Oι ανησυχίες για τα προβλήματα χρέους που αντιμετωπίζει η ευρωζώνη και οι αυξανόμενες πιέσεις των αγορών για δημοσιονομική εξυγίανση συνεχίζουν να προβληματίζουν τη Γηραιά Ήπειρο, η οποία παραμένει «στη δίνη του κυκλώνα», εγείροντας ερωτήματα σχετικά με τον πιθανό αντίκτυπο των μέτρων λιτότητας στην οικονομική ανάκαμψη.

Για τους αναλυτές, η κρίση χρέους επιβεβαιώνει ότι η ευρωζώνη δεν μπορεί να αντιμετωπίζεται πλέον ως ενιαίος πιστωτικός κίνδυνος. Ο συναλλαγματικός κίνδυνος έχει ουσιαστικά μεταβληθεί σε πιστωτικό κίνδυνο, αναφέρουν οι αναλυτές, θεωρώντας πως αυτό συνεπάγεται αύξηση του κόστους του κεφαλαίου και όλο και μεγαλύτερη διαφοροποίηση μεταξύ των κρατικών ομολόγων στις επιμέρους αγορές. Παράλληλα, η ζώνη του ευρώ -όπως και η παγκόσμια οικονομία- βασίζεται σε μεγάλο βαθμό σε σταθερότητα ή και άνοδο στις τιμές των τίτλων. Η φθίνουσα πορεία στις τιμές των ομολόγων όμως, σύμφωνα με τους οικονομολόγους, όχι μόνο αυξάνει το κόστος του κεφαλαίου στην Ευρώπη, αλλά υπονομεύει και τις κεφαλαιουχικές θέσεις των τραπεζών της περιοχής, οι οποίες συνέβαλαν με τη σειρά τους σε μεγάλο βαθμό στις ανόδους στην καμπύλη απόδοσης.

Μπορεί, μάλιστα, το ευρωπαϊκό πακέτο στήριξης να αποτελεί μια στρατηγική «σοκ και δέος», όπως αποκαλείται, για να εξασφαλιστεί επαρκής ρευστότητα και να δοθεί ο απαιτούμενος χρόνος στις χώρες με προβλήματα, εντούτοις η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών και ο ΟΟΣΑ υπολογίζουν ότι εννέα κράτη της ευρωζώνης θα πρέπει να εμφανίσουν μέσο πρωτογενές πλεόνασμα τουλάχιστον 5% για μία πενταετία προκειμένου να σταθεροποιήσουν τον λόγο δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ στα επίπεδα όπου βρισκόταν το 2007.

Το πακέτο των 750 δισ. ευρώ, πάντως, που αντιστοιχεί στο 11% του συνολικού κρατικού χρέους στην ευρωζώνη ή στο 8% του ΑΕΠ του 2009, θεωρείται από τις αγορές ένα πρόγραμμα διάσωσης του ευρώ, ενώ για τους αξιωματούχους της ευρωζώνης ο μηχανισμός στήριξης διαρθρώθηκε έτσι ώστε τα ομόλογα που θα διαχειρίζεται να έχουν την καλύτερη δυνατή κατάταξη από τους οίκους αξιολόγησης.

-- Το κύριο πρόβλημα

Σύμφωνα με τους οικονομολόγους, το θεμελιώδες ζήτημα της ζώνης του ευρώ συνίσταται σε ένα πρόβλημα ανταγωνιστικότητας, που οδηγεί σε ενδεχόμενη κρίση ρευστότητας του τραπεζικού συστήματος. Αυτό με τη σειρά του περιβάλλεται από ανησυχία για τη δημοσιονομική επάρκεια, ενώ η δυναμική που αναπτύσσεται μέσα από τις αλληλένδετες συνιστώσες δεν αφήνει το περιθώριο για γρήγορες και εύκολες λύσεις.

Η πρόκληση της ανταγωνιστικότητας απορρέει απευθείας από το ενιαίο νόμισμα, καθώς οι διαφοροποιήσεις στις πραγματικές συναλλαγματικές ισοτιμίες κατευθύνονται αποκλειστικά από τις μεταβολές των τιμών στις εγχώριες αγορές. Για παράδειγμα, κατά την πρώτη δεκαετία του ευρώ, το εργατικό κόστος ανά μονάδα προϊόντος στην Ισπανία αυξήθηκε κατά περισσότερο από 30% σε σχέση με το αντίστοιχο κόστος στη Γερμανία, επιφέροντας σημαντική μείωση της ανταγωνιστικότητας.

Την πορεία της Ισπανίας ακολουθούν η Πορτογαλία, η Ελλάδα, η Ιταλία, ακόμη και η Γαλλία. Συνοδό στοιχείο αυτής της εξέλιξης είναι μια εκτενέστατη απόκλιση με μεγάλα πλεονάσματα στους λογαριασμούς τρεχουσών συναλλαγών στα κράτη του Βορρά (Γερμανία και Ολλανδία) και μεγάλα ελλείμματα στα κράτη του Νότου (Ελλάδα, Ισπανία, Πορτογαλία).

Οι ανησυχίες για τα τραπεζικά συστήματα πηγάζουν από αυτά τα εξωτερικά ελλείμματα και από τον τρόπο με τον οποίο αναμένεται να καλυφθούν. Η κρίση στην Ασία κατέδειξε ότι οι κίνδυνοι κλιμακώθηκαν όταν οι λογαριασμοί τρεχουσών συναλλαγών αντλούσαν πόρους από βραχυπρόθεσμα κεφάλαια και όχι από μακροπρόθεσμα κεφάλαια μέσα από ξένες άμεσες επενδύσεις. Εν ολίγοις, κάποιες χώρες εμφάνισαν ελλείμματα στον ισολογισμό τους σε βασικό επίπεδο, τα οποία απέβησαν μοιραία όταν εξαντλήθηκαν οι δυνατότητες βραχυπρόθεσμης χρηματοδότησης.

Μία ένδειξη πιθανής ύπαρξης βασικών ελλειμμάτων είναι ο βαθμός στον οποίο τα τραπεζικά συστήματα εξαρτώνται από τη χρηματοδότηση χονδρικής, δηλαδή όταν ο λόγος δανείων προς καταθέσεις (LDR) υπερβαίνει το 100%. Σύμφωνα με τα συγκεντρωτικά στοιχεία της UBS, τα υψηλότερα επίπεδα LDR εντοπίζονται στην Πορτογαλία, στην Ισπανία, στην Ιρλανδία και στην Ιταλία, καθώς και τα τέσσερα κράτη υπερβαίνουν το 125%. Η σχέση δανείων προς καταθέσεις στην Ελλάδα, αντιθέτως, διαμορφώνεται στο 108%, αλλά οι εγχώριες τράπεζες, σύμφωνα με την εκτίμηση της Νomura, βρίσκονται αντιμέτωπες με τη συνεχιζόμενη αύξηση των μη εξυπηρετούμενων δανείων, τα οποία θα μπορούσαν να εκτοξευτούν από το 13% το 2010 ακόμη και στο 17% τα επόμενα χρόνια βάσει των ιστορικών στοιχείων από αντίστοιχες κρίσεις τα τελευταία 30 έτη.

-- Ο κίνδυνος

Συνολικά πάντως στην ευρωζώνη, εάν εξαντληθούν οι διατραπεζικές αγορές, όπως υποδεικνύει η αύξηση της διαφοράς μεταξύ Euribor και OIS, τότε οι τράπεζες ενδεχομένως να μην μπορούν να εξασφαλίσουν τα απαιτούμενα κεφάλαια και είναι πιθανόν να χρειαστούν κρατική βοήθεια. Τη στιγμή, μάλιστα, που η ΕΚΤ δεν αποκλείει ένα δεύτερο κύμα ζημιών έως και 195 δισ. ευρώ στον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο από την κρίση των κρατικών ομολόγων, η Credit Suisse υπολόγισε πως η έκθεση των ευρωπαϊκών τραπεζών στα κρατικά ομόλογα της Ισπανίας (850 δισ. δολ.), της Ελλάδας (189 δισ. δολ.) και της Πορτογαλίας (241 δισ. δολ.) κυμαίνεται στο 1,3 τρισ. δολάρια.

Τα στοιχεία της Royal Βank of Scotland, από την άλλη πλευρά, στα οποία περιλαμβάνονται οι θέσεις των ευρωπαϊκών τραπεζών, των ασφαλιστικών εταιρειών, των αμοιβαίων κεφαλαίων και των συνταξιοδοτικών ταμείων στα κρατικά και εταιρικά ομόλογα των προβληματικών χωρών του λεγόμενου «Club Μed» (Ελλάδα, Πορτογαλία και Ισπανία), δείχνουν ότι η έκθεση των ξένων ιδρυμάτων στις ευάλωτες χώρες του ευρωπαϊκού Νότου είναι πολύ μεγαλύτερη των αρχικών εκτιμήσεων, καθώς φτάνει στα 2 τρισ. δολ., αντιπροσωπεύοντας το 22% του ΑΕΠ της ευρωζώνης.

Όπως εκτιμά, μάλιστα, οι επιπτώσεις από μια ενδεχόμενη χρεοκοπία στους κόλπους της ευρωζώνης θα είναι πολύ μεγαλύτερες από αυτές που υπονοεί το μέγεθος του ΑΕΠ της χώρας αυτής. Στην περίπτωση της Ελλάδας, για παράδειγμα, τα εταιρικά και κρατικά ομόλογα που βρίσκονται στα χαρτοφυλάκια των χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων του εξωτερικού ισοδυναμούν με το 142% του ελληνικού ΑΕΠ, καθώς η έκθεση των χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων του εξωτερικού στο δημόσιο χρέος της χώρας ανέρχεται στα 200 δισ. ευρώ. Το συνολικό ποσό ανεβαίνει στα 338 δισ. ευρώ αν προστεθούν και η έκθεση των ξένων στα εταιρικά ομόλογα και το χρέος του ιδιωτικού τομέα.

-- Μισή λύση

Θεωρητικά, το ευρωπαϊκό πακέτο στήριξης θα επιλύσει εν μέρει τα προβλήματα επάρκειας των τραπεζών ενισχύοντας τους ισολογισμούς τους. Υπάρχουν μάλιστα εφεδρικά μέτρα που θα βοηθήσουν στην ανακεφαλαιοποίηση που ενδεχομένως να χρειαστεί.

Στο οικονομικό τοπίο, από τη μία πλευρά, ο πρόδρομος δείκτης του ΟΟΣΑ για την ευρωζώνη εμφανίζει κάποιες δυσκολίες, ενώ από την άλλη υπάρχουν αρκετά στοιχεία που δείχνουν μια πιο δυναμική δραστηριότητα. Για παράδειγμα, οι εξαγωγές της Γαλλίας και της Γερμανίας σημείωσαν έντονη άνοδο, τροφοδοτώντας απότομη επιτάχυνση της γερμανικής βιομηχανικής παραγωγής. Πράγματι, ο δείκτης Citigroup Economic Surprise κατέγραψε εντυπωσιακή άνοδο κατά τις τελευταίες εβδομάδες. Αυτό έρχεται σε αντίθεση με τις περιφερειακές αγορές, καθώς σε αρκετές χώρες, όπως η Ιταλία, η Ισπανία και η Ελλάδα, οι πρόδρομοι δείκτες σημείωσαν απότομη πτώση. Αντιθέτως, στην Ιρλανδία και στην Πορτογαλία σύμφωνα με τους δείκτες αναμένεται άνοδος της δραστηριότητας. Για ορισμένους οικονομολόγους, η ζώνη του ευρώ φλερτάρει με τον αποπληθωρισμό, που δημιουργεί ένα καταστροφικό περιβάλλον όταν τα επίπεδα του χρέους είναι υψηλά.

-- Η διαφοροποίηση

Κοιτάζοντας σε βάθος χρόνου, ενδιαφέρον παρουσιάζουν οι εκτιμήσεις της ΒlackRock, που προβλέπει στη διάρκεια των επόμενων πέντε ή δέκα ετών σημαντικές αλλαγές στους ρυθμούς ανάπτυξης όλων των ευρωπαϊκών χωρών και πλήρη αναστροφή των τάσεων που κυριάρχησαν την τελευταία δεκαετία στη Γηραιά Ήπειρο.

Στις χώρες, λ.χ., όπου σημειώθηκε η ισχυρότερη ανάπτυξη (Αυστρία, Ελλάδα, Ισπανία, Πορτογαλία, Ιταλία, Ιρλανδία και Βρετανία) υπάρχει το ενδεχόμενο να καταγραφεί σημαντική μείωση στον ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ, καθώς στις οικονομίες αυτές παρατηρείται συγκριτικά μεγάλος δανεισμός σε σχέση με την κατανομή της παγκόσμιας ζήτησης, αλλά και υψηλή ιδιωτική κατανάλωση, μεγάλο ποσοστό της οποίας προέρχεται από φθηνά πιστωτικά κεφάλαια.
Αντίθετα, πολλές από τις οικονομίες του «πυρήνα» της Ευρώπης (Γερμανία, Γαλλία, Βέλγιο, Ολλανδία, Σουηδία και Ελβετία) αντιμετωπίζουν λιγότερα προβλήματα, καθώς τα ποσοστά της ιδιωτικής αποταμίευσης είναι υψηλά και το επίπεδο δανεισμού των καταναλωτών χαμηλότερο. Πού οδηγούν όλα αυτά; Στην προοπτική πως, είτε γλιτώσουμε είτε όχι τη χρεοκοπία, τα επόμενα χρόνια το ειδικό οικονομικό βάρος των κρατών του «ευρωπαϊκού πυρήνα» θα αυξηθεί, ενώ για ορισμένες χώρες της περιφέρειας, όπως η Ελλάδα, θα πάρει μάλλον την κατιούσα.

-- Η επόμενη μέρα

Συνολικά, πάντως, οι παρατηρήσεις των οικονομολόγων κ. Carmen Reinhart και Κenneth Rogoff, που μελέτησαν «οκτώ αιώνες οικονομικής τρέλας», συνεχίζουν να προβληματίζουν αναφορικά με το τι θα μπορούσε να επακολουθήσει καθώς αποφάνθηκαν, μεταξύ άλλων, πως με βάση ιστορικά στοιχεία, περιπτώσεις κρατικών χρεοκοπιών σημειώνονται ύστερα από μεγάλες τραπεζικές κρίσεις όπως αυτή που βίωσε προσφάτως ο κόσμος.

Όταν το 2008 ο υπερχρεωμένος χρηματοπιστωτικός κλάδος βρέθηκε στη δίνη της κρίσης, διασώθηκε από τις κυβερνήσεις, οι οποίες είδαν το χρέος τους ως ποσοστό του ΑΕΠ να αυξάνεται στα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων 50 ετών. Αυτή η κληρονομιά του χρέους φέρνει πιο κοντά, σύμφωνα με τους αναλυτές, την πιθανότητα μιας κρίσης κρατικού χρέους στον δυτικό κόσμο.

Όπως με το εταιρικό χρέος, έτσι και με το κρατικό, οι βαριά χρεωμένοι, φτωχότεροι και μικρότεροι οφειλέτες (και ειδικά στις περιπτώσεις όπου δεν μπορούν να τυπώσουν το νόμισμα στο οποίο έχουν δανειστεί) κινδυνεύουν περισσότερο με χρεοκοπία, υποστηρίζουν οι οικονομολόγοι, αν και στον σημερινό αλληλοεξαρτώμενο κόσμο η χρεοκοπία ακόμη και μιας μικρής χώρας θα μπορούσε να προκαλέσει μεγάλη οικονομική αναταραχή.

Στην αγορά αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (CDS), μάλιστα, οι πιθανότητες χρεοκοπίας π.χ. της Ελλάδας για τα επόμενα πέντε χρόνια κυμαίνονται σήμερα σε ποσοστό 60% - 65%, και αυτό δεν είναι οπωσδήποτε καλό νέο για όσους επένδυσαν σε ελληνικούς τίτλους. Η αλήθεια είναι βέβαια ότι στη φύση των αγορών υπάρχει και η υπερβολή, και μάλλον μετά το πακέτο των 110 δισ. ευρώ οι πιθανότητες χρεοκοπίας της τάξης του 65% θα πρέπει να θεωρηθούν τουλάχιστον υπερβολικές. Μια καλή εικόνα των πιθανοτήτων, πάντως, έδωσε σχετική μελέτη της JΡ Μorgan, η οποία, αφού ακόμη και σε άσχημα σενάρια δεν αποκλείει την παραγραφή μέρους της διμερούς κοινοτικής βοήθειας ώστε να αποφευχθούν αρνητικές εξελίξεις, κατέληξε πως οι πιθανότητες αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους περιορίζονται στο 20%.

* Οι πίνακες που αφορούν στα «Μακροοικονομικά στοιχεία για χρέος-Ευρωζώνη» και «Στοιχεία για spreads και ισοτιμίες ευρώ», δημοσιεύονται στην δεξιά στήλη Συνοδευτικό Υλικό.

** Αναδημοσίευση από το 638ο φύλλο της εβδομαδιαίας οικονομικής εφημερίδας «ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ», 11-15 Ιουνίου 2010.