Steffen (Deutsche Bank): Θετικά σινιάλα στέλνει στις αγορές η Ελλάδα

«Παρότι υπάρχει πολλή δουλειά που πρέπει να γίνει στη χώρα, τα τελευταία χρόνια ήταν επιτυχημένα για την Ελλάδα, ειδικά αν ληφθούν υπόψη οι συνθήκες και το δύσκολο παγκόσμιο μακροοικονομικό περιβάλλον (εμπορικός πόλεμος, Covid, Ουκρανία)», εξηγεί ο Dr Dirk Steffen, Global Chief Investment Strategist, Deutsche Bank International Private Bank.

O Steffen, ο οποίος είναι υπεύθυνος για ένα ευρύ φάσμα υπηρεσιών προς την ιδιωτική πελατειακή βάση στη γερμανική τράπεζα, εξηγεί πως οι γεωπολιτικές ανησυχίες αποτελούν βασική παράμετρο πλέον για τα χαρτοφυλάκια των επενδυτών. Οι τιμές των εμπορευμάτων, των τροφίμων και του φυσικού αερίου αποτελούν τις κύριες ανησυχίες για πολλούς Ευρωπαίους και η πεσιμιστική του άποψη για την ανοδική αγορά εμπορευμάτων είναι ότι… μόλις ξεκίνησε!

Ειδικά για την Ελλάδα επισημαίνει ότι η πρόωρη αποπληρωμή που φέρεται να εγκρίθηκε από τον ESM στα τέλη Μαρτίου «μπορεί να στείλει ένα θετικό μήνυμα στις αγορές σχετικά με τη χρηματοδοτική θέση της Ελλάδας» και «να έχει θετικό αντίκτυπο στο προφίλ του δημόσιου χρέους της Ελλάδας» αλλά και «να δημιουργήσει κάποια εξοικονόμηση για τον ελληνικό προϋπολογισμό».

Τέλος, για την ελληνική χρηματιστηριακή αγορά, τονίζει πως παρότι είναι πολύ μικρή, ο MSCI Greece υπεραποδίδει σημαντικά έναντι των ανεπτυγμένων αγορών (MSCI World) και των αναδυόμενων αγορών (MSCI Emerging Markets) με μεγάλη διαφορά το 2022.

Η γεωπολιτική έχει βρεθεί στο επίκεντρο των χρηματοπιστωτικών αγορών. Στον απόηχο της πανδημίας Covid-19, ποιες είναι οι κύριες προκλήσεις που αντιμετωπίζουν οι Ευρωπαίοι επενδυτές;

Έχουμε επικεντρώσει μεγάλο μέρος της στρατηγικής μας και της διάρθρωσης χαρτοφυλακίου στη γεωπολιτική τα τελευταία χρόνια. Ομολογουμένως, ο εμπορικός πόλεμος έθεσε πραγματικά τις σχέσεις Κίνας-ΗΠΑ στην κορυφή των προτεραιοτήτων μας. Τώρα, η Ρωσία επέλεξε την πλήρη εισβολή στην Ουκρανία και γι' αυτό τον λόγο η γεωπολιτική εστίαση έπρεπε να μετακινηθεί προς τη στρατιωτική ασφάλεια, την ενεργειακή ασφάλεια και μυριάδες ακόμη ζητήματα που αφορούν την εφοδιαστική αλυσίδα. Αυτά προϋπήρχαν φυσικά της κλιμάκωσης και τώρα έχουν επιδεινωθεί.

Η τρέχουσα πολιτική συζήτηση περιστρέφεται πολύ γύρω από την έλλειψη φυσικού αερίου, όχι μόνο γύρω από τις τιμές του φυσικού αερίου και τι σημαίνει αυτό για μια πιθανή (τεχνική) ύφεση σε ορισμένες οικονομίες της Ευρωζώνης. Το αυξημένο κόστος παραγωγής είναι ένα παγκόσμιο πρόβλημα, αλλά τείνει να επηρεάζει τις ευρωπαϊκές εταιρείες περισσότερο από τους ανταγωνιστές τους στις ΗΠΑ και την Ασία. Οι Ευρωπαίοι επενδυτές έχουν πάντως ένα φυσικό «αντιστάθμισμα», καθώς το κοινό νόμισμα τείνει να αποδυναμώνεται σε περιόδους πίεσης της αγοράς, γεγονός που με τη σειρά του μπορεί να αμβλύνει τους επενδυτικούς κινδύνους εκτός των ευρωπαϊκών αγορών, μέσω της νομισματικής ανατίμησης του δολαρίου για παράδειγμα.

Τα ελληνικά περιουσιακά στοιχεία και η ελληνική οικονομία πού βρίσκονται στις ευρωπαϊκές αγορές;

Η Ελλάδα δεν βρίσκεται στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος εδώ και αρκετά χρόνια. Αυτό είναι φυσικά σε πλήρη αντίθεση με την κρίση της Ευρωζώνης τις προηγούμενες ημέρες. Η ελληνική αγορά κρατικών ομολόγων έχει σταθεροποιηθεί με εκπληκτικό τρόπο, γεγονός που παρέχει σταθερότητα και στη συνολική ελληνική οικονομία. Ενώ τα 10ετή spreads των ελληνικών κρατικών ομολόγων έναντι των γερμανικών bunds διευρύνθηκαν πρόσφατα σε περίπου 2%, αυτό δεν είναι πουθενά κοντά στα επίπεδα πίεσης που ξεπερνούσαν το 30% το 2011.

Η ανάπτυξη ήταν ισχυρή μετά το σοκ της Covid-19 και πιθανότατα θα είναι μετριοπαθής στο μέλλον. Όπως και σε κάθε άλλη ευρωπαϊκή χώρα, η κατάσταση στην Ουκρανία και η επίδρασή της στις τιμές της ενέργειας και στις ελλείψεις σε βασικά προϊόντα επιβαρύνει τις προοπτικές. Η εξάρτηση της Ελλάδας από τον τουρισμό μπορεί να βοηθήσει καθώς η Ευρώπη οδεύει προς μια μεγάλη επαναλειτουργία κατά τους καλοκαιρινούς μήνες, αν η Covid-19 φυσικά το επιτρέψει.

Την Πέμπτη 4 Απριλίου, η Ελλάδα πλήρωσε τις δανειακές της υποχρεώσεις προς το ΔΝΤ περίπου δύο χρόνια πριν από την πραγματική ημερομηνία λήξης, σύμφωνα με τον υπουργό Οικονομικών. Εκκρεμείς υποχρεώσεις προς τον ESM (Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας) και το EFSF (Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας) πρέπει ακόμη να πληρωθούν -σύμφωνα με τους αναλυτές πολλά από αυτά τυγχάνει να είναι μακροπρόθεσμα με σχετικά χαμηλή απόδοση (τρία προγράμματα διάσωσης συνολικού ύψους περίπου 260 δισ. ευρώ μεταξύ 2010 και 2018).

Η πρόωρη αποπληρωμή που εγκρίθηκε από τον ESM στα τέλη Μαρτίου «μπορεί να στείλει ένα θετικό μήνυμα στις αγορές σχετικά με τη χρηματοδοτική θέση της Ελλάδας», «να έχει θετικό αντίκτυπο στο προφίλ του δημόσιου χρέους της Ελλάδας» και «να δημιουργήσει κάποια εξοικονόμηση για τον ελληνικό προϋπολογισμό».

Η Ελλάδα παραμένει υπό ενισχυμένο πρόγραμμα επιτήρησης των δαπανών από τους Ευρωπαίους δανειστές. Η κυβέρνηση υπολογίζει με ποσοστά χρέους περίπου 190% του ΑΕΠ μέχρι το τέλος του τρέχοντος έτους έναντι 197% πέρυσι και 206% το 2020.

Επομένως, υπάρχει ακόμη πολλή δουλειά να γίνει, αλλά τα τελευταία χρόνια ήταν επιτυχημένα, ιδίως αν ληφθεί υπόψη το πολύ δύσκολο παγκόσμιο μακροοικονομικό περιβάλλον (εμπορικός πόλεμος, Covid, Ουκρανία).

Η ελληνική χρηματιστηριακή αγορά είναι πολύ μικρή σε διεθνείς συγκρίσεις, με τις πέντε μεγαλύτερες μετοχές να αντιπροσωπεύουν μόλις 16 δισ. δολάρια. Τούτου λεχθέντος, ο MSCI Greece υπεραποδίδει σημαντικά έναντι των ανεπτυγμένων αγορών (MSCI World) και των αναδυόμενων αγορών (MSCI Emerging Markets) με μεγάλη διαφορά το 2022 (+9% έναντι -7% και -9,5% αντίστοιχα). Την τελευταία πενταετία, ωστόσο, η Ελλάδα υστερεί σημαντικά (-2% έναντι +80% και +30%, αντίστοιχα).

