Τα σινιάλα που στέλνουν τώρα τα ομόλογα

Τους προηγούμενους μήνες, η αισιοδοξία για τη σταδιακή ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας από το σοκ της πανδημίας οδήγησε τους επενδυτές σε αγορά περιουσιακών στοιχείων «υψηλού ρίσκου» και μακριά από το «ασφαλές καταφύγιο» που προσφέρουν τα κρατικά ομόλογα υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης.

Μάλιστα, η μεγάλη πτώση των ομολόγων τον Απρίλιο λογικά θα θορύβησε τους κεντρικούς τραπεζίτες, οι οποίοι είδαν την αξιοπιστία των προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης να τίθεται σε αμφισβήτηση από τις Αγορές.

Έκτοτε η εν λόγω πτώση αντιστράφηκε, καθώς οι τιμές των δεκαετών ομολόγων του G-7 έχουν ανέβει. Αντίστροφα, οι αποδόσεις (yields) αυτών των ομολόγων έπεσαν κατά περίπου 20 μονάδες βάσης (0,20%), μια πολύ σημαντική πτώση, δεδομένου του ότι ήδη βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά. Τα δεκαετή ομόλογα έχουν απόδοση λίγο πάνω από το 1% στις ΗΠΑ (γράφημα 1) και αρνητική απόδοση στη Γερμανία.

Γράφημα 1: Η πορεία των αποδόσεων (yields) των US Treasuries εν μέσω πανδημίας

Σε ό,τι αφορά το spread των αποδόσεων μεταξύ 10ετών και 2ετών ομολόγων έκαστης εκδότριας χώρας του G-7, εσχάτως λαμβάνει χώρα το λεγόμενο bull flattening, δηλαδή οι «μακρινές» ομολογιακές αποδόσεις όχι μόνο υποχωρούν αλλά υποχωρούν περισσότερο από τις «κοντινές». Συγκεκριμένα, η Γερμανία απέχει ελάχιστα από το να έχει μια αντεστραμμένη χρονική καμπύλη αποδόσεων, δηλαδή το επιτόκιο της πιο απομακρυσμένης λήξης να είναι χαμηλότερο από το επιτόκιο πιο σύντομης. Ταυτόχρονα, η αντίστοιχη καμπύλη των ΗΠΑ οριζοντιώνεται (γράφημα 2).

Γράφημα 2: Η εξέλιξη του spread της απόδοσης μεταξύ 10ετών και 2ετών US Treasuries

Θεωρητικά οι πιο «μακρινές» λήξεις θα έπρεπε να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις από τις πιο «κοντινές», λόγω του ότι συνοδεύονται από υψηλότερα ρίσκα αντισυμβαλλόμενου, πληθωρισμού, προεξοφλητικού επιτοκίου κ.λπ. Παρότι οι καμπύλες επιτοκίων δεν είναι ακόμη αντεστραμμένες, η Αγορά δεν αποκλείεται να δοκιμάσει σύντομα αυτή την περίεργη κατάσταση, με ό,τι αυτό συνεπάγεται.

Τα δύο αυτά φαινόμενα, δηλαδή η εν εξελίξει πτώση των αποδόσεων και η οριζοντίωση στις χρονικές καμπύλες επιτοκιών αποτελούν αξιοσημείωτες αλλαγές σε σχέση με πριν λίγους μήνες. Όταν οι καμπύλες αποδόσεων υποχωρούν, πόσο μάλλον όταν παίρνουν αρνητική κλίση (δηλαδή όταν τα πιο βραχυπρόθεσμα επιτόκια υπερβαίνουν τα μακροπρόθεσμα), αυτό θεωρείται προάγγελος μειωμένης οικονομικής δραστηριότητας.

Συγκεκριμένα, η πρόσφατη κίνηση των αποδόσεων δείχνει ότι οι επενδυτές έχουν αρχίσει να προεξοφλούν:

• είτε την υποχώρηση των ρυθμών της παγκόσμιας οικονομικής ανάπτυξης,
• είτε τη σταθεροποίηση των πληθωριστικών πιέσεων,
• είτε ένα συνδυασμό των δύο αυτών σεναρίων.

Η άποψη ότι ο ρυθμός ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας έχει «χτυπήσει ταβάνι» κερδίζει όλο και περισσότερο έδαφος στους κύκλους των διεθνών Κεφαλαιαγορών. Η μετάλλαξη Δέλτα του κορωνοϊού ωθεί πολλούς προς την υιοθέτηση μιας πιο συντηρητικής εκτίμησης για το μέγεθος του ΑΕΠ στα επόμενα τρίμηνα, κάτι που ευνοεί τα κρατικά ομόλογα, ρίχνει τις προσδοκώμενες αποδόσεις σε αυτά και πιέζει τις μετοχές.

Στην άλλη πλευρά της διελκυστίνδας βρίσκεται η άποψη ότι η υπερβάλλουσα ρευστότητα που προσφέρουν οι κεντρικές τράπεζες στο σύστημα θα συνεχίσει να κατευθύνεται προς όλα τα στοιχεία ενεργητικού. Αυξημένη εμφανίζεται η ρευστότητα θεσμικών επενδυτών και μεγάλων επιχειρήσεων που ένεκα του κορωνοϊού ανέβαλαν την πραγματοποίηση μεγάλων επενδύσεων, διατηρώντας έτσι τα αποθεματικά τους. Μέρος αυτής της ρευστότητας θα βρει καταφύγιο και στα ομόλογα «χαμηλού ρίσκου», κάτι που θα συνεχίσει να τα στηρίζει.

Αντίθετα, αν οι κεντρικές τράπεζες επιταχύνουν την απόσυρση των μέτρων χαλαρής νομισματικής πολιτικής (αυτό ίσως συμβεί σταδιακά στον απόηχο «δυνατών» μετρήσεων πληθωρισμού και απασχόλησης, που θα υπερβαίνουν τους στόχους των κεντρικών τραπεζών), τότε τα «λουριά» για μετοχές, εμπορεύματα αλλά και για ομόλογα θα σφίξουν. Ο κρίσιμος παράγοντας φυσικά θα είναι το πόση από την υπάρχουσα αγοραστική μανία για στοιχεία ρίσκου θα μετατοπισθεί προς τα κρατικά ομόλογα και πόση θα παραμείνει «παρκαρισμένη» σε μετρητά.

Σε κάθε περίπτωση, «λεφτά υπάρχουν» για τους μεγάλους επενδυτές που απολαμβάνουν και με το παραπάνω το περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων και υψηλής κερδοφορίας στα μετοχικά και εμπορευματικά τους χαρτοφυλάκια, εν μέσω του γενικευμένου bull market των τελευταίων ετών (με εξαίρεση τις όποιες ενδιάμεσες διορθώσεις τιμών, φυσικά).

Επειδή «το χρήμα δεν κοιμάται ποτέ», μένει να δούμε αν οι επενδυτές θα συνεχίσουν να στοιχηματίζουν σε χαμηλότερους ρυθμούς παγκόσμιας ανάπτυξης και θα πάνε στη σχετική ασφάλεια των κρατικών ομολόγων υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης ή αν θα ποντάρουν και πάλι στο αισιόδοξο σενάριο της υψηλής ανάπτυξης και της άπλετης νομισματικής ρευστότητας, η οποία αναφανδόν αποτελεί μοχλό ανόδου για μετοχές, εμπορεύματα.

* Ο Πέτρος Στεριώτης είναι οικονομολόγος, πιστοποιημένος από τις Επιτροπές Κεφαλαιαγοράς Ελλάδος και Κύπρου και πιστοποιημένος διαπραγματευτής του Χρηματιστηρίου της Φρανκφούρτης ([email protected]).