεί της νέας κυβέρνησης, τονίζει, χαρακτηρίζοντας τραγικές τις επιπτώσεις ενός Grexit.

Πώς ερμηνεύετε τη στάση των αγορών απέναντι στην Ελλάδα;

Μέχρι στιγμής οι αγορές μας στέλνουν το μήνυμα πως αντιμετωπίζουν την περίπτωση της Ελλάδας σαν ένα περισσότερο μεμονωμένο και λιγότερο συστημικό γεγονός. Στην αγορά συναλλάγματος, το ευρώ έχει υποτιμηθεί περίπου 7% από το τέλος του Νοεμβρίου 2014, πορεία που μοιάζει αρκετά με αυτήν που ακολούθησε πριν από τις ελληνικές εκλογές του 2012.

Υπάρχει κάποια διαφορά με τις εκλογές του 2012;

Σήμερα υπάρχει μια σημαντική διαφορά: ενώ το 2012 η διακύμανση του EUR-USD μπορούσε να εξηγηθεί στη συντριπτική της πλειοψηφία από την πορεία των spreads των ομολόγων της ευρωπαϊκής περιφέρειας (που ανέβαιναν), σήμερα οι αναλύσεις μας δείχνουν πως οι διακυμάνσεις στο ευρώ εξηγούνται σε πολύ μεγάλο βαθμό από την ευρεία ενίσχυση του αμερικανικού δολαρίου καθώς οι πραγματικές αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων έχουν ανέβει – τουλάχιστον μέχρι τις αρχές του Ιανουαρίου - και από τις προσδοκίες για ποσοτική χαλάρωση από την ΕΚΤ – που ενισχύθηκαν ακόμη περισσότερο την περασμένη Πέμπτη εξαιτίας της αιφνίδιας αλλαγής πολιτικής από την SNB.

Επιπλέον, ενώ το 2012 τα spreads των ιταλικών και των ισπανικών ομολόγων έναντι των γερμανικών αποδόσεων ανέβαιναν χέρι-με-χέρι με τα ελληνικά, αυτή τη φορά έχουν ακολουθήσει διαφορετική πορεία: Το μέσο spread της περιφέρειας (Ιταλίας και Ισπανίας) έχει μειωθεί κατά περίπου 15 μονάδες βάσης από το τέλος του Νοεμβρίου, ενώ το ελληνικό spread έχει αυξηθεί κατά 126 μονάδες βάσης την ίδια περίοδο.

Επίσης, ενώ και στις δύο προεκλογικές περιόδους το ελληνικό χρηματιστήριο κατέγραψε σημαντικές απώλειες, ο ευρωπαϊκός δείκτης EuroStoxx 50 έκανε underperform τον S&P 500 το 2012, ενώ τώρα έχει μπει σε μία τροχιά outperformance περίπου +4% από την αρχή του χρόνου.

Σε ποιο συμπέρασμα καταλήγετε;

Οι αγορές ανησυχούν για τις εξελίξεις στην Ελλάδα, όπως αυτό αποτυπώνεται στις ελληνικές μετοχές και ομόλογα, αλλά δείχνουν αρκετά λιγότερο ανήσυχες αυτή τη φορά για την πιθανότητα του contagion.

Είναι δικαιολογημένη αυτή η στάση;

Νομίζω πως αυτή η στάση είναι δικαιολογημένη καθώς η Ισπανία έχει κάνει σημαντικά βήματα, η Ιρλανδία και η Πορτογαλία κατάφεραν να βγουν από τα προγράμματα στήριξης EU/IMF, ενώ παράλληλα το χρηματοοικονομικό σύστημα της ευρωζώνης είναι αρκετά πιο θωρακισμένο σε πιθανές κρίσεις εξαιτίας της δημιουργίας μίας σειράς από εργαλεία όπως το ΟΜΤ και το ESM.

Ποια είναι τα σενάρια για το αποτέλεσμα των ελληνικών εκλογών που εξετάζετε και ποιες οι πιθανές επιπτώσεις στο ευρώ;

Σύμφωνα με το 1ο σενάριο και πιο πιθανό: Όπως μας δείχνουν οι δημοσκοπήσεις, το πιο πιθανό αποτέλεσμα θα είναι μια κυβέρνηση συνεργασίας με επικεφαλής το ΣΥΡΙΖΑ. Σε αυτή την περίπτωση η κυβέρνηση θα πρέπει να επιδιώξει μια περαιτέρω παράταση του προγράμματος ώστε να δοθεί χρόνος για τις διαπραγματεύσεις καθώς και για τηv ολοκλήρωση της 6ης αξιολόγησης από το ΔΝΤ.

Πιστεύω πως τελικά θα οδηγηθούμε σε μία λύση που πιθανόν θα περιλαμβάνει επιμήκυνση της αποπληρωμής του ελληνικού χρέους ή και κάποια μείωση στα επιτόκια.

Παρ΄ όλα αυτά αγκάθια στις διαπραγματεύσεις θα είναι το σχέδιο του ΣΥΡΙΖΑ για πάγωμα των ιδιωτικοποιήσεων, γεγονός που θα στοίχιζε περίπου 18,5 δισ. ευρώ μεταξύ του 2015 και του 2020, και η ενδεχόμενη πρόταση της κυβέρνησης για μείωση των στόχων για τα πρωτογενή πλεονάσματα. Θεωρώ πως διαπραγμάτευση για ονομαστικό κούρεμα του χρέους δεν θα προχωρήσει καθώς φαίνεται να γεννά πολλά πολιτικά προβλήματα ανάμεσα στις υπόλοιπες χώρες της ευρωζώνης.

Περιμένετε να κρατήσουν πολύ οι διαπραγματεύσεις;

Οι διαπραγματεύσεις είναι πολύ πιθανό να είναι έντονες και χρονοβόρες και είναι πιθανό να οδηγήσουν σε μία αύξηση της μεταβλητότητας στην αγορά συναλλάγματος, προσθέτοντας μια περαιτέρω πίεση στο ευρώ, η πορεία του οποίου όμως θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από τις γενικότερες εξελίξεις στο αμερικάνικο δολάριο και το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ.

Τα άλλα σενάρια;

Σύμφωνα με το σενάριο 2 και λιγότερο πιθανό: Εαν η Νέα Δημοκρατία καταφέρει να καλύψει τη διαφορά με το ΣΥΡΙΖΑ τις επόμενες μέρες και εξασφαλίσει την πρώτη θέση (έστω και οριακά) θα λάβει το μπόνους τον 50 εδρών αλλά σε αυτή την περίπτωση είναι πιθανό οι διαδικασίες για το σχηματισμό κυβέρνησης συνεργασίας να είναι πιο γρήγορες. Από το χρόνο που θα χρειαστεί μέχρι η κυβέρνηση να ξεκινήσει να λειτουργεί θα εξαρτηθεί αν η νέα κυβέρνηση θα αναγκαστεί να ζητήσει περαιτέρω παράταση του προγράμματος ή αν η τελευταία αξιολόγηση ολοκληρωθεί σύντομα ώστε να ανοίξει ο δρόμος για πιθανή ένταξη της Ελλάδας στο ECCL.

Μία ενδεχόμενη νίκη της Νέας Δημοκρατίας είναι πιθανό να εκληφθεί ως θετική εξέλιξη από τις αγορές και να δώσει ώθηση στο ευρώ. Κι εδώ πάλι πιστεύω πως η επίδραση των ελληνικών εξελίξεων στο ευρώ θα είναι σχετικά μικρή σε διάρκεια και το αμερικάνικο δολάριο και η ποσοτική χαλάρωση από την ΕΚΤ θα αποτελέσουν τον κύριο παράγοντα εξελίξεων στο μεσομακροχρόνιο διάστημα.

Υφίστανται κίνδυνοι και ποιοι είναι, αν υπάρχουν, για την ελληνική οικονομία; Θα υπάρξουν επιπτώσεις στο ευρώ;

Πρώτον, υπάρχει η πιθανότητα ο ΣΥΡΙΖΑ να μην συμφωνήσει σε κυβέρνηση συνεργασίας πράγμα που θα έστελνε την Ελλάδα σε δεύτερο γύρο εκλογών. Σε ό,τι αφορά τη χώρα αυτό θα ήταν αρνητικό διότι θα οδηγούσε σε περαιτέρω στέρηση των δημοσιονομικών εσόδων καθώς και σε μία αυξημένη αβεβαιότητα που θα μπορούσε να ενισχύσει τη φυγή καταθέσεων. Σε αυτή την περίπτωση υποψιάζομαι πως η μεταβλητότητα στην αγορά συναλλάγματος θα ανέβει ακόμη περισσότερο και θα ασκηθούν περαιτέρω πιέσεις στο ευρώ, πέρα από αυτές που θα εξαρτηθούν από τις εξελίξεις στο αμερικάνικο δολάριο και την ποσοτική χαλάρωση.

Δεύτερον, υποθέτοντας πως μια κυβέρνηση συνεργασίας με επικεφαλής το ΣΥΡΙΖΑ υποχωρήσει σε μεγάλο μέρος των προτάσεων του προγράμματός του, τότε υπάρχει ένας μικρός κίνδυνος μερικά στελέχη του ΣΥΡΙΖΑ να διαφωνήσουν, γεγονός που ενδέχεται να προκαλέσει προβλήματα στην πλειοψηφία της κυβέρνησης συνεργασίας στη βουλή. Γι΄αυτό πιστεύω πως ο ΣΥΡΙΖΑ, ακόμη και σε περίπτωση που πετύχει μια οριακή αυτοδυναμία στη Βουλή, καλό θα ήταν να επιδιώξει μία κυβέρνηση συνεργασίας με μία σχετικά ευρεία βάση.

Τρίτον, υπάρχει ο κίνδυνος, η κυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ να αντιμετωπίσει σκληρή στάση από τους Ευρωπαίους εταίρους και τελικά οι δύο πλευρές να μην συμφωνήσουν. Κάτι τέτοιο θα μπορούσε να οδηγήσει σε έξοδο από το πρόγραμμα με συνέπειες το πάγωμα των δόσεων που έχει να λαμβάνει το κράτος από EU/IMF και ενδεχομένως το κλείσιμο της παροχής ρευστότητας προς τις ελληνικές τράπεζες. Εάν και μετά από αυτό λύση δεν βρεθεί, τότε είναι πιθανό η Ελλάδα να οδηγηθεί (μέσα απο μία μακροχρόνια διαδικασία) έξω από τη ζώνη του ευρώ.

Υπάρχει κίνδυνος GRexit; Τι θα σήμαινε αν η Ελλάδα αποχωρούσε από το ευρώ; Μερικοί τάσσονται υπέρ.

Πρώτα απ' όλα θα ήθελα να ξεκαθαρίσω πως το πιο πιθανό σενάριο που βλέπω είναι η εύρεση λύσης και η παραμονή της Ελλάδας στο ευρώ. Θεωρώ ότι το Grexit αποτελεί ένα tail-risk. Αλλά στην περίπτωση που συμβεί θα έχει βραχυχρόνιες και μακροχρόνιες επιπτώσεις στο ενιαίο ευρωπαϊκό νόμισμα καθώς επίσης και στην Ελλάδα.

Στο αμέσως επόμενο χρονικό διάστημα της εξόδου της Ελλάδας από το ευρώ, το νόμισμα θα πληγεί καθώς η έξοδος μίας χώρας-μέλους από την ευρωζώνη δημιουργεί ένα προηγούμενο και πλήττει την έννοια της "μη αναστρεψιμότητας του ευρώ".

Σε πιο μεσομακροχρόνιο ορίζοντα όμως οι επιπτώσεις της εξόδου της από την ευρωζώνη δεν είναι τόσο ξεκάθαρες σ' ό,τι αφορά την πορεία του ευρώ. Αν η Ελλάδα βυθιστεί σε ύφεση τότε πιθανότατα θα αποτελέσει ένα παράδειγμα προς αποφυγή ενισχύοντας τα κίνητρα των υπολοίπων κρατών να παραμείνουν μέλη. Σε αυτή την περίπτωση θα ήταν ακόμη και πιθανό να παρατηρηθεί μια ενίσχυση του EUR-USD.

Προσωπικά πιστεύω πως μία έξοδος της Ελλάδας από το ευρώ θα ήταν καταστροφική για την τοπική οικονομία. Το σύνηθες επιχείρημα της συναλλαγματικής υποτίμησης και η συνεπακόλουθη "εξαγωγή" από την κρίση βασίζεται σε δύο σημαντικές υποθέσεις: Πρώτον, η οικονομία πρέπει να είναι ιδιαίτερα ανοικτή στο διεθνές εμπόριο (όπως για παράδειγμα οι ασιατικές χώρες κατά την ασιατική κρίση του 1997) και δεύτερον η ελαστικότητα υποκατάστασης εισαγωγών με εγχωρίως παραγόμενα προϊόντα να είναι σχετικά υψηλή, ώστε οι καταναλωτές να αντικαταστήσουν σύντομα και εύκολα τα ακριβά εισαγόμενα προϊόντα με αυτά που παράγονται εγχώρια.

Και οι δύο αυτές προϋποθέσεις δεν ικανοποιούνται σε μεγάλο βαθμό στην Ελλάδα, που σημαίνει από τη μία ότι οι θετικές επιδράσεις από το κανάλι των εξαγωγών δεν θα πρέπει να υπερβάλλονται και από την άλλη το βάρος αντιμετώπισης της κρίσης (σε περίοδο που η Ελλάδα δεν θα έχει πρόσβαση στις διεθνείς αγορές δανεισμού) θα το επωμιστεί η Τράπεζα της Ελλάδος που θα αναγκαστεί να τυπώνει χρήμα οδηγώντας πιθανότατα σε υψηλό πληθωρισμό. Εν ολίγοις αυτό το σενάριο θα αποτελούσε χειροτέρευση στην ελληνική οικονομική πραγματικότητα και, όπως είπα προηγουμένως, πιθανότατα θα ενίσχυε τα κίνητρα παραμονής των λοιπών χωρών στο ευρώ.