Ο πόλεμος στην Ουκρανία, εκτός από την τραγωδία και το ανθρώπινο κόστος του, επηρεάζει σημαντικά τις ευρωπαϊκές αγορές μετοχών. Ποιες είναι οι σκέψεις σας και πώς θα πρέπει οι επενδυτές να προστατεύσουν τα χαρτοφυλάκιά τους από τη μεταβλητότητα;

Εμμένουμε στο βασικό μας θέμα της παγκόσμιας διαφοροποίησης, όπου οι ανάγκες των πελατών το επιτρέπουν. Ακριβώς σε τέτοιες περιόδους πίεσης της αγοράς είναι που μια υπερβολική τάση προς το εσωτερικό μπορεί να γίνει προβληματική.

Ως παράδειγμα, τα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια υπέφεραν περισσότερο από τις αγορές των ΗΠΑ και της Ασίας κατά τη διάρκεια των πιο έντονων πωλήσεων, αμέσως μετά τη ρωσική εισβολή. Από την άλλη πλευρά, δεν πρέπει να τοποθετούνται όλα τα χρήματα στις αγορές των ΗΠΑ, όπου κυριαρχούν οι μετοχές ανάπτυξης, π.χ. τεχνολογικό υλικό, λογισμικό, υπηρεσίες επικοινωνίας και καταναλωτικά αγαθά.

Αυτοί οι τομείς και συνεπώς η συνολική αγορά τείνουν να υποαποδίδουν σε περιόδους έντονα αυξανόμενων επιτοκίων, κάτι που στην πραγματικότητα συμβαίνει από τον περασμένο Νοέμβριο. Η προστασία από τη μεταβλητότητα μπορεί παραδοσιακά να επιτευχθεί με την κατανομή των ομολόγων. Αυτό όμως αποδεικνύεται προβληματικό κάθε φορά που «το πρόβλημα» είναι στην πραγματικότητα η ίδια η αγορά ομολόγων. Ως εκ τούτου, η έξυπνη διαχείριση του κινδύνου είναι υψίστης σημασίας, συμπεριλαμβανομένης της προστασίας του χαρτοφυλακίου, όπου αυτό είναι δυνατόν.

Οι τιμές των εμπορευμάτων, των τροφίμων και του φυσικού αερίου αποτελούν τις κύριες ανησυχίες για πολλούς Ευρωπαίους. Τι πιστεύετε για την ανοδική αγορά εμπορευμάτων; Ολοκληρώνεται αυτή η ανοδική αγορά ή μόλις ξεκίνησε;

Η σύντομη απάντησή μας είναι ότι πιστεύουμε ότι μόλις ξεκίνησε. Βέβαια, κάποιες αντιδράσεις μετά τις τεράστιες αυξήσεις των τιμών των τελευταίων μηνών είναι πάντα μια πιθανότητα. Αλλά μακροπρόθεσμα βλέπουμε (δυστυχώς) ότι οι υψηλές τιμές των εμπορευμάτων ήρθαν για να μείνουν.

Η μακροχρόνια απάντηση: Βλέπουμε παντού ελλείψεις αποθεμάτων. Τα αποθέματα των κυριότερων μετάλλων βρίσκονται σε χαμηλά πολλών δεκαετιών στο LME. Το ίδιο ισχύει και για τα αποθέματα πετρελαίου του ΟΟΣΑ. Η γεωπολιτική είναι μόνο ένα μέρος της δύναμης των τιμών αυτή τη στιγμή. Αυτές οι ελλείψεις ήταν ήδη ορατές, πριν οι γεωπολιτικές εντάσεις έρθουν στο προσκήνιο. Ως εκ τούτου, το ισχυρό περιβάλλον τιμών για τα εμπορεύματα είναι πιθανό να διατηρηθεί ακόμη και αν αφαιρέσουμε το πριμ γεωπολιτικού κινδύνου από τις τιμές.

Η νομισματική πολιτική θα παραμείνει στο επίκεντρο του ενδιαφέροντος των επενδυτών, καθώς η πολιτική αλλάζει. Πώς ο πιο επίμονος πληθωρισμός θα επηρεάσει τις πολιτικές της Fed και της ΕΚΤ και ποιες είναι οι επιπτώσεις στα χαρτοφυλάκια;

Οι κεντρικές τράπεζες έγιναν επιθετικές (σ.τ.μ. hawkish) τους τελευταίους εννέα μήνες περίπου. Η «ομάδα μεταβατικότητας» εξαφανίστηκε σε μεγάλο βαθμό και μόνο η Τράπεζα της Ιαπωνίας εμμένει στο επεκτατικό σενάριο. Η διαδικασία εξομάλυνσης θα οδηγήσει σε μεταβλητότητα στις αγορές ομολόγων, η οποία στη συνέχεια διαχέεται στις αγορές μετοχών.

Τούτου λεχθέντος, η μεγαλύτερη χρηματιστηριακή αγορά του κόσμου, οι ΗΠΑ, ιστορικά εμφάνιζε μεταβλητότητα στην αρχή των ανοδικών κύκλων των επιτοκίων, ενώ μια απόλυτη πτωτική αγορά προέκυπτε συνήθως στο τέλος του κύκλου, ακριβώς πριν από τις αντίστοιχες υφέσεις που ακολουθούσαν. Αυτά είναι κατά κάποιον τρόπο καλά νέα, καθώς πιθανότατα έχουμε τουλάχιστον ένα ακόμη έτος μπροστά μας προτού εισέλθουμε σε πιο σημαντικούς κινδύνους απώλειας στις αμερικανικές αγορές μετοχών.

Αυτό έχει επιπτώσεις στις άλλες αγορές μετοχών, καθώς τα κεφάλαια κινδύνου επενδύονται σε παγκόσμιο επίπεδο και η μεταβλητότητα και οι κατευθύνσεις της αγοράς των ΗΠΑ τείνουν να συσχετίζονται σε κάποιο βαθμό με τις αγορές εκτός ΗΠΑ. Όσον αφορά την τιμολόγηση της αγοράς, ο ρυθμός του κύκλου ανόδου των επιτοκίων στις ΗΠΑ το 2022 φαίνεται ήδη καλά τιμολογημένος, γεγονός που μπορεί να δώσει περιθώριο για κάποια πιο θετική δράση των τιμών στο μέλλον. Ακόμα και για την ΕΚΤ, οι πρώτες αυξήσεις το δεύτερο εξάμηνο του 2022 αναμένονται ήδη και επομένως θα πρέπει να είναι «εύπεπτες» για τις ευρωπαϊκές χρηματιστηριακές αγορές.

Το 2022 είναι μέχρι στιγμής δύσκολη χρονιά για τα ομόλογα. Ποιες είναι οι προοπτικές για το υπόλοιπο του έτους και ποια η τάση για τις αποδόσεις των ομολόγων των ΗΠΑ και της ΕΕ μακροπρόθεσμα;

Στις ΗΠΑ γίνεται ήδη λόγος για «κορύφωση του hawkishness» των εκπροσώπων της Fed, το ίδιο ισχύει και για μια πιθανή κορύφωση του πληθωρισμού μετά την τελευταία «σοκαριστική» εκτύπωση του 8,5%. Εάν η τιμολόγηση της πολιτικής έχει πάει πολύ μακριά με μια γρήγορη και απότομη αναμενόμενη πορεία αύξησης των επιτοκίων, οι αποδόσεις θα μπορούσαν να φτάσουν σύντομα σε ένα ενδιάμεσο υψηλό, ειδικά το πιο μακροπρόθεσμο άκρο θα μπορούσε να προσελκύσει χρήματα από τους επενδυτές στο μέλλον.

Δεδομένου ότι το QT (η συρρίκνωση του ισολογισμού της Fed) θα ξεκινήσει πολύ σύντομα, μια γρήγορη και ουσιαστική αναστροφή της καμπύλης 2Υ-10Y είναι απίθανη, με τις αποδόσεις των μεγαλύτερων λήξεων να αυξάνονται ισχυρότερα από τις βραχυπρόθεσμες. Στην Ευρωζώνη, δεδομένου ότι η ΕΚΤ δεν έχει αρχίσει ακόμη να αυξάνει τα επιτόκια και θα πρέπει να αντιμετωπίσει για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα τα υψηλά ποσοστά πληθωρισμού, είναι πιθανή μια σχετικά πιο «γερακίσια» ευκαιρία στην καθοδήγηση της νομισματικής πολιτικής.

Οι αποδόσεις αναφοράς (γερμανικά ομόλογα) θα μπορούσαν να αυξηθούν περαιτέρω, ενώ και η διεύρυνση των περιθωριακών αποδόσεων των ομολόγων θα μπορούσε να συνεχιστεί για κάποιο χρονικό διάστημα -τα ζητήματα βιωσιμότητας του χρέους δεν αποτελούν μεγάλο πρόβλημα προς το παρόν, αλλά θα παραμείνουν επίκαιρα, καθώς οι δείκτες χρέους/ΑΕΠ έχουν αυξηθεί σημαντικά από την έναρξη της πανδημίας.

Μακροπρόθεσμα, όλα είναι πιθανά, πραγματικά. Η ετυμηγορία είναι ακόμα ανοιχτή για το αν θα επιστρέψουμε στην «κοσμική στασιμότητα», στον αποπληθωρισμό και στις εξαιρετικά χαμηλές αποδόσεις ή όχι.

Πιστεύουμε ότι ο πληθωρισμός ήρθε για να μείνει και βλέπουμε ανοδικούς κινδύνους για τις αποδόσεις και μακροπρόθεσμα.