H χρηματιστηριακή αντεπίθεση της ευρωζώνης

Οι ευρωπαϊκές μετοχές δεν είναι τόσο φθηνές όσο φαίνονται. Υποχώρησαν τα τελευταία χρόνια λόγω της κρίσης χρέους, αλλά ακόμη είναι λογικό να προετοιμάζεται κανείς για νέους κινδύνους από το επόμενο τρίμηνο. Και ενώ οι ευρωπαϊκές μετοχές δείχνουν φθηνότερες από τις αμερικανικές, αυτό γίνεται επειδή… έτσι ήταν πάντα: Οι αμερικανικοί δείκτες είναι γεμάτοι από εταιρείες υψηλής τεχνολογίας, που διαπραγματεύονται με ακριβούς πολλαπλασιαστές, ενώ οι ευρωπαϊκοί δείκτες έχουν πολλές εταιρείες κοινής ωφέλειας, που καταβάλλουν μερίσματα.

Υπάρχουν, όμως, λόγοι για να υποστηρίξει κάποιος τις αγοραστικές ευκαιρίες στις ευρωπαϊκές αγορές. Τι θα συνέβαινε εάν υπήρχε αλματώδης αύξηση στην ευρωπαϊκή κερδοφορία; Το σενάριο δεν είναι και τόσο απίθανο όσο φαίνεται και ήδη έχει κινητοποιήσει έντονο ενδιαφέρον για θέσεις long στην Ευρώπη, καθώς ταμεία στρέφονται στα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια υπό την παρότρυνση των brokers.

Μπορούμε να στηρίξουμε αυτό το επιχείρημα κοιτάζοντας αρχικά την πορεία των ευρωπαϊκών κερδών κατά τη διάρκεια του κύκλου. Χρόνο με τον χρόνο, τα κέρδη τείνουν να επανέρχονται στον μέσο όρο, με την κορυφή του κύκλου όμως να αγγίζει υψηλότερα επίπεδα από ό,τι στον προηγούμενο κύκλο. Αυτό έγινε στις ΗΠΑ, όπου τα κέρδη στα τέλη του 2011 βρέθηκαν πάνω από την κορυφή του 2007.

Στην Ευρώπη, η κρίση χρέους διέκοψε τον κύκλο. Μετά την απότομη πτώση λόγω της κατάρρευσης της Lehman και μέχρι το 2010, τα ευρωπαϊκά κέρδη σχεδόν πλησίαζαν τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο και στη συνέχεια υποχώρησαν εκ νέου. Υπό αυτό το πρίσμα, η διαφορά με τις ΗΠΑ είναι αξιοσημείωτη. Σύμφωνα με τον Andrew Lapthorne της Societe Generale, τα κέρδη στις ΗΠΑ είναι 25% υψηλότερα από τον 10ετή κινούμενο μέσο όρο, ενώ τα ευρωπαϊκά κέρδη είναι 10% χαμηλότερα. 

Ας προσθέσουμε σε αυτά και τον παράγοντα της αποτίμησης. Οι αμερικανικοί δείκτες είθισται να είναι ακριβότεροι, αλλά, στην παρούσα κατάσταση, ο S&P 500 διαπραγματεύεται το book value 0,7 φορές περισσότερο από τον FTSE Eurofirst 300  - προ της κρίσης χρέους, η διαφορά ήταν κοντά στο 0,5%.

Και ενώ οι brokers είθισται να μην συμπαθούν τους κυκλικά προσαρμοζόμενους λόγους Ρ/Ε (cape), πολλοί με χαρά τους επικαλούνται για τα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια, ακριβώς επειδή παρουσιάζουν πολύ φθηνές τις ευρωπαϊκές μετοχές.

Οι λόγοι αυτοί δείχνουν ότι οι αμερικανικές αγορές είναι σημαντικά ακριβότερες από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο τους, αλλά δείχνουν επίσης ότι οι ευρωπαϊκές μετοχές βρίσκονται σε μεγάλη απόκλιση, πτωτικά, από τον μέσο όρο. Στο παρελθόν τέτοια ένδειξη θεωρούνταν αξιόπιστη ένδειξη για ισχυρές αποδόσεις στο μέλλον.

Ας προσπαθήσουμε να συνδυάσουμε τα παραπάνω με την τεχνική ανάλυση. Η θέση «Long ΗΠΑ, Short Ευρώπη» ήταν μία από τις πιο επιτυχημένες, αλλά φαίνεται πως έχει παραγίνει. Από τις πρώτες ημέρες της πιστωτικής κρίσης, στις αρχές του 2007, ο S&P έχει ξεπεράσει τον FTSE Eurofirst κατά 52%. Ακόμη και μετά το νέο ενδιαφέρον προς την Ευρώπη, οι μετοχές στις ΗΠΑ ξεπερνούν τους «ανταγωνιστές» τους στη Γηραιά Ήπειρο κατά περίπου 9% για το 2013. Φαίνεται, λοιπόν, πως επίκειται αντιστροφή της τάσης.

Αυτά, λοιπόν, είναι τα επιχειρήματα. Υπάρχει, όμως, και ο αντίλογος που καταλήγει στην… Ιαπωνία. Η ευρωπαϊκή ανάπτυξη είναι στάσιμη, ενώ μεγάλο μέρος της Γηραιάς Ηπείρου αντιμετωπίζει ακόμη πρόβλημα ύφεσης. Όλα τα επιχειρήματα που αναφέρονται ανωτέρω στηρίζονται στην υπόθεση της ανάκαμψης των ευρωπαϊκών κερδών στα επίπεδα του μέσου όρου. Στην Ιαπωνία όμως, αφού η οικονομική ανάπτυξη κορυφώθηκε το 1989, τα επιχειρηματικά κέρδη βυθίστηκαν και πέρασαν 15 χρόνια για να επιστρέψουν στα υψηλά επίπεδα. Πολλές φορές κατά τις δύο τελευταίες δεκαετίες, οι επενδυτές τοποθετήθηκαν ισχυρά στην Ιαπωνία διατυπώνοντας λίγο πολύ τα ίδια επενδυτικά επιχειρήματα που διατυπώνονται τώρα για την Ευρώπη. Κάθε φορά όμως, ακολουθούσε απογοήτευση.

Αυτό είναι κρίσιμο σημείο και η Karen Olney, της UBS, συγκέντρωσε το ενδιαφέρον την προηγούμενη εβδομάδα με μία ανάλυση πέντε σημείων με τίτλο «Γιατί η Ευρώπη δεν είναι Ιαπωνία». Το πρώτο σημείο που τονίζει είναι ότι η Ευρώπη δεν φαίνεται να αντιμετωπίζει κίνδυνο αποπληθωρισμού, όπως συνέβη στην Ιαπωνία. Σε επίπεδο Ε.Ε., ουδέποτε καταγράφηκε παρόμοια φούσκα στις τιμές των ακινήτων (με εξαίρεση ίσως την Ισπανία). Τα εταιρικά χρέη, στο 40% των ιδίων κεφαλαίων, είναι πολύ χαμηλότερα από το 123% που είχαν καταγράψει οι ιαπωνικές επιχειρήσεις. Οι κεφαλαιουχικές δαπάνες κορυφώθηκαν στο 22% του ΑΕΠ εν όψει της κρίσης, ενώ στην Ιαπωνία το 1989 είχαν αγγίξει το 33%. Κατά συνέπεια, δεν υπάρχει η κληρονομιά της υπερεπένδυσης. Η Ιαπωνία, τέλος, ήταν υπερβολικά ακριβή με βάση όλους τους δείκτες. Δεν ισχύει το ίδιο για την Ευρώπη.

Εκτιμώντας λοιπόν ότι η Ευρώπη δεν θα βυθιστεί σε βάλτο όπως συνέβη με την Ιαπωνία, η κ. Olney θεωρεί ότι με ανάπτυξη κερδών 8% ετησίως για τα επόμενα τρία χρόνια -δεν είναι υπερβολική απαίτηση- η Ευρώπη θα μπορέσει να επιστρέψει στην κορυφή της κερδοφορίας όπως δείχνει και ο συνήθης κύκλος μέσης αντιστροφής.

Υπάρχουν σοβαρά επιχειρήματα. Σε συγκριτική βάση, οι ευρωπαϊκές μετοχές προσφέρουν καλύτερη αξία από ό,τι οι αμερικανικές (αν και υπάρχουν εξαιρέσεις, σε γενικές γραμμές η εικόνα είναι σωστή)

Υπάρχει, πάντως, λόγος που η Ευρώπη είναι πιο φθηνή. Εάν η αγορά ευρωπαϊκών μετοχών δεν γίνει σε μακροπρόθεσμη βάση, τότε περιλαμβάνει και το στοίχημα ότι οι Ευρωπαίοι πολιτικοί θα προχωρήσουν στις απαραίτητες θεσμικές μεταρρυθμίσεις στην Ε.Ε. χωρίς να πυροδοτήσουν νέο κύμα κρίσης. Αυτό το στοίχημα, όμως, δεν είναι σίγουρο. Εάν παρ' όλα αυτά, βγει, τότε οι ευρωπαϊκές επιχειρήσεις έχουν αρκετές πιθανότητες για ισχυρό rebound στην κερδοφορία.

© The Financial Times Limited 2013. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation