Τι κρύβει το «στοίχημα» στα ομόλογα του Νότου

Η ορθόδοξη στρατηγική μπορεί να αλλάξει πολύ γρήγορα, η «ποσοτική χαλάρωση», το Quantitative Easing (QE), που κάποτε θεωρούνταν ριζοσπαστικό και δυνητικά επικίνδυνο βήμα στο άγνωστο, περιλαμβάνεται πλέον στα ορθόδοξα εργαλεία της νομισματικής πολιτικής. Το QE το έχουν υιοθετήσει η αμερικανική Federal Reserve, η Bank of England και η Bank of Japan.

Το έκαναν για λόγους παρόμοιους: για να πατάξουν την απειλή του αποπληθωρισμού και την οικονομική αδυναμία όταν τα επίσημα επιτόκια ήταν ήδη τόσο χαμηλά που ήταν αδύνατον να περικοπούν περαιτέρω.

Η κεντρική τράπεζα που αντιμετωπίζει τώρα αυτό το πρόβλημα είναι η Ευρωπαϊκή. Στις πρόσφατες προβλέψεις αναμένεται ετήσιος πληθωρισμός με μεγάλη απόκλιση από τον επίσημο στόχο «λίγο κάτω από το 2%», για τρία χρόνια ακόμη. Ωστόσο στην πρόσφατη τακτική συνεδρίασή της, η ΕΚΤ επέλεξε να μην αντιδράσει.

Με το QE, μια κεντρική τράπεζα κάνει αγορές ενεργητικών σε μεγάλη κλίμακα για να τονώσει την προσφορά χρήματος και να κατεβάσει τις προσδοκίες για τα μεσοπρόθεσμα επιτόκια ώστε να αναθερμάνει τη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη και τις πληθωριστικές προσδοκίες.

Η ανάπτυξη του QE αρχικώς συνοδεύτηκε από ανησυχίες για υψηλό πληθωρισμό και αβεβαιότητα για τη στρατηγική. Αλλά η πρόσφατη αναζωογόνηση της οικονομικής ανάπτυξης και της απασχόλησης σε ΗΠΑ και Βρετανία, καθώς και η αισθητή απουσία καλπάζοντα πληθωρισμού, ενισχύουν τα επιχειρήματα των υπέρμαχων του QE.

Γιατί όμως είναι απρόθυμη η ΕΚΤ να προχωρήσει με το QE; Μια απάντηση είναι ότι η εν λόγω στρατηγική εξακολουθεί να εγείρει μια σειρά αμφιλεγόμενα ερωτήματα για οποιαδήποτε κεντρική τράπεζα-  και ειδικά την ΕΚΤ, δεδομένων των μοναδικών χαρακτηριστικών της ευρωζώνης. Η ΕΚΤ έχει προβλήματα εφαρμογής που δεν αντιμετωπίζουν άλλες κεντρικές τράπεζες: από την αδυναμία στο σύστημα νομισματικής μετάδοσης, μέχρι την έλλειψη διαθέσιμων προς αγορά τίτλων και την πολλαπλότητα των κρατικών ομολογιακών εκδόσεων εντός της ευρωζώνης, αλλά και τον κίνδυνο να κατηγορηθεί (εσφαλμένα) ότι προσφέρει νομισματική χρηματοδότηση σε κυβερνήσεις, παραβιάζοντας τους κανόνες της ενοποίησης.

Ένας άλλος λόγος που συγκρατείται η ΕΚΤ είναι ότι, επιτέλους, βλέπει κάποια σταθεροποίηση στην ανεργία και μετριοπαθή ανάκαμψη στην οικονομική δραστηριότητα. Οι προβλέψεις της αναφέρουν επίσης μια (πολύ) σταδιακή ανάκαμψη στον πληθωρισμό. Με λίγη τύχη, η ΕΚΤ ίσως έχει ελπίδες να ξεφύγει χωρίς να χρειαστεί QE. Αλλά ο διοικητής της ΕΚΤ Mario Draghi έχει επιμελώς φροντίσει να κρατήσει ανοιχτή την πόρτα του QE αν χρειαστεί.

Έχει μεγάλο ενδιαφέρον το γεγονός ότι οι αγορές ομολόγων αρχίζουν ήδη να προεξοφλούν αυξημένη πιθανότητα να υιοθετήσει τελικά η ΕΚΤ το QE. Βεβαίως, οι προβλέψεις για τις κινήσεις της δεν είναι επιστήμη, αλλά υπάρχουν κάποια επιχειρήματα.

Πρώτον, τα γερμανικά Bunds έχουν υποδεέστερη εμφάνιση από τα αμερικανικά Treasuries μέσα στο περιβάλλον πτώσης των yields, που δεν είναι σύνηθες. Μια εξήγηση είναι ότι το ράλι στα Bunds δείχνει τη γενική ευρωκεντρική αισιοδοξία, και όχι οι παγκόσμιες επιρροές.

Δεύτερον, τα κρατικά ομόλογα στην περιφέρεια της ευρωζώνης έχουν δυναμική εμφάνιση, ενώ τα ομόλογα του πυρήνα μένουν μάλλον σταθερά. Αν η ενίσχυση στα περιφερειακά ενεργητικά ήταν το αποτέλεσμα μιας πιο αισιόδοξης άποψης έναντι του κινδύνου, τότε θα έπρεπε να αποδυναμωθούν τα ομόλογα του πυρήνα. Μάλλον αυτές οι κινήσεις αντανακλούν την προσδοκία για ευρείες αγορές ενεργητικών από την ΕΚΤ. Δεν είναι παράλογες αυτές οι κινήσεις: ένα QE από την ΕΚΤ θα έχει εντυπωσιακά αποτελέσματα, ειδικά στην περιφέρεια.

Αντανακλούν επίσης την εμπειρία από τις αγορές όπου έχει χρησιμοποιηθεί το QE. Στις ΗΠΑ, στη Βρετανία και στην Ιαπωνία, οι αγορές κινήθηκαν αρκετά πριν αρχίσει να εφαρμόζεται το QE. Οι επενδυτές δεν περίμεναν την ανοιχτή και ξεκάθαρη ανακοίνωση της αντίστοιχης κεντρικής τράπεζας για να αρχίσουν να προεξοφλούν.

Οπότε, αν και δεν περιμένουμε να αρχίσει η ΕΚΤ να εφαρμόζει QE πριν από το δεύτερο εξάμηνο φέτος, θεωρούμε ότι τα ισπανικά και τα ιταλικά yields θα εξακολουθήσουν να υποχωρούν μέχρι τότε, και θα συνεχίσουν αν αρχίσει το QE. Εξίσου θεωρούμε ότι το spread ανάμεσα στα γαλλικά και τα γερμανικά επιτόκια ομολόγων θα μειωθεί, και θα συρρικνωθεί περαιτέρω όταν εφαρμοστεί το QE. Και η εφαρμογή του QE επίσης θα αναθερμάνει τις πληθωριστικές προσδοκίες.

Τι θα γίνει αν η ΕΚΤ αρχίσει να υποβαθμίζει την πιθανότητα εφαρμογής του QE; Για τις αγορές η αντίδραση θα καθοριστεί από το «γιατί».

Αν ο λόγος είναι οι ευχάριστες εκπλήξεις από τον πληθωρισμό και την ανάπτυξη, τα spreads στα ομόλογα της ευρωζώνης θα συρρικνωθούν περαιτέρω, αν και με βραδύτερο ρυθμό απ' όσο με QE.

Αν όμως η υποχώρηση στο QE θεωρηθεί από τις αγορές λάθος στρατηγικής, περιμένουμε να διαψευστούν οι προσδοκίες για τα περιφερειακά spreads και τον πληθωρισμό.

Κι αυτό θα είναι πολύ επικίνδυνο. Στη συνεδρίαση της περασμένης εβδομάδας αποκαλύφθηκε ότι το διοικητικό συμβούλιο της ΕΚΤ είναι πρόθυμο να ανεχτεί μια πολύ πιο χαμηλή τροχιά στον πληθωρισμό απ' όσο αναμενόταν, γεγονός που από μόνο του συνιστά αυξανόμενο κίνδυνο για τις οικονομικές προοπτικές της ευρωζώνης και για τα spreads των κρατικών ομολόγων. Παραμένουμε όμως αισιόδοξοι ότι η ΕΚΤ θα κρατήσει ανοιχτή την επιλογή QE.

*Ο Laurence Mutkin είναι επικεφαλής επιτοκιακής στρατηγικής των G10 της BNP Paribas.

© The Financial Times Limited 2014. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation