Ο γρίφος των αρνητικών αποδόσεων

Οι περισσότεροι επενδυτές έχτισαν την καριέρα τους σε έναν κόσμο χωρίς τον κίνδυνο της καταστροφής. Ο κόσμος όμως άλλαξε. Η στροφή σε βραχυπρόθεσμους τίτλους μπορεί να αποδειχθεί μακροπρόθεσμη τάση.

Δημοσιεύθηκε: 24 Ιουλίου 2012 - 14:24

Gillian Tett

Μήπως οι αγορές ομολόγων έχουν τρελαθεί; Αυτό είναι ένα ερώτημα που θα μπορούσαν να θέσουν αρκετοί επενδυτές. Καθώς κλιμακώνεται η ανησυχία για την ευρωζώνη, συμβαίνει κάτι αξιοσημείωτο αναφορικά με τα αμερικανικά Treasuries και τα γερμανικά Bunds.

Εάν δει κανείς τις αγορές των CDSs -εκεί όπου οι επενδυτές κρίνουν τον κίνδυνο χρεοκοπίας- τα κρατικά ομόλογα γίνονται πιο ριψοκίνδυνα όχι μόνο για χώρες όπως η Ελλάδα, αλλά επίσης και για υποτιθέμενες επενδυτικές οάσεις ασφαλείας όπως η Γερμανία.

Πριν από δύο χρόνια επί παραδείγματι, τα CDSs του γερμανικού Bund βρίσκονταν στις 40 μονάδες βάσης - γεγονός που σημαίνει ότι απαιτούνται 40.000 ευρώ για να ασφαλιστούν ετησίως ομόλογα αξίας 10 εκατ. ευρώ. Όμως, προσφάτως, τα spread πέρασαν κατά πολύ τις 100 μονάδες βάσης και θα μπορούσαν να αυξηθούν εκ νέου εάν η Γερμανίδα καγκελάριος Angela Merkel επιλέξει να δώσει τη συγκατάθεσή της για περισσότερα πακέτα στήριξης. Τα ομόλογα των ΗΠΑ έχουν επίσης καταστεί πιο ριψοκίνδυνα, κρίνοντας από τα επίπεδα των CDSs, καθώς το Κογκρέσο βρίσκεται σε αδιέξοδο για τη δημοσιονομική πολιτική.

Κανονικά, σε μία τέτοια κατάσταση θα υπήρχε και αύξηση των τιμών των ομολόγων. Σε κάθε περίπτωση, η κλασική επενδυτική θεωρία δείχνει ότι οι τιμές των ομολόγων υποχωρούν (και οι αποδόσεις ενισχύονται) όταν υπάρχει υψηλότερος πιστοληπτικός κίνδυνος. Αυτό ακριβώς συνέβη με τα εταιρικά ομόλογα τα τελευταία χρόνια και βεβαίως με τους κρατικούς τίτλους σε χώρες όπως η Ελλάδα.

Στη Γερμανία και στις ΗΠΑ, όμως, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων βρέθηκαν προσφάτως στα χαμηλότερα επίπεδα πολλών δεκαετιών. Οι αποδόσεις μάλιστα βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων τίτλων σε ορισμένες περιπτώσεις είναι αρνητικές.

Γιατί;

Μία εξήγηση είναι πως η αγορά των CDSs υπερεκτιμά τον κίνδυνο χρεοκοπίας. Μία άλλη -που γίνεται όλο και πιο δημοφιλής- είναι πως οι επενδυτές στην αγορά ομολόγων έχουν εφησυχάσει ως προς τη Γερμανία και τις ΗΠΑ. Έκθεση του επενδυτικού αναλυτή Joshua Rosner προβλέπει ότι οι αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων θα ενισχυθούν σύντομα, από τη στιγμή όπου οι επενδυτές θα κατανοήσουν το κόστος που συνεπάγεται η στήριξη των χωρών της ευρωζώνης. Θα μπορούσαν να υπάρξουν και άλλες αφορμές, όπως αποπληθωριστικές ανησυχίες, παγίδα ρευστότητας ή κυβερνητική εμπλοκή (σ.σ.: ποσοτική χαλάρωση).

Μία ακόμη ενδιαφέρουσα ιδέα που έχει προκαλέσει συζητήσεις στους οικονομικούς κύκλους είναι αυτή που διατυπώθηκε από τους οικονομολόγους της Fulcrum Asset Management . Βάσει αυτής, οι επενδυτές αντιμετωπίζουν πλέον διαφορετικά από ψυχολογική άποψη τον όρο καταστροφή.

Κατά το μεγαλύτερο μέρος των τελευταίων δεκαετιών, η Falcum υποστηρίζει ότι επενδυτές και οικονομολόγοι δεν συζητούσαν και πολύ περί… καταστροφής. Κι αυτό είναι μάλλον λογικό. Εάν χρησιμοποιήσουμε τον όρο για την καταστροφή που διατύπωσε ο οικονομολόγος Robert Barro -που ορίζει ότι η καταστροφή αντιστοιχεί σε μείωση του κατά κεφαλήν ΑΕΠ κατά τουλάχιστον 10%- υπήρξαν 58 καταστροφές τον 20ό αιώνα. Το σημαντικότερο όμως είναι πως από το 1950 μέχρι το 2000 ήταν μόλις 2. Οι περισσότεροι επενδυτές του σήμερα έχτισαν την καριέρα τους σε έναν κόσμο απαλλαγμένο από τον κίνδυνο της καταστροφής.

Ο κόσμος όμως άλλαξε. Έτσι άλλαξε και η συμπεριφορά των επενδυτών, όπως δηλώνει η Farlcrum. Το σημείο-κλειδί που πρέπει να κατανοήσει κανείς για τις επενδύσεις είναι πως οι τίτλοι έχουν δύο σκοπούς: να αποφέρουν ή αποδόσεις ή εξασφάλιση. Όταν ο κίνδυνος καταστροφής είναι χαμηλός, οι επενδυτές αναζητούν την ικανοποίηση του πρώτου στόχου. Όταν, όμως, ο κίνδυνος αυξάνεται, τότε επικεντρώνονται στην εξασφάλιση.

Παρ' όλα αυτά, η φύση αυτής της προσέγγισης μπορεί να διαφέρει από αγορά σε αγορά. Στις χώρες όπου ο κίνδυνος κρατικής χρεοκοπίας θεωρείται χαμηλός, τα ομόλογα αποτελούν καλύτερη επιλογή ασφάλειας από ό,τι οι μετοχές. Στις αγορές, όμως, όπου ο κίνδυνος χρεοκοπίας είναι μεγαλύτερος, μετοχές και ομόλογα συσχετίζονται. Η Falcrum εκτιμά ότι υπάρχει σαφής στατιστικός τρόπος να εντοπίσει κανείς σε ποια μεριά βρίσκεται η κάθε χώρα. Όταν τα spread των κρατικών CDSs ξεπερνούν τις 200 μονάδες βάσης, τότε τα ομόλογα και οι μετοχές συμπορεύονται. Όταν όμως τα spread των CDSs είναι κάτω των 200 μονάδων βάσης, τότε τα κρατικά ομόλογα διατηρούν το status των «ασφαλών» τίτλων, ενώ οι αποδόσεις και οι τιμές των CDSs δεν συσχετίζονται.

Η Ισπανία και η Ελλάδα βρίσκονται στην πρώτη κατηγορία. Η Γαλλία βρίσκεται σε απόσταση αναπνοής. Οι ΗΠΑ και η Γερμανία, όμως, βρίσκονται στη δεύτερη ομάδα. Κατά συνέπεια, οι αποδόσεις των ομολόγων μπορεί να μειωθούν ακόμη κι αν αυξηθούν οι ανησυχίες χρεοκοπίας με μετριοπαθή τρόπο.

Η θεωρία της καταστροφής έχει αδυναμίες. Δεν λαμβάνει υπόψη πώς επηρεάζονται οι τιμές των ομολόγων από τις προβλέψεις για τον πληθωρισμό ή τον αποπληθωρισμό. Ούτε αναγνωρίζει την επιρροή από άλλες ομάδες τοποθετήσεων. Οι τρομαγμένοι επενδυτές μπορεί να επιλέξουν να αγοράσουν εμπορεύματα ή εταιρικά ομόλογα αντί κρατικούς τίτλους. Και ενώ το σημείο καμπής των 200 μονάδων βάσης φαίνεται να έχει αποτέλεσμα εντός της ευρωζώνης, είναι ασαφές εάν μπορεί να εφαρμοστεί για τις ΗΠΑ.

Εάν η θεωρία της καταστροφής έχει βάση αλήθειας -κάτι που πιστεύω-, τότε θα υπάρξουν τουλάχιστον τρεις επιπτώσεις:

Πρώτον, δείχνει ότι οι κυβερνήσεις μπορεί να έχουν υπερεκτιμήσει το βαθμό στον οποίο η ποσοτική χαλάρωση -κι όχι ο φόβος- είναι εκείνη που οδήγησε στη μείωση των αποδόσεων. Δεύτερον, συνεπάγεται ότι η στροφή των επενδυτών σε ασφαλείς τοποθετήσεις μπορεί να μην είναι βραχυπρόθεσμο φαινόμενο. Ο «κίνδυνος καταστροφής» μπορεί να επηρεάσει την πορεία των αγορών για μεγάλο χρονικό διάστημα. Τρίτον και σημαντικότερο: ο χρηματοοικονομικός κόσμος ίσως πρέπει να προχωρήσει σε αναδιάρθρωση του επενδυτικού του πλαισίου.

Όταν αναπτύχθηκε η θεωρία του χαρτοφυλακίου κατά το δεύτερο μισό του 20ού αιώνα, οι οικονομολόγοι πίστευαν ότι ο κόσμος θα ήταν πάντα σχεδόν σταθερός. Όπως όμως δείχνει η εργασία του κ. Barro, αυτή η περίοδος με χαμηλό κίνδυνο καταστροφής μπορεί να ήταν η εξαίρεση στον κανόνα.

Η θεωρία ότι οι επενδυτές θέλουν πάντα να μεγιστοποιήσουν τις αποδόσεις τους με έναν λογικό τρόπο -και όχι να προετοιμαστούν για τον επικείμενο Αρμαγεδδώνα- μπορεί να ήταν ο βασικός τρόπος λειτουργίας για κάποια περίοδο, αλλά δεν είναι μια αιώνια αλήθεια. Ενδεχομένως, κάποια στιγμή να επιστρέψουμε σε αυτήν την περίοδο, αλλά μη στοιχηματίσετε ότι θα είναι σύντομα.

Με άλλα λόγια, σε έναν κόσμο όπου κυριαρχεί η οικονομική θεωρία της «καταστροφής», οι αγορές ομόλογων θα μπορούσαν να παραμείνουν σε «σύγχυση» για μεγάλο χρονικό διάστημα, εκτός βεβαίως εάν υπάρξει κάποιο σοκ πληθωρισμού ή πολιτικό που να ενισχύσει απότομα τον κίνδυνο χρεοκοπίας στη Γερμανία (ή στις ΗΠΑ) και τότε τα ομόλογα και τα CDSs ευθυγραμμιστούν

© The Financial Times Limited 2012. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation