Δείτε εδώ την ειδική έκδοση

Τα 17 χρόνια μετά την κατάρρευση του LTCM

Η ιστορία του θρυλικού αμερικανικού fund LTCM και γιατί μπορεί να προσφέρει σημαντικά διδάγματα για να αντιμετωπίσουμε σημερινές προκλήσεις. Η υψηλή μόχλευση, η κατάρρευση των ομολόγων και η αντίδραση Γκρίνσπαν.

  • Του Δημήτρη Τζάνα*
Τα 17 χρόνια μετά την κατάρρευση του LTCM

Ποια ήταν τα χαρακτηριστικά του LTCM, του αμερικανικού hedge fund που απασχόλησε την παγκόσμια οικονομία τον Αύγουστο του 1998;

Το 1998, το LTCM είχε ενεργητικό 125 δισ. $ από τα οποία μόνο τα 5 δισ. $ ήταν ίδια κεφάλαια, ενώ τα υπόλοιπα ήταν προϊόν δανεισμού από τράπεζες (επενδυτικές κυρίως).

Η μόχλευση επομένως ξεπερνούσε τις είκοσι φορές (βλ. Edwards, 1999), ύψος μεγάλο για την περίοδο εκείνη που ωστόσο έφτασε ακόμη και τις 40 φορές την επόμενη δεκαετία!

Ιδρυτικά μέλη και ενεργά δραστηριοποιούμενοι ήταν οι νομπελίστες οικονομολόγοι Myron Scholes και Robert Merton, που είχαν κατασκευάσει το μαθηματικό τύπο για τον υπολογισμό των δικαιωμάτων (options) επί των κινητών αξιών (ομόλογα-μετοχές-νομίσματα-εμπορεύματα), καθώς και ο John Meriwether πρώην επικεφαλής του τμήματος ομολόγων της Salomon Brs.

Η παρουσία τέτοιων προσωπικοτήτων διασφάλιζε τη συμμετοχή ιδιαίτερα ευκατάστατων επενδυτών (high net worth individuals) και η εισπραττόμενη αμοιβή (administrative fee) έφτανε το 2,25%, αφού οι προσδοκώμενες αποδόσεις ήταν ιδιαίτερα μεγάλες, καθώς η τεχνολογία των σύγχρονων υπολογιστών επέτρεπε την προϊοντική αξιοποίηση της τεχνογνωσίας των διάσημων ήδη οικονομολόγων.

Και πράγματι, το fund πρόσφερε αποδόσεις από 17,1% μέχρι και 42,8% ετησίως κατά την τετραετία 1994-1997, δραστηριοποιούμενο κυρίως σε συναλλαγές επί ομολόγων: με θέσεις long σε ομόλογα που θεωρούνταν υποτιμημένα και θέσεις short σε ομόλογα που θεωρούνταν υπερτιμημένα.

Εκτιμάται ότι οι θέσεις που είχαν ανοίξει επί αντιστοίχων παραγώγων έφταναν το 1,25 τρισ. $ το 1998, όπως αναφέρει ο Αλαν Γκρίνσπαν στο βιβλίο του «Η εποχή των αναταράξεων» όπου ανεβάζει τη μόχλευση στις 35 φορές.

Η ειδική τεχνογνωσία επί της σωστής τιμολόγησης των δικαιωμάτων επέτρεπε στο fund να κάνει σωστή κάλυψη κινδύνου (hedging) επί των θέσεων εξασφαλίζοντας την κερδοφορία ή τουλάχιστον τη μη καταγραφή ζημιών.

Όμως, τα γεγονότα της Ρωσίας τη 17ης Αυγούστου 1998, οπότε συντελέστηκε σημαντική υποτίμηση του ρουβλίου και ραγδαία υποχώρηση των ομολόγων της χώρας σε συνέχεια της δραματικής υποχώρησης των τιμών του πετρελαίου (βασικού πλουτοπαραγωγικού της πόρου πετρελαίου που έφτασε μέχρι τα 10 $/βαρέλι!), ήταν αδύνατον να αντιμετωπιστούν. Οι διαχειριστές του fund αιφνιδιάστηκαν, αφού οι θέσεις στα ρωσικά ομόλογα δεν αποπληρώθηκαν από τις ρωσικές τράπεζες που χρεοκόπησαν.

Παράλληλα, η κατάρρευση των ρωσικών ομολόγων μεταδόθηκε ακαριαία και στις αγορές ομολόγων όλων των αναδυομένων οικονομιών, με τα spreads να διευρύνονται καθώς όλοι οι διαχειριστές ήθελαν να μειώσουν τις θέσεις τους. Οι καταιγιστικές εξελίξεις δεν επέτρεψαν στους διαχειριστές του LTCM να προλάβουν να κάνουν τις κατάλληλες ενέργειες για να καλυφθούν.

Το εκτεταμένο και ταυτόχρονο sell-off, προϊόν της αγελαίας συμπεριφοράς των διαχειριστών των funds που προέρχονταν από ανεπτυγμένες-μητροπολιτικές οικονομίες (ΗΠΑ, Μ. Βρετανία κυρίως), οδήγησε σε κατάρρευση των τιμών των ομολόγων σε όλες τις αναδυόμενες οικονομίες.

Δεν άφησε όμως ανεπηρέαστα και τα χρηματιστήρια των χωρών αυτών καθώς η ανάγκη για άντληση ρευστότητας οδήγησε σε ρευστοποιήσεις και θέσεων σε μετοχές, χωρίς βεβαίως να συμβαίνει κάτι αρνητικό με τα θεμελιώδη μεγέθη τους, αλλά ούτε στο μακροοικονομικό περιβάλλον των χωρών (country risk). Ήταν μια διαδικασία που έκανε αντιληπτό τον τρόπο λειτουργίας των αγορών στο παγκοσμιοποιημένο περιβάλλον με ιδιαίτερα επίπονο τρόπο μέσω του υψηλού βαθμού αλληλεξάρτησής τους.

Χαρακτηριστικά, ο Γενικός Δείκτης του ελληνικού χρηματιστηρίου το 1998, κινήθηκε ανοδικά από την αρχή του έτους σημειώνοντας τη μέγιστη επίδοση των 2.825 μονάδων στις 21/7, λίγες ημέρες πριν από τα προβλήματα που υπήρξαν στο LTCM. Στη συνέχεια, οι ρευστοποιήσεις των funds του εξωτερικού ώθησαν το Γενικό Δείκτη σε πτωτική κίνηση οδηγώντας τον στην επίδοση των 1.782 μονάδων στις 13/10. Μετά όμως την αποκατάσταση του προβλήματος με τον τρόπο που αναφέρεται στη συνέχεια, ο Γενικός Δείκτης αναρριχήθηκε και πάλι καταγράφοντας την επίδοση των 2.737 μονάδων στις 31/12.

Τελικά, η καταλυτική παρέμβαση του κεντρικού τραπεζίτη των ΗΠΑ, Αλαν Γκρίνσπαν, έδωσε λύση στο συστημικό κίνδυνο που διαγραφόταν καθώς σημαντικό μέρος των δανείων προς το LTCM από μεγάλες τράπεζες δεν θα αποπληρώνονταν, προκαλώντας προβλήματα στη φερεγγυότητά τους.

Έτσι, 16 μεγάλες εμπορικές και επενδυτικές τράπεζες συγκέντρωσαν το ποσό των 3,625 δισ. $ που δόθηκε στο LTCM αποτρέποντας τις εκτεταμένες άμεσες ρευστοποιήσεις από το fund. Η ένεση αυτή ρευστότητας απέτρεψε περαιτέρω αποσταθεροποιητικές τάσεις στο χρηματοπιστωτικό σύστημα χωρίς να χρειαστεί να δοθεί δημόσιο χρήμα, αφού ο Γκρίνσπαν έπεισε τις τράπεζες να καταβάλουν αυτό το ποσό προκειμένου να σταθεροποιηθεί άμεσα το σύστημα, έναντι του οποίου εισέπραξαν απολογιστικά μόλις 30 εκατ. $.

Ωστόσο, στη συνέχεια αναπτύχτηκε έντονη κριτική για τη συγκεκριμένη ενέργεια του Κεντρικού Τραπεζίτη για να σωθεί το LTCM με το σκεπτικό της κατάχρησης του λεγόμενου ηθικού κινδύνου, της διάσωσης δηλαδή επενδυτικών οχημάτων που κερδοσκοπούν σε υπέρμετρο βαθμό με χρήματα των φορολογουμένων ή τρίτων, ενθαρρύνοντας έμμεσα τη συνέχιση τέτοιων δράσεων. Όμως, οι ενέργειες για τη διάσωση (bail out) του LTCM του Γκρίνσπαν με κεφάλαια τρίτων και χωρίς να καταβληθούν κρατικά κεφάλαια ήταν τελικά οι ενδεδειγμένες, αφού η αναταραχή των αγορών σύντομα απαλείφθηκε και επανήλθε η ομαλή λειτουργίας τους.

