Αυτή η συζήτηση επικεντρώνεται σε δύο βασικά ζητήματα: πρώτον, ότι το πολύπλοκο μωσαϊκό των χρηματιστηρίων και της υποδομής της post-trade αγοράς κατά μήκος των εθνικών συνόρων στην Ευρώπη κατακερματίζει τη ρευστότητα.
Δεύτερον, ότι αυτό επιδεινώνεται από τον αυξημένο ανταγωνισμό μεταξύ των παραδοσιακών χρηματιστηρίων και άλλων τύπων συναλλαγών που εισήχθησαν από τις μεταρρυθμίσεις τις τελευταίες δεκαετίες, οι οποίες, σύμφωνα με ορισμένους, έχουν «παραγίνει».
Ωστόσο, μια επικείμενη έκθεση της New Financial σε συνεργασία με την Goldman Sachs υποστηρίζει ότι και στις δύο περιπτώσεις, αυτές οι ανησυχίες είναι ίσως υπερβολικές και ότι η αντίληψη για κατακερματισμό και χαμηλή ρευστότητα είναι μεγαλύτερο πρόβλημα απ' ότι είναι η πραγματικότητα επ’ αυτών.
Σε γενικές γραμμές, οι ευρωπαϊκές αγορές φαίνονται επαρχιώτικες σε σύγκριση με τις αμερικανικές. Η αμερικανική χρηματιστηριακή αγορά είναι τέσσερις φορές μεγαλύτερη σε αξία, τρεις φορές μεγαλύτερη σε σχέση με το ΑΕΠ και έχει δυο φορές περισσότερη ρευστότητα από τις ευρωπαϊκές αγορές. Η συνολική χρηματιστηριακή αξία των «Magnificent 7» τεχνολογικών μετοχών, που υπερβαίνει τα 21 τρισ. δολάρια, είναι μεγαλύτερη από ολόκληρη την χρηματιστηριακή αξία των ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων.
Ίσως δεν αποτελεί έκπληξη το γεγονός ότι δυναμικές ευρωπαϊκές εταιρείες επιλέγουν να μετακινηθούν στην αμερικανική αγορά ή να μην εισέλθουν καθόλου στο χρηματιστήριο, όταν η Ευρώπη διαθέτει περισσότερες από 35 χρηματιστήρια, 17 διαφορετικούς κεντρικούς αντισυμβαλλομένους (CCP) για εκκαθάριση και 28 κεντρικά αποθετήρια αξιών (CSD) για διακανονισμό. Η αμερικανική αγορά μοιάζει με πρότυπο απλότητας συγκριτικά, με –πρακτικά- δύο χρηματιστήρια για εισαγωγές, έναν CCP και ένα CSD.
Αυτό το διαρθρωτικό πρόβλημα επιδεινώνεται από την αύξηση του ανταγωνισμού στις συναλλαγές που εισήγαγαν οι ευρωπαϊκές μεταρρυθμίσεις Mifid I και Mifid II. Το μερίδιο των συναλλαγών που πραγματοποιούνται στα παραδοσιακά εθνικά χρηματιστήρια έχει μειωθεί σε λιγότερο από το ένα τρίτο στην Ευρώπη (και μόλις το ένα τέταρτο στο Ηνωμένο Βασίλειο).
Το ποσοστό που πραγματοποιείται με τη μορφή «Lit Continuous Trading» -που θεωρείται ευρέως ως η πιο διαφανής μορφή διαπραγμάτευσης- έχει μειωθεί σε μόλις 28 % στην Ευρώπη και 22% στο Ηνωμένο Βασίλειο.
Η ανησυχία για το αυξανόμενο μερίδιο των λιγότερο διαφανών συναλλαγών επαναλήφθηκε πρόσφατα από τον πρώην υπουργό του Σίτι John Glen, ο οποίος υποστήριξε ότι η μείωση των «lit» συναλλαγών κινδυνεύει να υπονομεύσει τη ρευστότητα και, τελικά, την ελκυστικότητα των αγορών μετοχών του Ηνωμένου Βασιλείου. Μέχρι στιγμής τουλάχιστον, είναι δύσκολο να υποστηριχθεί ότι αυτό έχει συμβεί.
Όσον αφορά τη δομή της αγοράς, ενώ η Ευρώπη μοιάζει με «μπερδεμένο σπαγγέτι» σε σύγκριση με τις ΗΠΑ, οι αγορές μετοχών της ΕΕ λειτουργούν καλύτερα από ό,τι θα περίμενε κανείς. Η αγορά έχει προσαρμοστεί στον κατακερματισμό και την ενοποίηση μεταξύ των χρηματιστηριακών ομίλων, την άνοδο των διασυνοριακών τόπων διαπραγμάτευσης όπως το Cboe, ενώ τα όλο και πιο εξελιγμένα συστήματα δρομολόγησης εντολών δημιουργούν μια πιο ομαλή αγορά από ό,τι θα υποδείκνυε η δομή των επικεφαλίδων.
Και ενώ το μερίδιο των συναλλαγών από τα παραδοσιακά χρηματιστήρια και μέσω της συνεχούς διαπραγμάτευσης έχει μειωθεί, η συνολική ισορροπία μεταξύ των συναλλαγών σε βιβλία εντολών και των συναλλαγών εκτός αυτών έχει παραμείνει σταθερή στην Ευρώπη (56% έναντι 44%) από το 2019.
Αυτή η κατανομή είναι σχεδόν πανομοιότυπη με την αγορά των ΗΠΑ και υποδηλώνει ότι η μετατόπιση των προτύπων συναλλαγών αφορά περισσότερο τους διαφορετικούς τύπους της lit διαπραγμάτευσης παρά τη διαπραγμάτευση μεταξύ των lit και των λιγότερο δημόσιων συναλλαγών.
Ο αυξημένος ανταγωνισμός στις συναλλαγές έχει προσφέρει στους επενδυτές μεγαλύτερη ευελιξία ως προς τον τόπο και τον τρόπο διεξαγωγής των συναλλαγών τους, συχνά με μικρότερη επίδραση στην αγορά, λιγότερη διαρροή πληροφοριών και χαμηλότερο συνολικό κόστος. Και ενώ οι συναλλαγές σε διαφανείς χώρους διαπραγμάτευσης διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο στην ευρωπαϊκή αγορά μετοχών, δεν είναι πάντα κατάλληλες για όλους τους τύπους συναλλαγών. Οι επενδυτές μπορούν να έχουν πρόσβαση σε ρευστότητα υπερδιπλάσια της διαθέσιμης στα παραδοσιακά χρηματιστήρια, διευρύνοντας το φάσμα των μηχανισμών διαπραγμάτευσης που χρησιμοποιούν.
Οι αναθεωρήσεις που βρίσκονται σε εξέλιξη από τις αρχές της ΕΕ και την Αρχή Χρηματοοικονομικής Συμπεριφοράς του Ηνωμένου Βασιλείου αποτελούν μια πολύτιμη ευκαιρία για την αναπροσαρμογή του τρέχοντος πλαισίου και, το πιο σημαντικό, για να σκεφτούμε πώς θα πρέπει να είναι οι αγορές μετοχών μακροπρόθεσμα. Ωστόσο, οι πραγματικές προκλήσεις που αντιμετωπίζουν οι αγορές μετοχών του Ηνωμένου Βασιλείου και της Ευρώπης δεν είναι τόσο ο κατακερματισμός τους σε εθνικό επίπεδο ή ο ανταγωνισμός μεταξύ διαφορετικών τύπων συναλλαγών, όσο η έλλειψη βαθιών δεξαμενών μακροπρόθεσμου κεφαλαίου, όπως τα συνταξιοδοτικά ταμεία, η επικράτηση μιας κουλτούρας αποταμίευσης αντί για επενδύσεις και πολύπλοκη δομή της ρύθμισης στις διάφορες αγορές.
Εάν ο Μερτς και άλλοι ευρωπαίοι ηγέτες επιθυμούν πραγματικά να καλύψουν το χάσμα με τις ΗΠΑ, η προσπάθεια δημιουργίας μιας ενιαίας ευρωπαϊκής χρηματιστηριακής αγοράς ή η καταστολή του ανταγωνισμού στις συναλλαγές δεν είναι η κατάλληλη αρχή.
* Ο συγγραφέας είναι ιδρυτής και διευθύνων σύμβουλος της New Financial, ενός think tank για τις κεφαλαιαγορές.