Munchau: Στο QE το... μέγεθος μετράει

Λένε πως η ποσοτική χαλάρωση έχει ήδη προεξοφληθεί από τις αγορές. Είναι σχεδόν βέβαιο ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα ανακοινώσει την Πέμπτη απόφαση για αγορά κρατικών ομολόγων. Ωστόσο, όσο προεξοφλημένη κι αν είναι αυτή η κίνηση, θα αποτελέσει ιστορικό γεγονός για τη σύγχρονη ευρωπαϊκή οικονομική και νομισματική ιστορία.

Γίνεται κάτι που δεν θα έπρεπε ποτέ να γίνει. Είναι ένα μεγάλο βήμα για την ΕΚΤ, δεδομένης της ιδεολογικής πλευράς από την οποία ξεκίνησε προ 16 ετών. Είναι, όμως, και ένα σημάδι του πόσο απελπιστική είναι πλέον η κατάσταση. Δεν θα πρόκειται για την προληπτική εκδοχή της ποσοτικής χαλάρωσης, αλλά για μία… μετατραυματική ποσοτική χαλάρωση. Οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό απέχουν εδώ και καιρό από τον στόχο. Ο ονομαστικός πληθωρισμός είναι αρνητικός. Η οικονομία της ευρωζώνης νοσεί.

Η δική μου εκτίμηση είναι πως πολλά κρίσιμα σημεία του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης βρίσκονται ακόμη υπό συζήτηση αν και από τα τέλη της προηγούμενης εβδομάδας υπήρξε συμφωνία σε κάποια από αυτά. Το πρόγραμμα θα έχει ονομαστικό στόχο - κάποιοι λένε 500 δισ. ευρώ, αλλά θα μπορούσε να είναι και περισσότερα. Δεν θα είναι ανοικτού τύπου. Ο πρόεδρος της ΕΚΤ, Μάριο Ντράγκι, πιθανότατα δεν θα επαναλάβει ότι θα κάνει «ό,τι χρειάζεται» για να επαναφέρει τον πληθωρισμό ενός στόχου. Το μήνυμα θα είναι περισσότερο: Θα το κάνουμε, αυτά θα ξοδέψουμε, όταν τελειώσει θα αποφασίσουμε και πάλι.

Οι αισιόδοξοι λένε ότι τα νούμερα δεν έχουν σημασία. Από τη στιγμή που ξεκινάς, ανοίγει η πύλη και δεν μπορείς να την κλείσεις μέχρις ότου πετύχεις τον στόχο του πληθωρισμού. Θεωρούν κατά συνέπεια πως το αρχικό μέγεθος του προγράμματος δεν έχει σημασία. Φοβάμαι πως αυτή η θεωρία είναι λάθος επειδή παρερμηνεύει τις πολιτικές δυναμικές. Εάν το πρόγραμμα δεν πετύχει, μπορεί να χαρακτηριστεί αποτυχημένο. Σε αυτή την περίπτωση μπορεί να μην ανανεωθεί, αλλά να εγκαταλειφθεί. Έκκλησή μου είναι, λοιπόν, να ξεκινήσουμε με ένα μεγάλο πρόγραμμα τώρα. Το μέγεθος έχει σημασία.

Το άλλο σημαντικό θέμα που βρίσκεται υπό συζήτηση είναι τι θα γίνει εάν μία χώρα χρεοκοπήσει. Ποιος θα πρέπει να πληρώσει αυτές τις ζημίες; Το θέμα είναι αποκρουστικά περίπλοκο. Αυτό που εκτιμώ ότι θα συμβεί αυτή την εβδομάδα είναι μία συμφωνία που θα φέρει το ρίσκο της αγοράς τίτλων στα χέρια των εθνικών κυβερνήσεων που έχουν εκδώσει τα ομόλογα. Με άλλα λόγια, δεν θα υπάρξει αμοιβαιοποίηση του ρίσκου. Αυτό θα αποτελεί τεράστια υποχώρηση προς τους επικριτές της ποσοτικής χαλάρωσης, ειδικότερα τη Γερμανία. Σε αντάλλαγμα, η γερμανική κυβέρνηση σιωπηρά θα αποδεχθεί το περισσότερο μετριοπαθές πρόγραμμα, ή τουλάχιστον δεν θα προχωρήσει σε κάποια εξωφρενική αντίδραση. Είναι σχεδόν βέβαιο πως το Βερολίνο θα στρεφόταν νομικά εναντίον της ΕΚΤ εάν δεν υπήρχε αυτή η υποχώρηση.

Αυτό που ενδιαφέρει τη γερμανική κυβέρνηση είναι να μην πληρώσει μία ακόμη κρατική χρεοκοπία. Εάν το ρίσκο μείνει στα χέρια της κάθε κυβέρνησης, τότε το γερμανικό πρόβλημα λύνεται. Έτσι όμως, η ΕΚΤ μπορεί να δημιουργεί ένα ακόμη μεγαλύτερο πρόβλημα. Εάν η Γερμανία θέλει να προστατευτεί από τον ενδεχόμενο μίας ιταλικής -γιπαράδειγμα- χρεοκοπίας, τότε δεν θα προσπαθήσουν να κάνουν το ίδιο και οι επενδυτές; Με αυτόν τον τρόπο δεν θα μειωθούν τα κέρδη από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης;

Επιπλέον, τα ιταλικά ομόλογα που θα αγοράσουν θα έχουν την ίδια αντιμετώπιση με τα ομόλογα που θα αγοράσει η Τράπεζα της Ιταλίας στο πλαίσιο του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης; Για να χρησιμοποιήσουμε την αργκό των αγορών, κινδυνεύουν οι επενδυτές να γίνουν «junior» πιστωτές; Και μήπως έτσι τελικά καταλήξουμε σε ακόμη μεγαλύτερο χρηματοοικονομικό κατακερματισμό τη στιγμή που η ευρωζώνη χρειάζεται απεγνωσμένα να κάνει ακριβώς το αντίθετο και να δημιουργήσει μία ενιαία χρηματοοικονομική αγορά;

Για να καταλάβετε τι πραγματικά σημαίνει διαχωρισμός κινδύνου, δείτε τα διάφορα σενάρια βάσει των οποίων μπορεί να χρεοκοπήσει μία χώρα – εντός ή εκτός ευρωζώνης, με ολική ή μερική χρεοκοπία και πολλούς συνδυασμούς αυτών των δύο. Καλή διασκέδαση!

Ας δούμε το παράδειγμα της υποθετικής ιταλικής χρεοκοπίας εντός ευρωζώνης. Τι θα συμβεί σε αυτή την περίπτωση; Η Τράπεζα της Ιταλίας θα αναλάβει ζημίες από τα ομόλογα που αγόρασε. Προφανώς, ο ισολογισμός της θα γίνει αρνητικός. Πρόκειται όμως για μία κεντρική τράπεζα και όχι για μία συνηθισμένη επιχείρηση. Μπορεί να συνεχίσει με αρνητικό ισολογισμό. Μπορεί να διεκδικήσει κάποια από τα μελλοντικά κέρδη της ΕΚΤ ως δικά της κεφάλαια. Είναι άλλωστε μέτοχος στην ΕΚΤ. Μπορεί να χρησιμοποιήσει επίσης τα κεφαλαιακά της αποθέματα για να στηρίξει την κεφαλαιακή της θέση. Κατά συνέπεια, το τι θα συμβεί εξαρτάται από το μέγεθος της χρεοκοπίας, το μέγεθος της μετοχικής σύνθεσης στην ΕΚΤ και το μέγεθος των αποθεμάτων της.

Το θέμα γίνεται ακόμη πιο περίπλοκο εάν η χώρα αποφασίσει να χρεοκοπήσει και να βγει εκτός ευρωζώνης.

Δεν θα κρίνω το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης μέχρις ότου δω τις λεπτομέρειες. Θα διάλεγα όμως ένα μεγάλο πρόγραμμα με κατανομή κινδύνου και θα περίμενα νομική διαμάχη με τη Γερμανία. Μετά την τελευταία φιλική απόφαση του Ευρωπαϊκού Δικαστηρίου σε μία άλλη υπόθεση, εκτιμώ ότι το αποτέλεσμα μίας τέτοιας νομικής κίνησης θα είναι πραγματικά αδιάφορο. Και ο κίνδυνος γερμανικής ανταρσίας -πόσο μάλλον εξόδου από την ευρωζώνη- είναι πολύ μικρότερος από τον κίνδυνο ενός δυνητικά δυσλειτουργικού προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης.

Εάν η ΕΚΤ, όπως περιμένω, επιλέξει να διατηρήσει τον κίνδυνο στους ισολογισμούς των εθνικών κεντρικών τραπεζών, τότε ο συνολικός αντίκτυπος του προγράμματος δεν θα είναι σαφής μέχρις ότου δούμε τις λεπτομέρειες και τα μικρά γράμματα, τυπωμένα σε χαρτί. Η προσπάθεια μπορεί να αξίζει. Αλλά σίγουρα δεν είναι το μπαζούκας που έλεγαν.

© The Financial Times Limited 2015. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation