Υπάρχει φούσκα στα χρηματιστήρια;

Έχουν περάσει σχεδόν πέντε χρόνια από τότε που η αμερικανική Federal Reserve εισήγαγε την ποσοτική χαλάρωση. Έκτοτε, τα διεθνή χρηματιστήρια έχουν απόδοση άνω του 16% ετησίως κατά μέσο όρο και τα υψηλής απόδοσης αμερικανικά χρεόγραφα 18%. Μιλάμε για κέρδη που ξεπερνούν κατά πολύ την ανάπτυξη των ΑΕΠ και των εταιρικών κερδών.

Υπάρχουν οπωσδήποτε συνθήκες που δείχνουν ότι μπορεί να ζούμε σε μια φούσκα. Άμεσα ή έμμεσα, οι κεντρικές τράπεζες και οι κυβερνήσεις στοχεύουν σε θετικές επενδυτικές αποδόσεις. Παράλληλα, η αρνητική χρηματιστηριακή ψυχολογία, όπως μετριέται από το American Association of Individual Investors, βρίσκεται στα επίπεδα των αρχών του 2011 και των αρχών του 2012. Και στις δύο εκείνες περιπτώσεις επικρατούσε επικίνδυνος εφησυχασμός.

Εν τέλει όμως, ο καλύτερος κριτής για το αν βρισκόμαστε σε φούσκα είναι οι αποτιμήσεις των ενεργητικών. Τα διεθνή χρηματιστήρια αποτιμώνται με μέσο όρο Ρ/Ε (price/earnings) στο 16, κάτω από το 18,3 που ήταν ο μέσος όρος από το 1987. Είναι γνωστό ότι αυτή η «φθήνια» οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στις αναδυόμενες αγορές, που αντιμετωπίζουν διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις, αλλά ακόμη και στον αναπτυσσόμενο κόσμο οι ανάλογοι συντελεστές Ρ/Ε είναι ευθυγραμμισμένοι με τους μέσους όρους 25 ετών.

Η επίδραση της παγκοσμιοποίησης

Θα μπορούσε να αναρωτηθεί κάποιος μήπως και τα ίδια τα κέρδη είναι φούσκα. Όμως τα εταιρικά κέρδη ρεκόρ, ως ποσοστό του ΑΕΠ, μπορούν να εξηγηθούν, τουλάχιστον εν μέρει, από τις επιδράσεις της παγκοσμιοποίησης. Αυτή η θεμελιώδης μεταβολή όχι μόνο έχει ανοίξει νέες διόδους κερδοφορίας για τους οργανισμούς, αλλά έχει βελτιώσει και τη φορολογική τους αποδοτικότητα. Και τα περιθώρια λειτουργικών κερδών των επιχειρήσεων σε διεθνές επίπεδο, στο 11,6, είναι σχεδόν ευθυγραμμισμένα με τον μέσο όρο 25 ετών.

Επιπλέον, κάποιοι επενδυτές εκφράζουν επίσης ανησυχίες για τους συντελεστές Ρ/Ε μετά την προσαρμογή στις επιρροές του επιχειρηματικού κύκλου. Ο κυκλικά προσαρμοσμένος συντελεστής Ρ/Ε ή Shiller P/E σήμερα είναι 25,2. Βρίσκεται δηλαδή πάνω από 50% υπέρ του ιστορικού μέσου όρου, με βάση στοιχεία ενός αιώνα και πλέον.

Οι συγκρίσεις των αποτιμήσεων μέσα σε τόσο μακρές περιόδους, όμως, μπορεί να μη συνυπολογίζουν τις διαρθρωτικές αλλαγές σε δημογραφικά, πληθωρισμό, ρευστότητα, μεταβλητότητα ή αλλιώς, σε ό,τι μπορεί να επηρεάσει την πραγματική αποτίμηση των μετοχών.

Ο εν λόγω δείκτης κινήθηκε κάτω από τον μακροχρόνιο μέσο όρο του μόνο για εννέα μήνες τα τελευταία 20 χρόνια. Η αγορά θα μπορούσε να είναι αιώνια υπερτιμημένη, μάλλον όμως δεν συμβαίνει κάτι τέτοιο.

Το νόημα είναι ότι, μετά από ένα σημαντικό ράλι τιμών τα τελευταία 5 χρόνια, οι μετοχικές αποτιμήσεις σήμερα είναι πιθανότατα ορθές ή ελαφρώς ανατιμημένες. Οι επενδυτές δεν θα πρέπει να περιμένουν να επαναληφθεί η επέκταση στους συντελεστές, όπως στα Ρ/Ε, που προκάλεσε την πορεία των προηγούμενων ετών. Δεν είναι πολύ πιθανό οι μελλοντικές ετήσιες αποδόσεις να είναι 15% ή και παραπάνω. Πιθανότερο είναι κάτι κοντά στο 7-8%. Ωστόσο οι αποτιμήσεις σε καμία περίπτωση δεν είναι τόσο τραβηγμένες που να επίκειται βαθιά διόρθωση.

Η επόμενη ερώτηση που θέτουν οι επενδυτές είναι: «Θα δημιουργηθεί φούσκα;». Η απάντηση σε αυτό δεν είναι εξίσου ξεκάθαρη. Η Fed συνεχίζει με το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης των 2 εκατ. δολ. το λεπτό, ενώ η ποσοτική χαλάρωση της Bank of Japan είναι σχεδόν διπλάσια, αν συγκρίνουμε το πρόγραμμα με το μέγεθος της οικονομίας.

Φουσκώνοντας φούσκες

Ωστόσο, είναι σημαντικό να θυμόμαστε ότι η εκτύπωση χρήματος από μόνη της δεν προκαλεί φούσκες. Η εκτύπωση υπερβολικής ποσότητας χρήματος προκαλεί φούσκες, που γενικώς εμφανίζονται μόνο όταν η νομισματική πολιτική είναι υπερβολικά χαλαρή, ενώ η οικονομία ακμάζει. Έχουμε ξεκάθαρες ενδείξεις ότι συνέβη αυτό στην Ιαπωνία τη δεκαετία του '80, στη νοτιοανατολική Ασία το '90, στις ΗΠΑ και στη νότια ευρωζώνη τη δεκαετία του 2000 και κατά κοινή ομολογία στην Κίνα τα τελευταία χρόνια.

Το ερώτημα είναι, λοιπόν, αν θα διατηρηθεί πολύ χαλαρή η νομισματική πολιτική των κεντρικών τραπεζών για πολύ μεγάλο διάστημα. Αυτό οπωσδήποτε ενέχει ρίσκο. Η επικρατούσα άποψη στη Fed, στην Bank of England και στην BoJ μοιάζει να είναι: καλύτερα να κρατήσουμε χαλαρή πολιτική χωρίς να είναι απαραίτητο, παρά να σφίξουμε πολύ πρόωρα.

Είναι ειρωνικό αλλά τα μέτρα που έχουν λάβει οι κεντρικές τράπεζες για να το αποφύγουν αυτό -δηλαδή το forward guidance στην πιστωτική πολιτική- στην ουσία έχουν κάνει τη ζωή δύσκολη για τους επενδυτές με ισορροπημένα χαρτοφυλάκια. Καθώς πλησιάζουμε πιο κοντά στους στόχους της Fed για την ανεργία, για παράδειγμα, οι συσχετισμοί μεταξύ μετοχών και ομολόγων έχουν απομακρυνθεί από την παραδοσιακή αντίστροφη σχέση τους.

Οι επενδυτές με ισορροπημένα χαρτοφυλάκια δεν έχουν τη διασπορά στην οποία είχαν συνηθίσει και πρέπει να τα βγάλουν πέρα με μεγαλύτερη μεταβλητότητα.

Συνολικά, απομακρυνόμαστε από τον κόσμο των υψηλών αποδόσεων και της χαμηλής μεταβλητότητας στα χαρτοφυλάκια προς έναν κόσμο χαμηλών αποδόσεων και υψηλότερης μεταβλητοτητας. Δεν βρισκόμαστε ακόμη σε χρηματιστηριακή φούσκα, αλλά για να αντιμετωπίσουν την παραπάνω μεταβολή οι επενδυτές θα πρέπει να αναζητήσουν περισσότερο εναλλακτικές, μη συσχετισμένες πηγές αποδόσεων, ώστε να αντεπεξέλθουν στους στόχους τους.

*Ο Alexander Friedman είναι global chief investment officer της UBS Wealth Management.

© The Financial Times Limited 2013. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation