Η Lehman και οι έξυπνοι τρόποι για να πτωχεύσεις μια τράπεζα

Ποια είναι τα πολύτιμα μαθήματα από την μεγαλύτερη τραπεζική κατάρρευση στην ιστορία. Οι ευθύνες της Fed και οι κρίσιμες λεπτομέρειες. Η λύση της συνολικής διάσωσης και οι εναλλακτικές επιλογές.

Η Lehman και οι έξυπνοι τρόποι για να πτωχεύσεις μια τράπεζα
  • του Martin Sandbu

Την εβδομάδα αυτή παρακολούθησα μια διάλεξη του Λόρενς Μπολ, του Αμερικανού οικονομολόγου, ο οποίος παρουσίασε το νέο του βιβλίο για τη διαχείριση της κατάρρευσης της Lehman Brothers από τη Fed πριν από 10 χρόνια.

Η άποψη του κυκλοφορούσε για κάποιο διάστημα σε λιγότερο επεξεργασμένη μορφή -ως κείμενο εργασίας- και τώρα με την επέτειο της κρίσης έχει γίνει επίκαιρη.

Η σκληρή κριτική που ασκεί στη Fed έρχεται σε αντίθεση, για να το πω κομψά, με το επετειακό κλίμα στο συνέδριο που διοργάνωσε το ινστιτούτο Brookings με τους τρεις κύριους διαχειριστές της κρίσης την περασμένη εβδομάδα. Αξίζει πραγματικά να δει κανείς αυτή τη συζήτηση (ή να διαβάσει τα πρακτικά) ανάμεσα στον Μπεν Μπερνάνκε, τον Τιμ Γκάιτνερ και τον Χανκ Πόλσον. Όσον αφορά τη Lehman, συμφώνησαν ότι γνώριζαν πως η κατάρρευση της τράπεζας θα είχε άσχημες συνέπειες, αλλά η Fed δεν θα μπορούσε να της δώσει δάνεια χωρίς να υπάρχει μια άλλη επιχείρηση που να είναι πρόθυμη να αγοράσει την τράπεζα και να βάλει νέα κεφάλαια.

Ο Μπολ προσφέρει ένα διττό αντεπιχείρημα. Πρώτον, επισημαίνει ότι τα αρχεία δείχνουν πως τα ερωτήματα σχετικά με τη νομιμότητα του δανεισμού της Lehman από τη Fed (κατά πόσον ήταν καλά τα ενέχυρα ή η τράπεζα ήταν φερέγγυα) δεν έπαιξαν ιδιαίτερα μεγάλο ρόλο στις διαβουλεύσεις για την τράπεζα εκείνη την εποχή. Δεύτερον, υποστηρίζει πως στην πραγματικότητα υπήρχαν άφθονα ενέχυρα στα βιβλία της Lehman τα οποία μπορούσαν να δοθούν για δανεισμό από τη Fed μέσω της πιστωτικής γραμμής για τους βασικούς διαπραγματευτής της αγοράς (PDCF), την οποία χρησιμοποίησε για άλλες μεγάλες επενδυτικές τράπεζες όταν άρχισαν να βαθαίνουν οι συνέπειες από την χρεοκοπία της Lehman.

Γιατί, τότε, οι ιδιώτες πιστωτές της Lehman -συγκεκριμένα όσοι της είχαν δανείσει μέσω repo, που τα δάνεια τους ήταν ασφαλισμένα με στοιχεία ενεργητικού που τους είχε δώσει η τράπεζα ως ενέχυρα- σταμάτησαν να μετακυλίουν τα δάνεια τους εκείνη τη δεύτερη εβδομάδα του Σεπτεμβρίου του 2008; Διοτί υπήρχαν νέες βάσιμες αμφιβολίες για τη φερεγγυότητα της Lehman.

O ίδιος ο Μπολ παραθέτει υπολογισμούς των ιδίων κεφαλαίων της μεταξύ των -$4 δισ. και $13 δισ., είτε αρνητικών ή απίστευτα μικρών για έναν ισολογισμό άνω των $600 δισ. Αλλά γιατί οι ασφαλισμένοι πιστωτές νοιάζονταν για τη φερεγγυότητα της τράπεζας, δεδομένου ότι είχαν ενέχυρα που διασφάλιζαν τις απαιτήσεις τους; Είναι κάτι που μοιάζει να προβληματίζει και τον Μπολ, αλλά η απάντηση φαίνεται να είναι πως για πρακτικούς λόγους, αλλά και για λόγους που έχουν να κάνουν με τη φήμη τους, θα προτιμούσαν να μην αναγκαστούν να περιμένουν μια διαδικασία πτώχευσης για να πάρουν τα χρήματα τους πίσω.

Αυτό φυσικά, ήταν ένας ένας ακόμα λόγος για να είναι η Fed προσεκτική όσον αφορά το δανεισμό. Αλλά πίσω από όλα αυτά βρίσκεται η υπόθεση ότι η μη διάσωση της Lehman - με την έννοια της στήριξης της για την πληρωμή των πιστωτών της στο ακέραιο - ήταν ένα μεγάλο λάθος. Για αυτό έχει σημασία αν είναι αξιόπιστη η εξήγηση των αξιωματούχων που είχαν τότε την ευθύνη. Παραδόξως, όμως, ίσως να έχουν υιοθετήσει υπερβολικά αμυντική θέση. Ο λόγος είναι πως η ανάλυση του Μπολ σχετικά με το γιατί δεν είναι αξιόπιστη, προσφέρει λόγους να σκεφτεί κανείς ότι μια διάσωση δεν θα ήταν επιθυμητή ακόμα και αν ήταν νόμιμη και πρακτικά εφικτή.

Οι λεπτομέρειες εδώ έχουν σημασία. Η Lehman ήταν φυσικά ένα δίκτυο διαφορετικών νομικών οντοτήτων. Στην κορυφή βρισκόταν η Lehman Brothers Holdings Inc, η οποία ήταν η βασική οντότητα που υπέβαλε αίτημα χρεοκοπίας εκείνο το πρωί της 15ης Σεπτεμβρίου. Αλλά όπως καταδεικνύει ο Μπολ, δεν αντιμετωπίστηκαν όλες οι θυγατρικές με τον ίδιο τρόπο. Συγκεκριμένα, η θυγατρική που παρείχε υπηρεσίες χρηματιστή-διαπραγματευτή, η Lehman Brothers Inc, δεν ωθήθηκε άμεσα σε χρεοκοπία. Έλαβε δάνεια διάσωσης μέχρι που ένα τμήμα της πουλήθηκε στη Barclays και το υπόλοιπο ρευστοποιήθηκε όχι μέσω της φυσιολογικής διαδικασίας χρεοκοπίας, αλλά μέσω ενός καθεστώτος ειδικής εκκαθάρισης για εταιρείες διαπραγμάτευσης μετοχών (το καθεστώς αυτό αποτρέπει τις αναγκαστικές πωλήσεις σε οποιαδήποτε τιμή (fire sales) και έχει σαν στόχο να οργανώσει μια μεταφορά των χαρτοφυλακίων των πελατών σε έναν άλλο διαπραγματευτή).

Αυτή φαίνεται να είναι η σωστή προσέγγιση: αν μπορείς να αναγνωρίσεις τα μέρη μιας παραπαίουσας χρηματοοικονομικής εταιρείας που είναι σημαντικά από συστημική σκοπιά, η καλύτερη πολιτική δεν είναι να τη σώσεις ολόκληρη, αλλά να κάνεις μόνο ότι είναι αναγκαίο για να συνεχίσουν να λειτουργούν τα μέρη αυτά.

Αυτό μπορεί να γίνει χωρίς να αποπληρωθεί στο ακέραιο κάθε πιστωτής. Ένα τέτοιο σημαντικό συστημικά μέρος ήταν η θυγατρική που παρείχε υπηρεσίες χρηματιστή-διαπραγματευτή, η οποία αποτελούσε βασικό κέντρο στην αγορά repo της Wall Street. Ένα άλλο ήταν η θυγατρική που παρείχε ανάλογες υπηρεσίες με έδρα το Λονδίνο, η Lehman Brothers International Europe, η οποία δεν έλαβε χρηματοδότηση από τη Fed – αν και κάποιος θα μπορούσε να υποστηρίξει εύλογα πως η εταιρεία αυτή υπαγόταν στη δικαιοδοσία των βρετανικών ρυθμιστικών αρχών.

Μια άλλη συστημική επίπτωση της χρεοκοπίας της Lehman είναι ότι οδήγησε ένα money-market fund (σ.σ. το Reserve Primary Fund) -που πολλοί αποταμιευτές αντιμετώπιζαν σαν ασφαλείς τραπεζικές καταθέσεις- να «πέσει κάτω από το δολάριο», δηλαδή η καθαρή παρούσα αξία του να υποχωρήσει κάτω από το 1 δολάριο.

Aυτό έκανε όλη την αγορά να παγώσει και έκοψε ένα κύριο κανάλι βραχυπρόθεσμης χρηματοδότησης για επιχειρήσεις (τα money-market funds επενδύουν στα βραχυπρόθεσμα χρεόγραφα των επιχειρήσεων).

Η αμερικανική κυβέρνηση έπρεπε να θέσει σε ισχύ άμεσα ένα σύστημα εγγυήσεων για τις επενδύσεις των money-market funds. Αλλά ούτε αυτό είναι επιχείρημα υπέρ της διάσωσης της Lehman. Η στήριξη της απλά θα παράτεινε τις απώλειες στο μη εγγυημένο χρέος όταν τελικά θα χρεοκοπούσε. Ακόμα και αν κατάφερνε να σταθεί ξανά στα πόδια της, η αγορά χρήματος ήταν εκτεθειμένη σε άλλες χρεοκοπημένες επιχειρήσεις. Σε γενικές γραμμές δεν είναι καλός ο κανόνας να διασώζεις τους οφειλέτες για να προστατεύσεις τους πιστωτές, είναι πάντα πιο φθηνό να βοηθήσεις εκείνους τους πιστωτές που έχουν σημασία.

Αν και η αντιμετώπιση της Lehman ήταν λανθασμένη για πολλούς λόγους, το ότι δεν διασώθηκε στο σύνολο της δεν είναι ένας από αυτούς. Θα μπορούσαν να είχαν απομονωθεί καλύτερα τα σημαντικά από συστημική άποψη μέρη της. Η Fed θα μπορούσε να είχε απαιτήσει ακόμα και να μεταφερθούν περισσότερα στοιχεία ενεργητικού σε αυτά από άλλα μέρη της εταιρείας. Η ανάγκη εγγυήσεων για την αγορά χρήματος θα έπρεπε να είχε προβλεφθεί.

Οι συνέπειες από την εκκαθάριση της Lehman προσφέρουν επιχειρήματα για μια καλύτερη διαχείριση των τραπεζικών ρευστοποιήσεων, όχι για την πλήρη αποφυγή τους.


Copyright The Financial Times Limited 2017. All rights reserved.

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus