Ελ Εριάν: Η Fed να αντισταθεί στο... bullying των αγορών

«Φαίνεται πως ο πληθωρισμός ήταν πράγματι παροδικός, απλώς κράτησε περισσότερο». Μια τέτοια άποψη ακούγεται συχνά μετά την απότομη πτώση του πληθωρισμού ΔΤΚ στις ΗΠΑ από το υψηλό του 9,1% τον Ιούνιο του 2022, στο 3,1% κατά την τελευταία μέτρηση του Νοεμβρίου. Ωστόσο, πρόκειται για μια ερμηνεία που είναι παραπλανητική και η οποία ασκεί ακόμη μεγαλύτερη πίεση στη Fed να επιδιώξει πρώιμα μεγάλες και πρόωρες μειώσεις των βασικών επιτοκίων της.

Η δυσφορία μου για την επιστροφή του αφηγήματος περί «παροδικού» δεν οφείλεται στο πόσο περίπλοκο είναι το «τελευταίο μίλι» στη μάχη του πληθωρισμού. Ναι, η ξεκάθαρη αποκλιμάκωση του πληθωρισμού στον τομέα των αγαθών θα μπορούσε κάλλιστα να αντιστραφεί, προτού ο αποπληθωρισμός στις υπηρεσίες επιταχυνθεί επαρκώς ώστε να διασφαλιστεί η ομαλή σύγκλιση προς το ποσοστό πληθωρισμού 2% της Fed. Ναι, ο δομικός πληθωρισμός αποδεικνύεται πιο επίμονος από την καθοδηγούμενη από την ενέργεια πτώση του συνολικού πληθωρισμού. Και ναι, υπάρχουν πραγματικά ερωτήματα σχετικά με τις καθυστερημένες επιπτώσεις των προηγούμενων αυξήσεων των επιτοκίων και τον κατάλληλο στόχο πληθωρισμού για μια οικονομία με ανεπαρκώς ευέλικτη, μεσοπρόθεσμα, προσφορά.

Όλα αυτά είναι βάσιμα ζητήματα που δεν έχουν αναλυθεί επαρκώς από τις αγορές. Αλλά ακόμη και αν η πορεία προς τον στόχο του 2% της Fed ήταν ομαλή από εδώ και πέρα, κάτι που δεν θα συμβεί, η διατύπωση «απλώς κράτησε περισσότερο» είναι λανθασμένη. Στο πιο θεμελιώδες επίπεδο, αγνοεί τη σειρά επακόλουθων αλλαγών που προκλήθηκαν από την επιμονή του υψηλού πληθωρισμού για περισσότερα από δύο χρόνια.

Με απλά λόγια, ο χαρακτηρισμός «παροδικός» θα πρέπει να εξεταστεί μέσω μιας ανάλυσης συμπεριφοράς και όχι μέσω ενός στενά χρονικού φακού. Θεωρώντας το προσωρινό και γρήγορα αναστρέψιμο, ένα παροδικό φαινόμενο απαιτεί από τους φορείς χάραξης πολιτικής και τους οικονομικούς παράγοντες να «κοιτάξουν μέσα από αυτό» -δηλαδή να μην αλλάξουν τη συμπεριφορά τους με ουσιαστικό τρόπο. Αυτό δεν συνέβη ως απάντηση στο τελευταίο σοκ του πληθωρισμού.

Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι ο υψηλός πληθωρισμός έχει ήδη αλλάξει πολλά. Παρά το γεγονός ότι η Fed είναι εκ φύσεως «περιστέρι», αναγκάστηκε να αυξήσει τα επιτόκια κατά περίπου 5 ποσοστιαίες μονάδες στον πιο συμπιεσμένο κύκλο αύξησης των επιτοκίων εδώ και δεκαετίες. Ορισμένες τράπεζες απέτυχαν λόγω κακής διαχείρισης των επιπτώσεων των υψηλότερων επιτοκίων στους ισολογισμούς τους. Οι τομείς με υψηλή μόχλευση, όπως τα εμπορικά ακίνητα, υποφέρουν. Ο όγκος των συναλλαγών στην αγορά κατοικίας κατέρρευσε, με πολλούς ιδιοκτήτες να διστάζουν να πουλήσουν επειδή αυτό θα σήμαινε την ανάληψη υποθήκης με υψηλότερα επιτόκια για την αντικατάσταση των κατοικιών τους. Και η λίστα συνεχίζεται.

Η εμπροσθοβαρής πτυχή του «απλώς κράτησε περισσότερο» είναι επίσης προβληματική. Τις τελευταίες εβδομάδες, ενθάρρυνε μια τεράστια χαλάρωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών με πρωτοβουλία της αγοράς. Και αυτό συνέβη πριν η πτώση των αποδόσεων ενισχυθεί περαιτέρω την περασμένη Τετάρτη από τα εκπληκτικά ήπια σχόλια του προέδρου της Fed Τζέι Πάουελ σε συνέντευξη Τύπου, τα οποία συνιστούσαν μια ξαφνική αντιστροφή στα σχόλια που είχε κάνει μόλις 12 ημέρες νωρίτερα.

Ο κίνδυνος είναι ότι η Fed, η οποία δεν αισθάνεται άνετα με την αποσύνδεση μεταξύ της μελλοντικής καθοδήγησης της πολιτικής της και της τιμολόγησης της αγοράς, θα πιεστεί να αναλάβει δράσεις πολιτικής που θα ικανοποιούν τις αγορές, αλλά θα αποδειχθούν μακροπρόθεσμα ασύμβατες με την εντολή της κεντρικής τράπεζας. Αυτό δεν θα ήταν κάτι καινούργιο. Συνέβη τον Ιανουάριο του 2019 με μια στροφή πολιτικής, όταν ο Πάουελ παρουσίασε νέα φρασεολογία που άνοιξε την πιθανότητα η επόμενη κίνηση των επιτοκίων να είναι πτωτική, έξι εβδομάδες αφότου η κεντρική τράπεζα ειδοποίησε τις αγορές για περαιτέρω αυξήσεις. Υπήρξε επίσης η απόφαση του Απριλίου 2020 να αγοράσει διαπραγματεύσιμα αμοιβαία κεφάλαια  ομολόγων υψηλής απόδοσης (ETFs), ή ομόλογα junk, τον Απρίλιο. Και από τον Νοέμβριο του 2021 έως τον Μάρτιο του 2022, υπήρξε η αργή μείωση των μεγάλης κλίμακας αγορών περιουσιακών στοιχείων.

Ο συγκεκριμένος κίνδυνος σήμερα είναι ότι, θέλοντας να αποφύγει την ανησυχητική μεταβλητότητα των αγορών, η Fed θα επικυρώσει τη χαλάρωση της αγοράς με σημαντικές μειώσεις των επιτοκίων, αλλά στη συνέχεια θα αναγκαστεί να αντιστρέψει την πορεία της αργότερα.

Όσο περισσότερο υποχωρεί η Fed στις προσδοκίες των επενδυτών για σημαντικές και πρόωρες μειώσεις επιτοκίων το 2024 -συμπεριλαμβανομένης της προσέγγισης των έξι μειώσεων που έχουν προεξοφληθεί για το επόμενο έτος- τόσο περισσότερο οι αγορές θα πιέζουν για μια ακόμη πιο χαλαρή πολιτική στάση. Εάν οι επενδυτές τιμολογούν πρόσθετες μειώσεις επιτοκίων, είναι πιο δύσκολο για τη Fed να συνεχίσει την εντολή της χωρίς μεγάλη αντίδραση της αγοράς.

Η απόκλιση της Fed από την αγορά θα αποδειχθεί δύσκολο να διορθωθεί γρήγορα, ενώ η απόκλιση της πολιτικής της από την Τράπεζα της Αγγλίας και την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα διευρυνθεί. Όσο συνεχίζεται αυτό, τόσο αυξάνονται οι κίνδυνοι για την οικονομική ευημερία και τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

Αντί να τείνουν να επιλέξουν τον εύκολο σύντομο δρόμο που σχετίζεται με το αφήγημα «απλώς κράτησε περισσότερο», τόσο οι αγορές όσο και οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής καλό θα ήταν να επικεντρωθούν στο πόσο πολύ έχει αλλάξει ο κόσμος τα τελευταία χρόνια. Το ταξίδι μετ' επιστροφής του πληθωρισμού δεν είναι ούτε απλό ούτε ολοκληρωμένο. Η προκύπτουσα αλλαγή στη διαμόρφωση της παγκόσμιας οικονομίας και των χρηματοπιστωτικών αγορών θα είναι αισθητή για αρκετά χρόνια.

© The Financial Times Limited 2023. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation