Αντ. Κεφαλάς: Γιατί η κρίση δεν τελειώνει εδώ

Tα σημάδια είχαν φανεί από καιρό αλλά και η κρίση δεν τελειώνει εδώ. Οι τράπεζες έχουν συνάψει χαμηλότοκα δάνεια με τις εταιρείες ιδιωτικού κεφαλαίου. Ορισμένα από τα σχέδια εξαγορών δεν φαίνονται να είναι και τόσο επικερδή πλέον. Κάποιες τράπεζες σκέπτονται πως θα είναι λιγότερο ζημιογόνο να πληρώσουν την ποινική ρήτρα της υπαναχώρησης, παρά να χρηματοδοτήσουν την εξαγορά. Γράφει ο Αντώνης Κεφαλάς.

Δημοσιεύθηκε: 29 Αυγούστου 2007 - 11:59

Αντ. Κεφαλάς: Γιατί η κρίση δεν τελειώνει εδώ

του Αντώνη Κεφαλά

Tα σημάδια είχαν φανεί από καιρό. Η περίφημη Bear Stearns ήταν η πρώτη έκδηλη περίπτωση. Οι επενδυτές, όμως, με πίεση από τραπεζίτες και αναλυτές, επέλεξαν να τα αγνοήσουν. Μάταια έγραφαν οι οικονομολόγοι πως ”φούσκα είναι και θα σκάσει”. Όταν η επένδυση σε χρηματοπιστωτικά προϊόντα αποδίδει 40% κατά μέσο όρο τον χρόνο και στην παραγωγή 7%, η επιλογή είναι εύκολη.

Εν μέσω απίθανης ρευστότητας και τεράστιων αμοιβών, η επιθυμία για γρήγορο πλουτισμό μετατράπηκε σε μια μορφή territorial imperative.

Τα πρώτα άσχημα νέα που κανείς πλέον δεν μπορούσε να αγνοήσει ακούστηκαν στις 26 Ιουλίου 2007.

Το χρηματιστήριο στη Νέα Υόρκη έπεσε 311 μονάδες, γκρεμίζοντας τις μετοχές πολλών εταιρειών που θεωρούνται αντικείμενο εξαγοράς. Η εταιρεία WCI είχε απορρίψει πρόταση του κ. Carl Icahn να πουλήσει στα 22 δολάρια. Στις 26 Ιουλίου 2007 η τιμή της μετοχής έπεσε στα 9,87 δολ.

Δύσκολες στιγμές αντιμετώπισαν οι εταιρείες ιδιωτικού κεφαλαίου. Τον Ιούνιο, το Blackstone Group είχε προχωρήσει σε δημόσια εγγραφή στην τιμή των 31 δολαρίων. Στις 26 Ιουλίου 2007 η τιμή της μετοχής του έπεσε στα 25,70.

Το Fortress Investment Group έπεσε κατά 6% και η περίφημη Kolhberg Kravis Robert βρέθηκε με τις περισσότερες προσφορές εξαγοράς - οι οποίες και σταμάτησαν. Τίποτα το κακό σε αυτό, εκτός από το γεγονός ότι το τραπεζικό σύστημα είχε συμφωνήσει να δανείσει στην ΚΚR 24 δισ. δολάρια για να αγοράσει τη First Data και 37 δισ. για να αγοράσει την TXU. Η διαδικασία της δημόσιας εγγραφής για την KKR εγκαταλείφθηκε.

Θα υπάρξει συνέχεια

Στο σημείο αυτό ερχόμαστε στον πρώτο λόγο για τον οποίο η κρίση δεν τελείωσε. Οι τράπεζες έχουν συνάψει χαμηλότοκα δάνεια με τις εταιρείες ιδιωτικού κεφαλαίου. Ορισμένα από τα σχέδια εξαγορών δεν φαίνονται να είναι και τόσο επικερδή πλέον. Κάποιες τράπεζες σκέπτονται πως θα είναι λιγότερο ζημιογόνο να πληρώσουν την ποινική ρήτρα της υπαναχώρησης, παρά να χρηματοδοτήσουν την εξαγορά. Ήδη, ο όμιλος εταιρειών που εξαγόρασε τη Home Depot για 10 δισ. δολάρια ζητά να επαναδιαπραγματευτεί την τιμή. Και η J.C. Flowers που συμφώνησε να αγοράσει τη Sallie Mae φοβερίζει πως θα αποσύρει την προσφορά της.

Βέβαια, υπάρχει και ο... αντίλογος. Με την απόλυτη ανηθικότητα που τις χαρακτηρίζει, οι εταιρείες ιδιωτικού κεφαλαίου όχι μόνο επιμένουν στις τράπεζες πως οι συμφωνίες δανειοδότησης πρέπει να εκπληρωθούν, αλλά ταυτόχρονα σχεδιάζουν να αγοράσουν από εκείνες αυτά ακριβώς τα δάνεια με σημαντική έκπτωση.

Η κρίσιμη περίοδος

Η φούσκα είναι φούσκα και τα private equities μπορεί να προσποιούνται ότι σύντομα θα είναι business as usual, τα προβλήματα όμως τώρα έρχονται στο φως. Στις 2 Αυγούστου 2007 η στήλη αυτή επισήμανε τα εξής: ”Τα χειρότερα (ποιοτικά) στεγαστικά δάνεια εκδόθηκαν στη διετία 2005 - 2007. Κύριο χαρακτηριστικό τους ήταν η αρχική περίοδος χάριτος με χαμηλό σταθερό επιτόκιο και η μετατροπή του σε κυμαινόμενο - οπότε και σε υψηλότερο ύστερα από δύο χρόνια.

Η κρίσιμη περίοδος γι’ αυτή την αναπροσαρμογή θα ξεκινήσει τον Οκτώβριο του 2007. Για την Credit Suisse και μόνο αυτό συνεπάγεται δάνεια ύψους 50 δισ. δολαρίων που περνούν σε υψηλότερο επιτόκιο, οπότε και σε υψηλότερο τοκοχρεωλύσιο. Η αναπροσαρμογή αυτή θα κρατήσει τουλάχιστον μέχρι τον Σεπτέμβριο του 2008 με ρυθμό της τάξης των 30 δισ. τον μήνα. Σύνολο τουλάχιστον 360 δισ. δολαρίων για μία τράπεζα. Οι πιο αισιόδοξες εκτιμήσεις τοποθετούν τη συνολική αναπροσαρμογή στο 1 τρισ. δολάρια - από τώρα μέχρι το τέλος του 2008”.

Η μεγαλύτερη εταιρεία στεγαστικών δανείων των ΗΠΑ (η Countrywide Finance Corporation) ανακοίνωσε στις 15/8/2007 πως προχώρησε στην ανάληψη του συνόλου των 11,5 δισ. δολ. που είχε σε πιστωτικές γραμμές, καθώς η κρίση έκλεισε την πόρτα στον βραχυχρόνιο δανεισμό που εύκολα είχε στο παρελθόν.

Η εταιρεία ανακοίνωσε ότι τα στεγαστικά που θα χορηγεί πλέον θα υπακούουν σε αυστηρά ποιοτικά κριτήρια. Αυτό δεν εμπόδισε τη μετοχή της να πέσει κατά 30% και τις rating agencies (με όποια αξιοπιστία τους έχει απομείνει) να την υποβαθμίσουν. Ας σημειωθεί ότι χρειάστηκε ο... συνασπισμός 40 τραπεζών για να βρεθούν τα 11,5 δισ. δολ. Η συνολική ρευστότητα της CFC ανέρχεται θεωρητικά σε 186 δισ. δολάρια.

Η Ευρώπη, παρά τα περί αντιθέτου λεγόμενα, δεν έχει μείνει ανεπηρέαστη. Οι ευρωπαϊκές τράπεζες κρατούν σε σημαντικό ύψος τα λεγόμενα covenant lite δάνεια και pay-in-kind toggles - δηλαδή ομόλογα που έχουν εκδοθεί με τη securitization δανείων και που μπορούν να αποπληρωθούν με την έκδοση άλλων ομολόγων. Δηλαδή, η ρευστότητα είναι τρεις φορές υψηλότερη - κατά ελάχιστο όριο, διότι δεν λαμβάνουμε υπόψη την επανατίμηση των ομολόγων. Για παράδειγμα, οι τράπεζες της Alliance Boots παρακράτησαν δάνεια ύψους 10,2 δισ. δολαρίων.

Τα γεγονότα αυτά δείχνουν ότι η αγορά έχει μέλλον ακόμη προς τα κάτω...

----Ο αμφιλεγόμενος ρόλος των κεντρικών τραπεζών

Σε μια εποχή τεράστιας ρευστότητας, οι κεντρικές τράπεζες των ΗΠΑ, της Βρετανίας της Ε.Ε. και της Ιαπωνίας έριξαν στην αγορά, μέσα σε μία εβδομάδα, πρόσθετη ρευστότητα που έφτασε τα 200 δισ. δολάρια. Η αγορά... δεν κούνησε ματόκλαδο: οι ανάγκες της για να αποφευχθεί η έκρηξη είναι πολύ μεγαλύτερες. Και αυτό βάζει τους κεντρικούς τραπεζίτες σε δίλημμα. Ο ρόλος τους -ο παραδοσιακός τους ρόλος- είναι του ”τελευταίου δανειστή” (lender of last resort).

Τα τελευταία χρόνια, όμως, ανέλαβαν την ευθύνη να ελέγχουν τον πληθωρισμό και σε ορισμένες περιπτώσεις να προωθούν και την ανάπτυξη. Η αγορά φρόντιζε για τη ρευστότητα. Η προσφυγή του τραπεζικού συστήματος στην κεντρική τράπεζα ήταν κυρίως για τεχνικούς λόγους εξομάλυνσης των ροών κεφαλαίων.

Τώρα καλούνται να σώσουν το σύστημα. Από τι όμως; Η απάντηση είναι απλή: από τις δικές του υπερβολές και αβλεψίες και από τη δική τους αμετροέπεια και λαιμαργία. Η ιστορία επαναλαμβάνεται με μονότονη συχνότητα.

Πρώτα ήταν τα κρατικά δάνεια. Εύκολα ξεχάσαμε π.χ. τον υπερδανεισμό της Βραζιλίας στη δεκαετία του 1980 που κόντεψε να γκρεμίσει τη Citibank.

Χρειάστηκε κρατική παρέμβαση σε επίπεδο κεντρικών τραπεζών και διεθνών οργανισμών (IMF και World Bank) για να σωθεί το σύστημα.

Δεύτερο κρούσμα τα junk bonds του Milken και τα leveraged buyouts της KKR (θυμάστε την εξαγορά της Nabisco για 22 δισ. δολ.;), όταν οι επενδυτές μαζεύονταν κάθε μήνα για να γιορτάσουν τις υπερβολές τους.

Η κατάληξη ήταν η κρίση του 1987. Ακολούθησε η υπερτίμηση των μετοχών της Νέας Οικονομίας που παρέσυρε το σύνολο των εταιρειών. Κατάληξη γι’ αυτό η κρίση του 2000.

Κάθε φορά η αγορά γυρνά στην κεντρική τράπεζα και ζητά σωτηρία. Παρεξηγώντας και παρερμηνεύοντας τον παραδοσιακό τους ρόλο -που η αγορά θυμάται όταν έχει ανάγκη και όταν φοβάται- οι κεντρικές τράπεζες πάνε να σώσουν και πάλι το σύστημα των υπερβολών και της κοινωνικής αναλγησίας.

Αμείλικτο προβάλλει το ερώτημα: μέχρι πότε θα σώζουν αυτούς ακριβώς που αναίσχυντα εκμεταλλεύονται το σύστημα, γνωρίζοντας ότι πάντα υπάρχει... σωσίβιο; Δεν θα πρέπει κάποτε μερικοί να πληρώσουν για τα λάθη τους;

Ίσως τώρα να έφτασε η στιγμή. Η Fed μείωσε μόνο το ένα επιτόκιό της - αυτό με το οποίο δανείζει άμεσα στις τράπεζες, το discount rate. Το άλλο, το πιο σημαντικό, το λεγόμενο Federal Funds Rate, έμεινε αμετάβλητο στο 5,25%. Για να σώσει την αγορά, μπορεί τελικά να το μειώσει και αυτό. Η μη αναφορά στον πληθωρισμό στο κείμενο της ανακοίνωσης για τη μείωση του discount rate ίσως αυτό να σημαίνει.

Ό,τι και να γίνει, όμως, η αγορά έχει αποκτήσει τη δική της καθοδική δυναμική, η οποία και δεν θα σταματήσει με μειώσεις στα επιτόκια της τάξης της μισής ποσοστιαίας μονάδας.

Οψόμεθα.

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.