Επιπλέον, οι διαχειριστικές πρακτικές του LTCM καταγράφηκαν στην Ιστορία ως πρακτικές όπου η αυτοπεποίθηση των υπευθύνων χαρακτηρίστηκε από υπέρμετρο βαθμό και τους οδήγησε σε πρωτόγνωρο μέγεθος έκθεσης επενδυτικών κινδύνων. Αυτό προκύπτει από τον υπέρμετρο βαθμό μόχλευσης που οδήγησε σε δύο αποτελέσματα: στο ιδιαίτερα μεγάλο ύψος ενεργητικού και στη διαμόρφωση πρωτόγνωρα μεγάλου αριθμού θέσεων παραγώγων. Η τεχνογνωσία της τιμολόγησης των options οδήγησε τους διαχειριστές στην πεποίθηση ότι είναι αδύνατον να χάσουν από τις θέσεις αφού προέβαιναν παράλληλα στην κατάλληλη κάλυψη του κινδύνου.

Όμως, η γιγάντωση του ενεργητικού και συνακόλουθα των θέσεων με τη βάσιμη προσδοκία αποκόμισης κέρδους, δεν συνυπολόγισε τον απρόβλεπτο παράγοντα που ήρθε με τη μορφή της ρωσικής χρεοκοπίας και της αδυναμίας των αντισυμβαλλόμενων τραπεζών να είναι συνεπείς στις συναλλακτικές υποχρεώσεις τους. Επιπλέον, ήταν αδύνατον να προληφθεί το ταυτόχρονο hedging επί όλων των θέσεων, καθώς ο πανικός οδήγησε σε γενικευμένο sell-off επί των ομολόγων των αναδυομένων αγορών, αφού οι διαχειριστές εκτίμησαν ότι τη ρωσική χρεοκοπία θα ακολουθήσει και άλλη αναδυόμενη χώρα. To LTCM θα αποτελούσε δηλαδή τον ιμάντα μετάδοσης χρεοκοπιών στις αναδυόμενες οικονομίες (contagion effect)!

Τελικά, το «πέταγμα μιας πεταλούδας» σε ένα σημείο του πλανήτη είχε επιπτώσεις σε πολλά άλλα σημεία καθώς τα επενδυτικό περιβάλλον υπό συνθήκες παγκοσμιοποίησης και προχωρημένης τεχνολογίας υπολογιστών, μοιάζει με ένα παγκόσμιο χωριό!

Μια εξωγενής διαταραχή στο οικονομικό περιβάλλον (ή οποιοσδήποτε άλλος «μαύρος κύκνος» κατά την ανάλυση του Taleb), οδηγεί σε σειρά ενεργειών από τους διαχειριστές διαμορφώνοντας συνθήκες αλληλεξάρτησης μεταξύ των επενδυτικών επιλογών είτε αυτές είναι της ίδιας κατηγορίας (π.χ. μόνο ομόλογα) είτε διαφορετικές (ομόλογα-μετοχές κοκ): αν η διαταραχή είναι θετική η ζήτηση «για όλες» τις επενδυτικές επιλογές εκτοξεύεται, αν είναι αρνητική όλες ξεπουλιούνται! Καταληκτικά, διαφάνηκε ότι η βεβαιότητα των διαχειριστών αναφορικά με την ύπαρξη ασφαλούς τρόπου καταγραφής μόνιμων κερδών σε ένα χαρτοφυλάκιο, ήταν απατηλή και οδήγησε σε μια κερδοσκοπική διαδικασία που παραλίγο να προκαλέσει παγκόσμια αναταραχή διαρκείας αν μεταλλασσόταν σε οικονομική κρίση.

Ωστόσο, τα πάθημα της διαχειριστικής αστοχίας εξαιτίας της αλαζονικά υπέρμετρης αυτοπεποίθησης κάποιων διαχειριστών δεν προβλημάτισε τις εποπτικές αρχές. Ένα χρόνο μετά, το 1999, οι αρχές κατάργησαν τους περιορισμούς ανάμεσα σε εμπορική και επενδυτική τραπεζική (The Glass Steagall Act, 1933) καθώς η φιλελεύθερη αντίληψη λειτουργίας των αγορών οδηγούσε στη σταδιακή κατάργηση ρυθμιστικών κανόνων και υποβοηθούσε την οικονομική μεγέθυνση.

Έτσι, την επόμενη δεκαετία το χρηματοπιστωτικό περιβάλλον μετατράπηκε σε απέραντο στίβο στοιχηματισμού με εμφανές το έλλειμμα επαρκούς και αποτελεσματικής εποπτείας.

Το δίπτυχο τεχνολογικής προόδου και παγκοσμιοποιημένου περιβάλλοντος με την προσθήκη της θεσμικής απελευθέρωσης, οδήγησε σε μεγάλα προβλήματα το σύνολο των επενδυτικών τραπεζών με κορύφωση την κατάρρευση της Lehman Brs, εξέλιξη που σηματοδότησε την έναρξη της οξύτερης χρηματοπιστωτικής κρίσης της μεταπολεμικής περιόδου 11 μόλις χρόνια αργότερα...

 

* Ο κ. Δημήτρης Τζάνας είναι οικονομολόγος.

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus
v