Οι αναγκαίες αλλαγές στην κεφαλαιαγορά

Ως απαρχή του εκσυγχρονισμού της ελληνικής κεφαλαιαγοράς υποδεικνύει την εισαγωγή του θεσμού του Ειδικού Διαπραγματευτή ο Αντώνης Κεφαλάς, δίνοντας, ταυτόχρονα, το περίγραμμα των κατευθύνσεων που θα πρέπει να ακολουθηθεί με βάση τα νέα δεδομένα που δημιουργούνται στις διεθνείς αγορές.

Δημοσιεύθηκε: 30 Νοεμβρίου 2002 - 15:41

του Αντώνη Κεφαλά *

Στις 18 Νοεμβρίου 2002, ο όμιλος ΔΕΛΤΑ έγινε ο πρώτος στην Ελλάδα που υιοθέτησε τον θεσμό του ειδικού διαπραγματευτή (market maker).

Η κίνηση αυτή είναι σημαντική όχι απλά λόγω της ”πρωτιάς”, αλλά διότι σηματοδοτεί το ξεκίνημα ενός βαθύτερου εκσυγχρονισμού της ελληνικής κεφαλαιαγοράς, στο πλαίσιο, μάλιστα, αναλόγων κινήσεων που γίνονται εκτός Ελλάδος και οι οποίες διόλου δεν θα αργήσουν να έρθουν κι εδώ –σ’ αυτήν την εποχή των γοργών διαρθρωτικών εξελίξεων και της απογείωσης των επικοινωνιών.

Ο θεσμός του ειδικού διαπραγματευτή επιδιώκει να βελτιώσει την εμπορευσιμότητα της κάθε μετοχής και, έτσι, τη ρευστότητα της αγοράς, να αυξήσει τη διασπορά της κάθε μετοχής, να διασφαλίσει μεγαλύτερη διαφάνεια στις συναλλαγές και να μειώσει τη διαφορά ανάμεσα στην τιμή πώλησης και στην τιμή αγοράς (bid ask spread).

Ουσιαστικά, ο ειδικός διαπραγματευτής ”εγγυάται” κάποια ελάχιστα όρια συναλλαγών και ένα μέγιστο spread. Στην πράξη, πρόκειται για μία εταιρική και θεσμική ανταπόκριση στην εμπειρική διαπίστωση ότι κατά κανόνα εκείνες οι αγορές (και εταιρείες) που παρουσιάζουν μεγαλύτερη ρευστότητα διασφαλίζουν και μεγαλύτερη σταθερότητα και υψηλότερη ανάπτυξη.

Πέρα από τον ειδικό διαπραγματευτή, θα πρέπει να αναμένουμε νέες εξελίξεις στην ελληνική κεφαλαιαγορά κάτω από την πίεση των ακόλουθων παραγόντων:

* Της συνεχιζόμενης κρίσης ως προς τις τιμές των μετοχών, απόρροια, μεταξύ άλλων, και της συνεχιζόμενης αβεβαιότητας ως προς τη μελλοντική πορεία της παγκόσμιας οικονομίας.

* Της αναγνώρισης πως αν δεν αντιμετωπιστούν τα διαρθρωτικά προβλήματα της ελληνικής κεφαλαιαγοράς, το Χρηματιστήριο Αθηνών δεν θα βγει από την κρίση, ακόμη κι αν βγουν τα άλλα χρηματιστήρια.

Ανάμεσα στα διαρθρωτικά προβλήματα περιλαμβάνεται η αποτελεσματικότητα των εποπτικών αρχών, η ταχύτητα υιοθέτησης νέων εργαλείων και μεθόδων λειτουργίας, η αποδοχή και η εφαρμογή των αρχών της εταιρικής διακυβέρνησης, η υιοθέτηση των Διεθνών Λογιστικών Προτύπων, η υποχρεωτική ανά τρίμηνο προαναγγελία εκτίμησης αποτελεσμάτων, η αναδιατύπωση του νομικού πλαισίου επαναγοράς μετοχών (που σήμερα είναι σχεδόν απαγορευτική), ο καθορισμός ενιαίων προτύπων ελεγκτικών διαδικασιών κ.ο.κ.

* Της συνειδητοποίησης πως αν δεν προχωρήσει ο εκσυγχρονισμός, το Χ.Α. ειδικά θα σταματήσει να έχει ρόλο και θα περιθωριοποιηθεί και σε ευρωπαϊκό και σε βαλκανικό επίπεδο.

Το μεγάλο στοίχημα για το Χ.Α., αλλά και για την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, θα είναι να αποφύγουν την προσαρμογή προς τα ήδη κρατούντα στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ και να κινηθούν προς την απευθείας υιοθέτηση των νέων τάσεων που έχουν κάνει την εμφάνισή τους και που θα καθιερωθούν μέσα στα επόμενα χρόνια.

Πολύ απλά, μας δίδεται σήμερα μία μοναδική και μη επαναλαμβανόμενη ευκαιρία. Το πλαίσιο εποπτείας και λειτουργίας της κεφαλαιαγοράς που δημιουργήθηκε μετά τη χρηματοπιστωτική επανάσταση του 1980, είναι στα πρόθυρα της κατάρρευσης. Το νέο πλαίσιο τώρα σχηματίζεται και σταδιακά θα εφαρμοστεί.

Ως χώρα και ως οικονομία, καθυστερήσαμε να υιοθετήσουμε το πλαίσιο των δεκαετιών του 1980 και του 1990. Αυτό το μειονέκτημα μπορεί τώρα να μετατραπεί σε σημαντικό πλεονέκτημα, αν αγνοήσουμε το υπάρχον status quo και επιχειρήσουμε να κατευθύνουμε το βαγόνι του εκσυγχρονισμού προς τα νέα δεδομένα που δημιουργούνται κυρίως στις ΗΠΑ και, δευτερευόντως, στην Ευρώπη.

Ποια είναι αυτά τα νέα δεδομένα; Μια σύντομη -αν και όχι πλήρης-περιγραφή τους είναι η ακόλουθη:

* Η διαφορά ανάμεσα σε μία μετοχή που αγοράζεται, διότι έχει προοπτικές ανάπτυξης (growth stock), και μίας διότι έχει προοπτική μερισμάτων (value stock) τείνει να εξαλειφθεί.

Ο παραδοσιακός ορισμός ενός value stock ήταν μίας μετοχής που διαπραγματεύεται στα 2/3 της αξίας των καθαρών τρεχόντων στοιχείων του ενεργητικού - net current assets. Αλλά τώρα πολλοί επενδυτές αποδίδουν μεγαλύτερη σημασία στην book value και λιγότερη στα current assets.

* Η σχέση τιμής προς κέρδη (Ρ/Ε) τείνει να χάσει την αξία της. Παραδοσιακά, ένα υψηλό Ρ/Ε σήμαινε μία μετοχή με προοπτική ανάπτυξης (growth stock). Ένα χαμηλό Ρ/Ε σήμαινε μία μετοχή με προοπτική υψηλών μερισμάτων (value stock).

Όμως, το υψηλό Ρ/Ε μπορεί να σημαίνει υπερεκτιμημένη μετοχή. Και το χαμηλό, μία εταιρεία που δεν μπορεί να ξεφύγει από την κρίση της. Η περίοδος 1995-2000 έκανε τους επενδυτές να προτιμούν εταιρείες που απορροφούσαν πολλά κεφάλαια. Η κατάρρευση του 2000-2001 έστρεψε την προσοχή τους ξανά στη σχέση Ρ/Ε.

Αλλά κι εδώ η εικόνα αλλάζει: τα κέρδη μπορεί να εξαφανιστούν με μια απλή λογιστική πράξη –όπως και είχαν σε πολλές περιπτώσεις δημιουργηθεί.

* Εναλλακτικοί δείκτες που τώρα χρησιμοποιούνται, είναι η σχέση των μετρητών που είναι διαθέσιμα προς τα μερίσματα που πρέπει να πληρωθούν, το περίφημο EBIDTA, το οποίο στην ουσία λειτουργεί ως ένα εναλλακτικό μέτρο υπολογισμού της ρευστότητας ή, τέλος, ένας ιδιαίτερα πολύπλοκος δείκτης που συγκρίνει τις εισπράξεις μιας εταιρείας με το κόστος κεφαλαίων και την απόδοση εναλλακτικών ανταγωνιστικών επενδύσεων.

* Η λεπτομερής εξέταση των ισολογισμών, με ιδιαίτερη αναφορά στις σημειώσεις των ορκωτών, κερδίζει ολοένα και περισσότερο έδαφος.

Ανάλογα αυξάνεται η πίεση στους ορκωτούς να μην υποχωρούν σε απαιτήσεις πελατών και να αναλαμβάνουν τις ευθύνες τους για παραλήψεις, παραπληροφόρηση, λάθη ή σκόπιμη απόκρυψη γεγονότων –ακόμη και για πλημμελή έλεγχο.

* Η τάση να δημιουργηθούν απόλυτα στεγανά ανάμεσα στους αναλυτές των τραπεζών και των χρηματιστηριακών εταιρειών και των διευθύνσεων που συμβουλεύουν τους πελάτες τους τι να αγοράσουν, όχι απλά κερδίζει έδαφος αλλά θεωρείται πως ενδέχεται να οδηγήσει σε ριζική απόσπαση των αναλυτικών-συμβουλευτικών εργασιών από τις εργασίες μάρκετινγκ και πώλησης μετοχών.

* Η χορήγηση option για την αγορά μετοχών έχει αρχίσει να αντιμετωπίζεται ως στοιχείο που πρέπει να αφαιρείται από τα κέρδη.

* Οι εποπτικές αρχές αποκτούν μεγάλη ανεξαρτησία από κυβερνήσεις και από κρατικά όργανα. Η τάση να διευθύνονται από άτομα με εμπειρία στις κεφαλαιαγορές ισχυροποιείται.

* Ζητείται η ίδρυση απόλυτα ανεξάρτητης Επιτροπής, που θα θέτει τα λογιστικά πρότυπα και θα ελέγχει τις εργασίες και τη συμπεριφορά των λογιστών και των λογιστικών εταιρειών.

* Τείνει να επικρατήσει η άποψη πως οι λογιστικές εταιρείες δεν θα πρέπει να προσφέρουν συμβουλευτικές υπηρεσίες στους πελάτες τους.

* Η συμμετοχή στα διοικητικά συμβούλια ανεξάρτητων και αποτελεσματικών μελών, με τη δυνατότητα να ελέγχουν και να ερευνούν τείνει να καθιερωθεί ως απαραίτητη προϋπόθεση της εταιρικής διακυβέρνησης.

* Οι ευθύνες και οι αρμοδιότητες του διευθύνοντος συμβούλου και του προέδρου τείνουν να καθοριστούν με αυστηρότητα, να είναι διαφορετικές και να μη συμπίπτουν στο ίδιο πρόσωπο.

* Οι περιορισμοί στις συναλλαγές που γίνονται με εσωτερική πληροφόρηση (inside trading) είναι βέβαιο πως θα αυξηθούν και θα ενισχυθούν.

* Η στενή εποπτεία των Παραγώγων συζητείται σοβαρά.

* Πολλές παρατυπίες και παραλείψεις και οριακές παρανομίες τείνουν πλέον να χαρακτηριστούν όχι αστικά αδικήματα, αλλά ως εγκλήματα.

* Το κείμενο έχει δημοσιευθεί στο φύλλο του ”Μετόχου” με ημερομηνία 29 Νοεμβρίου 2002.

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.