Eurobank Equities: Η αλήθεια για τα περιθώρια της Jumbo

Έχουμε δεχθεί αυξανόμενο αριθμό ερωτημάτων σχετικά με το κατά πόσον το μοντέλο μικτού περιθωρίου της Jumbo αντιμετωπίζει διαρθρωτικό κίνδυνο, καθώς ο ανταγωνισμός εντείνεται, με επίκεντρο τη Ρουμανία μετά την είσοδο της Action αλλά και την αυξανόμενη διαδικτυακή διαφάνεια σε ό,τι αφορά τις τιμές, σημειώνει ανάλυση της Eurobank Equities για τη μετοχή.

Οι ανησυχίες για τον ανταγωνισμό δεν είναι καινούργιες, θυμίζει. Παρόμοιοι φόβοι είχαν εμφανιστεί στις αρχές της δεκαετίας του 2010 (απειλή από την Amazon), όμως η Jumbο έχει κατ’ επανάληψη διαψεύσει αυτές τις εκτιμήσεις, επιτυγχάνοντας σταθερά μικτά περιθώρια άνω του 51,5% από το 2016 και άνω του 55% από το 2021.

Στο παρόν σημείωμα, αναλύουμε τους πυλώνες που στηρίζουν τα περιθώρια της Jumbο, επιδιώκοντας παράλληλα να γεφυρώσουμε την εξέλιξη των περιθωρίων EBIT για την περίοδο 2018-2025 (από 26% σε 33%), γράφουν οι αναλυτές.

Το βασικό μας συμπέρασμα είναι ότι περίπου 5 ποσοστιαίες μονάδες (5 pps) της ανόδου του περιθωρίου EBIT είναι διαρθρωτικές, προερχόμενες από μια διατηρήσιμη μετατόπιση προς κατηγορίες υψηλότερου περιθωρίου (είδη σπιτιού / εποχιακά), από μια πιο κλιμακούμενη λειτουργική πλατφόρμα και από υψηλότερο ποσοστό ιδιόκτητων καταστημάτων (περίπου 70% πλέον), που δημιουργεί οικονομικά οφέλη τα οποία προηγουμένως παραχωρούνταν στους ιδιοκτήτες ακινήτων.

Οι κυκλικοί παράγοντες διακύμανσης, κυρίως οι συναλλαγματικές ισοτιμίες και τα ναύλα, εξακολουθούν να έχουν σημασία, αλλά επηρεάζουν τις διακυμάνσεις γύρω από μια υψηλότερη βάση (περίπου 31%), αντί να επανακαθορίζουν το κατώτατο επίπεδο.

Πραγματοποιήσαμε μια αυστηρή, αποκλειστικά διαδικτυακή έρευνα τιμών στη Ρουμανία, προκειμένου να αξιολογήσουμε κατά πόσον η αφήγηση περί εντεινόμενου ανταγωνισμού επιβεβαιώνεται από τα δεδομένα, γράφουν. Δημιουργήσαμε ένα πολυκατηγορικό «καλάθι» προϊόντων σε παιχνίδια, είδη οικιακής χρήσης, γραφική ύλη και εποχιακά είδη, αντλώντας τις αναρτημένες τιμές απευθείας από τα e-shops της Action Ρουμανίας και της Jumbο Ρουμανίας, και αντιστοιχίσαμε κάθε κωδικό της Action με το πλησιέστερο αντίστοιχο της Jumbο, βάσει αυστηρών κριτηρίων μεγέθους, συσκευασίας και προβλεπόμενης χρήσης.

Τα αποτελέσματα δεν είναι μονοδιάστατα, όπως θα ανέμενε κανείς. Η Action είναι πράγματι φθηνότερη σε ένα υποσύνολο ιδιαίτερα προβεβλημένων βασικών προϊόντων και προτάσεων που βασίζονται σε πακέτα, ωστόσο η Jumbο εμφανίζεται φθηνότερη σε αρκετά είδη, με σημαντικό μέρος του «καλαθιού» να τιμολογείται σε γενικές γραμμές στο ίδιο επίπεδο.

Αξιοσημείωτο είναι ότι τα μεγαλύτερα χάσματα τιμών τείνουν να συμπίπτουν με χαμηλότερη ποιότητα αντιστοίχισης, υποδεικνύοντας διαφορές προδιαγραφών ή πακέτων και όχι καθαρή επιθετικότητα τιμών.

Συνολικά, τα στοιχεία παραπέμπουν σε επιλεκτική πίεση και όχι σε εξαναγκαστική, οριζόντια αναπροσαρμογή τιμών. Από την πλευρά των περιθωρίων, αυτό ενισχύει την άποψή μας ότι ο ανταγωνισμός δημιουργεί στοχευμένα σημεία τριβής, χωρίς να αποδομεί το μικτό μοντέλο περιθωρίου της Jumbο.

Λαμβάνοντας υπόψη τα παραπάνω, μετά από σταθεροποίηση των μικτών περιθωρίων στο β’ εξάμηνο (με τις συναλλαγματικές ισοτιμίες να λειτουργούν υποστηρικτικά στο β’ εξάμηνο 2025 και στο α’ εξάμηνο 2026e, λόγω της χρονικής κατανομής των προμηθειών της Jumbο), μοντελοποιούμε αύξηση μικτού περιθωρίου κατά 30 μ.β. το 2026, ακολουθούμενη από συρρίκνωση κατά 90 και 70 μ.β. το 2027-28, επίπεδα που εξακολουθούν να διατηρούν τα περιθώρια της Jumbο άνω του 54%, γράφει η Eurobank Equities. Αναμένουμε αυτό να αντιστοιχεί σε περιθώριο EBIT 33% το 2026 (κατά 10 μ.β. υψηλότερα) και 32,2% το 2027 (-1 ποσοστιαία μονάδα), οδηγώντας σε αύξηση EBIT κατά 7% το 2026e και 3% το 2027e.

Στα τρέχοντα επίπεδα τιμής, η Jumbο τελεί υπό διαπραγμάτευση με μόλις <6,5x EV/EBITDA επόμενων 12 μηνών και περίπου 10x P/E, αποτιμήσεις που εμφανίζονται χαμηλές για μια εταιρεία με ισχυρό ισολογισμό, υψηλή μετατροπή ταμειακών ροών και κυρίαρχη θέση στην αγορά.

Παρότι το επενδυτικό αφήγημα δεν διαθέτει πλέον τον ενθουσιασμό των προηγούμενων ετών, με τα κέρδη να αυξάνονται πλέον με μεσαίο μονοψήφιο ρυθμό, εκτιμούμε ότι η τρέχουσα αποτίμηση είναι αδικαιολόγητα αυστηρή και προσφέρει ελκυστικό σημείο επανεισόδου. Η τιμή-στόχος μας βάσει DCF (WACC 9%) παραμένει αμετάβλητη στα €33,4. Η σύσταση είναι αγορά.