Η αντιστροφή της καμπύλης επιτοκίων και ο κίνδυνος ύφεσης

Τα “χτυπήματα” που δέχεται η αγορά ομολόγων το τελευταίο διάστημα είναι ανελέητα. Οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων στις ΗΠΑ, τα οποία καθορίζουν τον τόνο στις παγκόσμιες αγορές “σταθερού εισοδήματος”, βρίσκονται σε υψηλά 3 ετών. Ως γνωστόν, τα ομόλογα “σιχαίνονται” τις αυξήσεις του πληθωρισμού και των επιτοκίων παρέμβασης της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ.

Ο αντίκτυπός της πολεμικής σύρραξης στην Ουκρανία έγινε ως γνωστόν ιδιαίτερα αισθητός στις τιμές των εμπορευμάτων. Είχαν προηγηθεί οι κλυδωνισμοί στην παγκόσμια εφοδιαστική αλυσίδα, απότοκοι των δυσλειτουργιών της παγκόσμιας Οικονομίας κατά τη διάρκεια της πανδημίας και των τελευταίων μηνών της “επιστροφής στην κανονικότητα”.

Η Federal Reserve, από την πλευρά της, περιορίζει τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης (QE), έχοντας προσφέρει ισχυρές ενδείξεις “στενέματος” της νομισματικής προσφοράς. Ο Πρόεδρός της, μάλιστα, δήλωσε διατεθειμένος να γίνει σαν τον προκάτοχό του, Volker, ο οποίος πριν από μερικές δεκαετίες ανέβασε πολύ τα επιτόκια προκειμένου να αναχαιτίσει τον καλπάζοντα πληθωρισμό. Σε αυτά τα πλαίσια, οι συμμετέχοντες στις σύγχρονες κεφαλαιαγορές αναπροσάρμοσαν τις προσδοκίες τους σχετικά με τον αριθμό και το ύψος των επικείμενων φετινών επιτοκιακών αυξήσεων.

Από διαγραμματικής άποψης, το πλαγιοπτωτικό κανάλι στο οποίο οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων έχουν “παγιδευτεί” τα σαράντα περίπου τελευταία χρόνια μπορεί να “απειληθεί” και να διασπαστεί ανοδικά εφόσον οι αποδόσεις ξεπεράσουν δυναμικά τα επίπεδα πέριξ του 3% (από το 2,70% της 13ης Απριλίου).

Το μηνιαίο γράφημα δείχνει πως από εκεί και μετά δεν υπάρχουν πολλές “τεχνικές αντιστάσεις” σε μια πιθανή πορεία προς το 3%. Με τα νέα πληθωριστικά και νομισματικά δεδομένα, μία τέτοια εκτίναξη των αποδόσεων (με αντίστοιχη πτώση των ομολογιακών τιμών) θα μπορούσε να τρέξει γρηγορότερα από το “σύνηθες” των τελευταίων ετών. Η εν λόγω μακροπρόθεσμη τάση των τιμών μπορεί να είναι το πρώτο κομμάτι στο ”παζλ” σκασίματος της (από πολλούς θεωρούμενης ως) «φούσκας» της αγοράς ομολόγων. Με τα επιτόκια στην περιοχή του 3%, θα είναι δυσκολότερο να συνεχιστεί το risk trade σε μετοχές, real estate και άλλα στοιχεία ενεργητικού.

Γράφημα 1: Η απόδοση των δεκαετών ομολόγων ΗΠΑ κινείται πτωτικά για 40 και πλέον χρόνια (πηγή: Federal Reserve).

Η αντιστροφή της καμπύλης των επιτοκίων

Με όλα αυτά, η διαφορά της απόδοσης (spread) των διετών έναντι των δεκαετών κρατικών ομολόγων της μεγαλύτερης οικονομίας του πλανήτη βρίσκεται σε επίπεδα αντίστοιχα με αυτά της πανδημίας. Γύρισε, μάλιστα, αρνητική για μικρό χρονικό διάστημα στα τερματικά των χρηματιστών, για δεύτερη φορά τα τελευταία 15 χρόνια. Το να “πληρώνουν” τα ομόλογα διετούς διάρκειας αποδόσεις υψηλότερες από αυτές των αντίστοιχων δεκαετών είναι “παράδοξο”, δεδομένου του μεγαλύτερου χρονικού ορίζοντα και ρίσκου τιμής και αποπληρωμής των τελευταίων.

Γράφημα 2: Τα διετή ομόλογα ΗΠΑ αποδίδουν σχεδόν όσο τα δεκαετή φέρνοντας τα “πάνω-κάτω” στην χρονική καμπύλη επιτοκίων (πηγή: Federal Reserve)

Τι συμβαίνει στην πράξη όταν η καμπύλη spread διετών/δεκαετών ομολόγων υποχωρεί προς ή και αναστρέφεται κάτω από το μηδέν; Όπως έχει δείξει η οικονομική ιστορία, μία τέτοια εξέλιξη θεωρητικά προμηνύει ύφεση ή έστω βραδύτερη ανάπτυξη στην αμερικάνικη οικονομία εντός των επόμενων 6-12 μηνών.

Μέσω των συνεπειών της διάχυσης (spillover effects) και της επιδείνωσης στη διάθεση ανάληψης ρίσκου, οι επιπτώσεις για όλες τις αγορές και οικονομίες είναι προφανείς. Ούτως ή άλλως, όταν η Federal Reserve συσφίγγει τη νομισματική της πολιτική ή/και ο πληθωρισμός ανεβαίνει, όχι μόνο οι Αγορές, αλλά πρωτίστως η παγκόσμια “πραγματική” οικονομία δέχεται πίεση.

Στην πραγματικότητα, δεν υπάρχουν αλάνθαστοι προπομποί-δείκτης μίας ύφεσης και όλα τα ενδεχόμενα είναι πιθανά. Για παράδειγμα, η αναστροφή της καμπύλης αποδόσεων το 2019 δεν θα μπορούσε να προβλέψει την έλευση της υγειονομικής κρίσης. Επίσης, κεντρικές τράπεζες και κυβερνήσεις είναι δύσκολο να “ανεχθούν” μία ακόμη επιβράδυνση της οικονομικής δραστηριότητας, μετά την περιπέτεια των δυο τελευταίων ετών. Στο “οπλοστάσιο” τους έχουν νέες “εκδόσεις” του QE και την αύξηση των δημοσιονομικών τους δαπανών, αντίστοιχα, με το “μακρύ χέρι” τους να ανταγωνίζεται τρόπον τινά το “αόρατο χέρι” της Αγοράς.

Μέσω της αντιστροφής της καμπύλης επιτοκίων, πάντως, τα “μηνύματα” των επενδυτών προς τις κεντρικές τράπεζες, ότι αυτές έχουν καθυστερήσει να καταπολεμήσουν τον πληθωρισμό (ότι είναι “behind the curve”) είναι ευδιάκριτα. Τα επόμενα βήματα των νομισματικών Αρχών στην από τις ίδιες προαναγγελθείσα νομισματική σύσφιξη (QT) θα έχουν ιδιαίτερο ενδιαφέρον για την παγκόσμια οικονομία και τα διεθνή Χρηματιστήρια. Υπόψην ότι ο αντίκτυπος των όποιων δράσεων νομισματικής πολιτικής αρχίζει να αποφέρει “καρπούς” με κάποια “χρονοκαθυστέρηση”, πόσο μάλλον εν μέσω του εν εξελίξει “αχαρτογράφητου” γεω-οικονομικού περιβάλλοντος.

Τι μέλλει γενέσθαι;

Άραγε θα επιβεβαιωθούν οι οιωνοί της αντεστραμμένης καμπύλης επιτοκίων και η μεταπανδημική άνθηση της οικονομίας θα ανατραπεί;

Εάν τα γεωπολιτικά “ηρεμήσουν”, εάν οι εφοδιαστικές αλυσίδες αποκατασταθούν σε μεγάλο βαθμό και εάν ο πληθωρισμός αρχίσει να υποχωρεί, η Federal Reserve θα έχει ήδη επιτύχει να ομαλοποιήσει (δηλαδή να απομακρύνει από το 0%) τα επιτόκιά της, καθώς και να μικρύνει το μέγεθος του (αλόγιστα) τεράστιου ισολογισμού της. Έτσι θα έχει αποκτήσει επαρκή ευελιξία για να αντιμετωπίσει μια επόμενη μελλοντική ύφεση που “παραμονεύει κάπου στη γωνία”. Σε κάθε περίπτωση, πάντως, οι οικονομικές μονάδες θα πρέπει να αναπροσαρμόζουν εφεξής τις εκτιμήσεις τους σχετικά με την πορεία του πληθωρισμού ταχύτερα.

Σε ό,τι αφορά το spread της καμπύλης επιτοκίων, το μπροστινό μέρος της, δηλαδή οι αποδόσεις των διετών ομολόγων θα μπορούσαν να υποχωρήσουν “παρέα” με έναν μειούμενο πληθωρισμό και περισσότερο από τις αντίστοιχες των δεκαετών ομολόγων, προσδίδοντάς της και πάλι θετική κλίση. Αυτό βέβαια, είναι το θετικότερο (best case) σενάριο, το οποίο φυσικά θα ευνοήσει τη διακράτηση χρεογράφων μακράς διάρκειας από τους επενδυτές.

Τη στιγμή που οι πληθωριστικές πιέσεις συμπιέζουν τις εκτιμήσεις για τα εταιρικά κέρδη και η αύξηση των επιτοκίων δανεισμού προκαλεί ασφυξία στην Οικονομία, τα χρηματιστήρια μπορεί να συνεχίσουν να νιώθουν αναταράξεις. Σε αυτό το απαιτητικό μακροοικονομικό και νομισματικό περιβάλλον, εκτιμούμε ότι θα συνεχίσουν να παρουσιάζονται σπουδαίες ευκαιρίες για τους επενδυτές οι οποίοι δεν θα αποφασίζουν τυφλά με βάση την ειδησεογραφία της ημέρας (πολεμική ή πληθωριστική) και θα συνεχίσουν να δείχνουν σεβασμό στις αρχές της ανάλυσης των εταιρικών ισολογισμών και της διαχείρισης του ρίσκου.

* Ο Πέτρος Στεριώτης είναι Διευθύνων Σύμβουλος ΚΕΠΕΥ, πιστοποιημένος από τις Επιτροπές Κεφαλαιαγοράς Ελλάδος και Κύπρου.