Τα bull και τα bear σενάρια για το Χρηματιστήριο

Τα τέσσερα στοιχεία που θα κρίνουν την πορεία της εγχώριας αγοράς μετοχών. Τι σημαίνει η αποσύνδεση στις τιμές με τα ελληνικά ομόλογα. Η θρυαλλίδα των αμερικανικών εκλογών, οι συγκριτικές αποτιμήσεις και οι αποδόσεις.

Τα bull και τα bear σενάρια για το Χρηματιστήριο

Τα ανοδικά (bull) και τα πτωτικά (bear) δυνητικά περιθώρια για την εγχώρια αγορά μετοχών έρχονται και πάλι στο προσκήνιο με αφορμή τις ειδικές συνθήκες που έχουν δημιουργηθεί μπαίνοντας στην τελική ευθεία των αμερικανικών εκλογών και θα επιδρούν όλο και περισσότερο στην ψυχολογία των επενδυτών. 

Για τις ελληνικές μετοχές, η ανοδική ανατροπή ή η πτωτική συνέχεια θα εξαρτηθεί από τέσσερα στοιχεία: τις ιστορικές αποδόσεις, τη μείωση της μεταβλητότητας, την επαναφορά της συσχέτισης μετοχών και ομολόγων και, τέλος, τις συγκριτικές αποτιμήσεις της αγοράς.

Σε πρώτη ανάγνωση, συγκρίνοντας την ελληνική αγορά τόσο σε σχέση με τις λοιπές αναδυόμενες αγορές όσο και σε σχέση με τους πρόσφατους πυθμένες και κορυφές της στις αποτιμήσεις που είχε σε συγκεκριμένα χρονικά σημεία, όλα δείχνουν ότι επίκειται μια σημαντική εξέλιξη για τις εγχώριες μετοχές τους επόμενους μήνες.

Η εγχώρια αγορά από τις αρχές του έτους, αλλά κυρίως από τα μέσα Μαρτίου και μετά, οπότε έγινε φανερό ότι η πανδημία θα άλλαζε τα πάντα και φυσικά τον τρόπο που επιλέγουμε μετοχές, σημειώνει σημαντική πτώση και σε καμία περίπτωση δεν έχει μπορέσει να ακολουθήσει την πορεία των ξένων αγορών -και ειδικά των αμερικανικών μετοχών.

Οι δείκτες με σημασία για τη δική μας αγορά κινούνται με πτώση άνω του 30% από τις αρχές του έτους, ενώ για τον τραπεζικό δείκτη η πτώση προσεγγίζει το 65%. Αυτές οι έντονα αρνητικές αποδόσεις σημειώνονται καθώς οι δείκτες από τα χαμηλά τους έχουν σημειώσει άνοδο 30%-35% σε επίπεδο Γενικού Δείκτη, αλλά μόλις 10% για τον δείκτη των τραπεζών.

Στο ίδιο χρονικό διάστημα, τα ελληνικά ομόλογα διαμορφώνονται κοντά στα ιστορικά χαμηλότερά τους επίπεδα, με τις αποδόσεις του 10ετούς και του 15ετούς να κινούνται κάτω από το 1%. Παρ’ όλα αυτά, οι αποδόσεις των ομολόγων είναι μόνο η μία πλευρά του νομίσματος γιατί, αν κοιτάξει κάποιος και τα spreads του ελληνικού δεκαετούς έναντι του ιταλικού, πορτογαλικού, ισπανικού, αλλά και γαλλικού δεκαετούς, τότε τα συμπεράσματα είναι πιο ισχυρά. Είναι εμφανές ότι η χώρα έχει βοηθηθεί από τη μείωση των αποδόσεων πανευρωπαϊκά στα ομόλογα, εισερχόμενη στο πρόγραμμα PEPP της ΕΚΤ, αποκαλύπτοντας ότι η παραμονή εκτός του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας ήταν τραγικό λάθος των προηγούμενων ετών και πιθανόν αυτό να στέρησε και κέρδη σε επίπεδα μετοχών.

Η αποσύνδεση των αποδόσεων μεταξύ των δύο αγορών, όπως είχε συμβεί και το 2015, δείχνει ότι η εικόνα του Χρηματιστηρίου της Αθήνας είναι στρεβλή σε μεγάλο βαθμό και το πιο πιθανό είναι κάποια στιγμή να υπάρξει mean reversion.

Η μεταβλητότητα 

Το στοιχείο που αποτελεί το πρώτο και πιο σημαντικό αρνητικό χαρακτηριστικό για την Ελλάδα και τους πιθανούς επενδυτές είναι η υψηλή μεταβλητότητα που επιδεικνύει η εγχώρια αγορά. Συγκρίνοντας κάποιος τις ελληνικές μετοχές με τις αναδυόμενες αγορές με τον δείκτη Sharpe (δείκτης που λαμβάνει υπόψη του τις αποδόσεις σταθμισμένες με τον κίνδυνο), συμπεραίνει ότι με τις τρέχουσες συνθήκες μεταβλητότητας και αποδόσεων των ομολόγων στην αγορά, το περιθώριο ανόδου είναι μικρό, της τάξεως του 6% μόλις, βάσει των στοιχείων της Factset.

H ακραία μεταβλητότητα που επικρατεί καθορίζει και το upside potential της αγοράς αφού λ.χ. μια μείωση στη μεταβλητότητα από το 33% στο 23%, μείωση 30% δηλαδή και διατήρηση στις αποδόσεις των 10ετών ελληνικών ομολόγων γύρω στο 1,25%, το περιθώριο ανόδου των μετοχών θα αυξανόταν στο 41%. Χαρακτηριστικό είναι ότι για τις μετοχές του MSCI Greece, ο μέσος όρος της μεταβλητότητας τριετίας είναι 33% και για τις μετοχές των αναδυόμενων αγορών στο 19% και 16,8% για τις ανεπτυγμένες αγορές, επίπεδα που είναι πολύ υψηλότερα και εν ολίγοις μη αποδεκτά για πολλά funds. 

Συνεπώς, η μείωση της μεταβλητότητας και ο συγχρονισμός με τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων αποτελούν μονόδρομο για μια πιο αισιόδοξη προοπτική για τις ελληνικές μετοχές. Αν σημειωνόταν μείωση στη μεταβλητότητα, όπως π.χ. στις αποδόσεις των ομολόγων, αυτό θα οδηγούσε σε υψηλότερη οικονομική ανάκαμψη και ανοδικές αναθεωρήσεις των εκτιμήσεων και, τελικά, σε ακόμη υψηλότερο περιθώριο ανόδου κατ’ αρχάς στις πολύπαθες τραπεζικές μετοχές. Η επικρατούσα άποψη ωστόσο είναι ότι η πιο πιθανή έκβαση είναι πως οι ελληνικές μετοχές θα παραμείνουν ευμετάβλητες, καθώς η πανδημία, αλλά και οι εξωτερικές συνθήκες στις μετοχικές αγορές καθιστούν τις προοπτικές αδύναμες.

Μερικά από τα πρόσφατα οικονομικά δεδομένα για την Ελλάδα, τα οποία επισημαίνουν τους εγγενείς κινδύνους και τις αβεβαιότητες που αντιμετωπίζει η οικονομία, συνδυάζονται με το άκρως ενδιαφέρον συμπέρασμα ότι η εγχώρια αγορά μετοχών είναι πλέον underweight στα χαρτοφυλάκια των αναδυόμενων διαχειριστών (GEM Equity Funds) από ουδέτερη (neutral). Σε σχέση με τα ιστορικά στοιχεία, η αγορά φαίνεται σήμερα να χαρακτηρίζεται από χαμηλότερες τοποθετήσεις και αυτό βέβαια απεικονίζεται και στις εκροές στο διαπραγματεύσιμο αμοιβαίο κεφάλαιο στη διάρκεια του έτους. Σύμφωνα με τα στοιχεία της EPFR Global, οι εκροές φέτος έχουν ανέλθει σε 93 εκατομμύρια δολάρια, που συνδυάζονται και με τις διαγραφές των μετοχών από το δείκτη MSCI Greece.

Οι αποτιμήσεις

Σε όρους αποτιμήσεων, οι ελληνικές μετοχές φαίνονται σχετικά φθηνές σε σύγκριση με τις αναδυόμενες αγορές συνολικά, λαμβάνοντας υπόψη την ανάκαμψη στις εκτιμήσεις για τα κέρδη. Το consensus των εκτιμήσεων της IBES και της Factset για τον δείκτη MSCI Greece δείχνει ότι οι ελληνικές μετοχές είναι διαπραγματεύσιμες με 17,4 φορές τα κέρδη του 2020 σε σύγκριση με 18,6 φορές για τις αναδυόμενες αγορές και 24 φορές για τις ανεπτυγμένες αγορές μέσω του δείκτη MSCI ACWI. Για το 2021, οι δείκτες MSCI θα διαμορφωθούν σε 12,1 φορές για την Ελλάδα και 14,4 φορές για τις αναδυόμενες αγορές και 19,2 φορές για τις ανεπτυγμένες αγορές. 

Ωστόσο, τα κέρδη αναμένεται να μειωθούν κατά 18% για τον Γενικό Δείκτη και 25% για τον δείκτη MSCI Greece το 2020 στην Ελλάδα και -9% για τις αναδυόμενες αγορές του MSCI, αλλά για το 2021 η θετική αντιστροφή θα είναι της τάξεως του 31% σε σύγκριση με 30% στις αναδυόμενες αγορές. Αυτό θέτει την Ελλάδα σε όρους αποτίμησης PEG (δείκτης τιμής προς κέρδη σταθμισμένος με την αύξηση των κερδών) σε αναλογία 0,43 φορές και 0,77 φορές για τις ανεπτυγμένες και 0,48 φορές για τις αναδυόμενες, στοιχείο που συνεπάγεται ένα discount σε σχέση με όλες τις αγορές. Από την άλλη, πρέπει να είμαστε ιδιαίτερα προσεκτικοί σχετικά με τις προσδοκίες για μια ισχυρή ανάκαμψη των κερδών. Δεδομένου του υψηλού βαθμού συσχέτισης της οικονομικής δραστηριότητας και των εταιρικών εσόδων, η αβεβαιότητα στην αύξηση του ΑΕΠ είναι πιθανό να επηρεάσει αρνητικά τα εταιρικά κέρδη. 

Παράλληλα, ιδιαίτερα ελκυστικά αποτιμώνται οι εγχώριες αξίες σε σχέση με τις αναδυόμενες αγορές και βάσει των εκτιμήσεων της Citigroup. Οι εγχώριες μετοχές του δείκτη MSCI Greece θα σημειώσουν πτώση 14,7% στα κέρδη ανά μετοχή φέτος, αλλά θα σημειώσουν ισχυρή ανάπτυξη το 2021, της τάξεως του 33,8%. Η αποτίμηση των εγχώριων μετοχών είναι αρκετά χαμηλότερη από τις μετοχές των αναδυόμενων αγορών, με 15,3 φορές τα κέρδη ανά μετοχή το 2020 και 11,5 φορές το 2021. Το ισχυρό όπλο για τις εγχώριες μετοχές είναι η προσδοκώμενη μερισματική απόδοση του δείκτη MSCI Greece και ο κυκλικά αναπροσαρμοσμένος δείκτης P/E. Με επιδόσεις 5,8% και 6,7 φορές για φέτος, ο δείκτης MSCI Greece τοποθετείται στις υψηλότερες-ελκυστικότερες θέσεις της αμερικανικής τράπεζας.

Γιώργος Α. Σαββάκης [email protected]

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus
v