JP Morgan:Οι αγορές θα ακολουθήσουν πλάγια πορεία

Διατηρούμε μια ελαφρώς ενισχυμένη θέση σε μετοχές σε τακτική βάση. Στρατηγικά, οι αγορές μετοχών πιθανότατα θα ακολουθήσουν πλάγια πορεία έως ότου υπάρξει μεγαλύτερη σαφήνεια στον οικονομικό κύκλο, εκτιμά η JP Morgan.

Αναλυτικότερα η παγκόσμια οικονομία θα βρίσκεται πιθανότατα σε ύφεση το 2009, για πρώτη φορά, εδώ και τουλάχιστον 30 χρόνια οι ΗΠΑ, η Ευρώπη και η Ιαπωνία πρόκειται να βρεθούν σε ύφεση ταυτόχρονα σύμφωνα με τη Μηνιαία Οικονομική Ανασκόπηση Επενδύσεων της JP Morgan Asset Management.

Οι κεντρικές τράπεζες χαλαρώνουν την πολιτική τους και άλλη μια συντονισμένη κίνηση θα μπορούσε να πραγματοποιηθεί πριν από τα τέλη του έτους. Επίσης, εισάγονται μέτρα δημοσιονομικής τόνωσης.

Οι αποτιμήσεις των μετοχών βρίσκονται στα άκρα, υποδηλώνοντας ότι ένα σημαντικό τμήμα του κινδύνου σχετικά με τα κέρδη το 2009 έχει ήδη μειωθεί.

Διατηρούμε μια ελαφρώς ενισχυμένη θέση σε μετοχές σε τακτική βάση. Στρατηγικά, οι αγορές μετοχών πιθανότατα θα ακολουθήσουν πλάγια πορεία έως ότου υπάρξει μεγαλύτερη σαφήνεια στον οικονομικό κύκλο.

Οικονομικές προοπτικές

Τα οικονομικά δεδομένα εξακολουθούν να εμφανίζουν έντονη εξασθένηση, επιβεβαιώνοντας ότι η παγκόσμια οικονομία προχωρά προς ύφεση κατά το 2009. Τα δεδομένα του παγκόσμιου δείκτη PMI (Purchasing Managers Index / Δείκτης Διευθυντών Προμηθειών) έχουν επιδεινωθεί και υποδηλώνουν ότι η ανακούφιση από την ύφεση θα είναι μικρή, με τον κινεζικό δείκτη κατασκευών ΡΜΙ να σημειώνει δραματική πτώση στο 44,6 από το 51,2 του Σεπτεμβρίου.

Τα στοιχεία της έκθεσης εμφανίζουν μείωση και στις παραγγελίες εξαγωγών, υποδηλώνοντας ότι οι κατασκευαστές προετοιμάζονται για μια πτώση στην εξωτερική ζήτηση, κάτι το οποίο ήταν εμφανές και στην αντίστοιχη έκθεση των ΗΠΑ και τον δείκτη Baltic Dry Index, ο οποίος έπεσε στο 93% από το ανώτατο σημείο στο οποίο είχε φθάσει στα μέσα Μαΐου. Όταν οι τιμές των ναύλων σημειώνουν τόσο μεγάλη πτώση, αυτό σημαίνει ότι το παγκόσμιο εμπόριο πρόκειται να κατρακυλήσει.

Όλα αυτά υποδηλώνουν ότι οι πρόσφατες υποβιβασμένες προβλέψεις του ΔΝΤ για την παγκόσμια ανάπτυξη δεν είναι παράλογες. Το ΔΝΤ προβλέπει ότι η παγκόσμια οικονομία θα αναπτυχθεί κατά μόλις 2,2% το 2009 (πτώση κατά 0,75% από τον Οκτώβριο) και ότι όλες οι οικονομίες του G7 εκτός από μία θα συρρικνωθούν. Οι δικοί μας κύριοι δείκτες συμπίπτουν, αναμένοντας ότι οι ΗΠΑ, η Ευρώπη και η Ιαπωνία θα βρεθούν σε ύφεση κατά το 2009.
Στις ΗΠΑ, οι επιπτώσεις της εκλογής του Μπαράκ Ομπάμα στη θέση του προέδρου δεν έχουν ακόμη καταστεί εμφανείς, παρόλο που ενδέχεται να εισαχθεί άλλο ένα μέτρο δημοσιονομικής τόνωσης, πιθανότατα πριν την επίσημη εγκατάσταση του νέου προέδρου στο αξίωμα.

Η αγορά εργασίας μπορεί να είναι ένας δείκτης επιβράδυνσης, αλλά έχει επιδεινωθεί. Οι νέες θέσεις εργασίας εκτός γεωργικού τομέα μειώθηκαν κατά 240.000 τον Οκτώβριο, ωθώντας το ποσοστό ανεργίας στο 6,5%,  το υψηλότερο ποσοστό κατά τα τελευταία 14 χρόνια. Ωστόσο, ίσως πιο ανησυχητική να ήταν η αναθεώρηση στα δεδομένα του Σεπτεμβρίου όπου οι αριθμοί καταγράφηκαν στις -284.000 από -159.000. Η ανάλυση των δεδομένων της αγοράς εργασίας έναντι του δικού μας κύριου οικονομικού δείκτη υποδηλώνει ότι το ποσοστό ανεργίας θα αυξηθεί, φθάνοντας το 7,5% - 8% σε αυτήν την περίοδο ύφεσης.

Η οικονομία της ευρωζώνης εξακολουθεί να χάνει την ορμή της με ανησυχητικό ρυθμό.

Πράγματι, ο κύριος ιδιωτικός δείκτης της νομισματικής μας ομάδας παρουσιάζει έντονη πτώση, συμπαρασύροντας όλες τις συνιστώσες. Αναμένεται ότι τα δεδομένα που πρόκειται να διαμορφωθούν κατά τον τρέχοντα μήνα θα επιβεβαιώσουν το γεγονός ότι η ευρωζώνη συρρικνώθηκε ξανά κατά το τρίτο τρίμηνο, ολοκληρώνοντας το δεύτερο διαδοχικά τρίμηνο συρρίκνωσης. Η έντονη πτώση που παρατηρείται στις έρευνες σχετικά με το ψυχολογικό κλίμα αντικατοπτρίζει τις χαμηλές προοπτικές, με τον δείκτη Ifo Survey (δείκτης επιχειρηματικού κλίματος του ινστιτούτου οικονομικών ερευνών της Γερμανίας) να σημειώνει πτώση που υπερβαίνει τις προβλέψεις από 92,9 σε 90,2 τον Οκτώβριο. Το ΗΒ πιθανότατα δεν θα έχει καλύτερες προοπτικές, με τη στεγαστική αγορά σε ελεύθερη πτώση και τις τράπεζες να εξακολουθούν να δείχνουν απρόθυμες να προβούν σε μειώσεις των επιτοκίων προς τους δανειστές παρά την προσπάθεια εξαναγκασμού τους από την κυβέρνηση του ΗΒ.

Η ανάπτυξη στις αναπτυσσόμενες οικονομίες παρουσιάζει επίσης επιβράδυνση. Η πτώση στις τιμές των βασικών αγαθών είχε αρνητικό αντίκτυπο στους παραγωγούς των βασικών αγαθών, ενώ άλλες αναπτυσσόμενες χώρες αντιμετωπίζουν επιβράδυνση της παγκόσμιας ζήτησης με επιπτώσεις στους εξαγωγικούς κλάδους τους. Αυτό που διαφαίνεται ολοένα και περισσότερο είναι η διασπορά μεταξύ των αναδυόμενων αγορών. Πράγματι, αυτή η οικονομική κρίση και η παγκόσμια επιβράδυνση ενδέχεται κάλλιστα να έχουν ως αποτέλεσμα οι αναπτυσσόμενες οικονομίες να μην αντιμετωπίζονται πλέον συλλογικά ως μια ομοιογενής ομάδα που αποκαλείται "αναδυόμενες οικονομίες", αλλά να εξετάζονται περισσότερο βάσει της διαμόρφωσης των οικονομιών τους και της γεωγραφικής τοποθεσίας τους.

Ένα επιχείρημα που υποστηρίζει αυτήν την άποψη είναι ότι η πιο έντονη επιβράδυνση εμφανίζεται σε ορισμένες αναδυόμενες ευρωπαϊκές οικονομίες, όπου ο αντίκτυπος της πιστωτικής κρίσης γίνεται αισθητός σε όλο το εύρος του. Μια σειρά χωρών, συμπεριλαμβανομένης της Ισλανδίας, της Ουγγαρίας και της Ουκρανίας, επεδίωξαν ήδη να λάβουν σημαντικές εισφορές από το ΔΝΤ και πιθανότατα δεν είναι οι μόνες που θα το πράξουν.

Ωστόσο, ένα θετικό σημείο είναι ότι ενώ η ανάπτυξη στις αναδυόμενες οικονομίες επιβραδύνεται, η συρρίκνωση πιθανότατα δεν θα είναι εξίσου έντονη με εκείνη που σημειώθηκε σε προηγούμενες υφέσεις, λόγω του συνδυασμού προληπτικής δημοσιονομικής ελάφρυνσης (π.χ. ήδη εμφανής στην Κίνα) και υποστήριξης από την ευρύτερη παγκόσμια κοινότητα, όπως η απόφαση της ομοσπονδιακής τράπεζας των ΗΠΑ (Fed) να προβεί σε αμοιβαίες συμφωνίες ανταλλαγής νομισμάτων (swap lines) με τη Βραζιλία, το Μεξικό και την Κορέα.

Προοπτικές νομισματικής πολιτικής

Έχει σημειωθεί εμφανής αλλαγή στην πολιτική και τα σχόλια των κεντρικών τραπεζών κατά τον τελευταίο μήνα. Στις 8 Οκτωβρίου, έξι κεντρικές τράπεζες, συμπεριλαμβανομένης της ΕΚΤ, της Τράπεζας της Αγγλίας και της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ, μείωσαν τα επιτόκια σε μια συντονισμένη κίνηση. Μεμονωμένα, η κεντρική τράπεζα της Κίνας μείωσε το βασικό επιτόκιό της κατά 27 μονάδες βάσης και κατόπιν προέβη σε περαιτέρω ελάφρυνση κατά τα τέλη του μήνα. Οι διαμορφωτές πολιτικής ανά τον κόσμο ακολουθούν πλέον σταθερά πολιτική ελάφρυνσης, προκειμένου να περιορίσουν το μέγεθος της ύφεσης. Η ΕΚΤ προέβη σε περαιτέρω μείωση κατά 50 μονάδες βάσης κατά την επίσημη συνεδρίαση για την πολιτική της, διαμορφώνοντας το επιτόκιο αναχρηματοδότησης στο 3,25%. Η μεγάλη έκπληξη ήρθε από την Τράπεζα της Αγγλίας, η οποία κατά τη συνεδρίασή της προέβη σε δραματική μείωση των επιτοκίων κατά 1,5%.

Το βασικό επιτόκιο βρίσκεται πλέον στο 3% -το χαμηλότερο επίπεδο εδώ και 55 χρόνια- ενώ πρόκειται να ακολουθήσουν και περαιτέρω μειώσεις.

Ένα ακρώνυμο που έκανε και πάλι την εμφάνισή του τις τελευταίες εβδομάδες είναι το "ZIRP", ή πολιτική μηδενικών επιτοκίων (Zero Interest Rate Policy). Για τελευταία φορά χρησιμοποιήθηκε ευρέως το 2006 όταν η Τράπεζα της Ιαπωνίας ολοκλήρωσε την ποσοτική ελάφρυνση και ανέβασε τα επιτόκια τον Ιούλιο εκείνου του έτους. Με την Τράπεζα της Αγγλίας να μειώνει τα επιτόκια κατά 200 μονάδες βάσης τον περασμένο μήνα και το βασικό επιτόκιο της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ να βρίσκεται πλέον στο 1%, εμφανίζεται η πιθανότητα υιοθέτησης της πολιτικής ZIRP και αλλού.

Αλλά γιατί να μην υιοθετήσει η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ μηδενικά επιτόκια; Το επιχείρημα κατά μιας αμερικανικού τύπου πολιτικής ZIRP της Ιαπωνίας είναι ότι τα μηδενικά επιτόκια θα εξαντλούσαν τα "πολεμοφόδια" της κεντρικής τράπεζας, με αποτέλεσμα οποιαδήποτε πτώση στον πληθωρισμό να οδηγήσει σε αύξηση των πραγματικών επιτοκίων και να είναι αποπληθωριστική. Ωστόσο, ένας σοφός παρατηρητής εξέτασε προσεκτικά την καταγραφή των πρακτικών της συνεδρίασης της νομισματικής επιτροπής της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (FOMC) που πραγματοποιήθηκε στις 29 και 30 Ιανουαρίου του 2002.

Το επιχείρημα στην εν λόγω συνεδρίαση (όταν ο αποπληθωρισμός αποτελούσε σαφώς πιθανότητα) ήταν ότι μια επιθετική πολιτική επιτοκίων (μεταβαίνοντας απευθείας από το 1% στο 0% αντί της σταδιακής μετάβασης) θα οδηγούσε σε μικρότερο οικονομικό κόστος. Όπως το θέτει πολύ εύγλωττα ο παρατηρητής μας, μάλλον είναι λιγότερο θέμα "εξοικονόμησης πολεμοφοδίων" και περισσότερο θέμα "εκτέλεση πρώτα, ερωτήματα μετά". Αναμένουμε μεγαλύτερες μειώσεις από τις κεντρικές τράπεζες, συμπεριλαμβανομένης της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ, της Τράπεζας της Αγγλίας και της ΕΚΤ πριν από τα τέλη του τρέχοντος έτους. Άλλος ένας γύρος συντονισμένων μειώσεων δεν θα πρέπει να αποκλειστεί ως ενδεχόμενο.

Ωστόσο, το καίριο σημείο είναι ότι οι τράπεζες θα πρέπει να είναι προετοιμασμένες να προβούν σε αυτές τις μειώσεις, προκειμένου να υπάρξει ελπίδα και τα αρνητικά πραγματικά επιτόκια να έχουν οποιονδήποτε αντίκτυπο στην τόνωση των δαπανών και της ανάπτυξης. Μέχρι στιγμής, οι τράπεζες αντέδρασαν με καθυστέρηση. Για παράδειγμα, τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων εξακολουθούν να αυξάνονται στις ΗΠΑ. Αλλά είναι πιθανό να εξακολουθήσει να ασκείται πολιτική πίεση στις τράπεζες για τη συνέχιση του δανεισμού προς τις εταιρίες και τα νοικοκυριά.

Εκτιμήσεις

Ιστορικά, τα μερίσματα παραμένουν πιο σταθερά σε περίοδο ύφεσης σε σύγκριση με τα κέρδη. Ωστόσο, ορισμένα ζητήματα έχουν αρχίσει να τίθενται σε σχέση με αυτό το θέμα, ιδιαίτερα μετά τους περιορισμούς που τέθηκαν στις τράπεζες στα σχέδια απαλλαγής. Ενώ ασφαλώς ορισμένες τράπεζες δεν θα είναι σε θέση (με δική τους βούληση ή όχι) να καταβάλουν μερίσματα, εξακολουθούμε να πιστεύουμε ότι ποσοστό άνω του 90% των εταιριών του δείκτη FTSE 100 και άνω του 75% των εταιριών του δείκτη S&P 500 του ΗΒ προσφέρουν υψηλότερη απόδοση από την πραγματική απόδοση ομολόγων. Αυτό αποδεικνύει το εύρος της διανομής και καταβολής μερισμάτων.

Στην ηπειρωτική Ευρώπη, ακόμη κι αν υποθέσουμε ότι δεν θα πραγματοποιηθεί καμία διανομή και καταβολή μερισμάτων από τον χρηματοπιστωτικό κλάδο, η αγορά θα εξακολουθήσει να σημειώνει υψηλότερη απόδοση από τη ονομαστική απόδοση ομολόγων.

Οι δικοί μας σύνθετοι δείκτες αποτίμησης, οι οποίοι χρησιμοποιούν τέσσερα διαφορετικά μεγέθη αποτίμησης, υποδηλώνουν ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών βρίσκονται στα άκρα. Οι πιο έντονες είναι οι μετοχές των ΗΠΑ, του Καναδά και των αναδυόμενων αγορών που συναλλάσσονται με σχεδόν τέσσερις τυπικές αποκλίσεις από τον ιστορικό τους μέσο όρο. Πράγματι, στο 6,3x, ο λόγος προθεσμιακής τιμής προς κέρδη (forward P/E ratio) για τις αναδυόμενες αγορές, βρίσκεται πλέον στο χαμηλότερο επίπεδο όλων των εποχών (με δεδομένα που φθάνουν έως και το 1988), υποδηλώνοντας ότι οι σημαντικές πτώσεις των κερδών έχουν ήδη αποτιμηθεί.

Οι προβλέψεις των κερδών συνεχίζουν να είναι υποβαθμισμένες και στις 21 αγορές τις οποίες παρακολουθούμε. Μόνο δύο από τις αγορές σημειώνουν αναθεωρήσεις τάσεως υψηλών κερδών σε σύγκριση με την εικόνα που παρουσίαζαν έναν μήνα ή τρεις μήνες πριν. Και στις ΗΠΑ, όπου είναι εμφανές το ποσοστό τάσεως υψηλών κερδών οι υποβαθμίσεις εξακολουθούν να υπερτερούν των αναβαθμίσεων σε αναλογία 3:1. Ωστόσο, παρά τις εν λόγω υποβαθμίσεις, οι συνολικές προβλέψεις από την βάση προς την κορυφή (bottom-up forecasts) παραμένουν υψηλές, με αύξηση +15% κατά το προσεχές έτος. Εντούτοις, ενώ οι αναλυτές των εταιρειών μπορεί να αντιδρούν αργά στην επερχόμενη παγκόσμια ύφεση, οι σημαντικές πτώσεις των κερδών έχουν ήδη αποτιμηθεί στις αγορές.

Πράγματι, παρατηρώντας την απόδοση των μετοχών έναντι των ομολόγων σε σύγκριση με τον κύριο οικονομικό δείκτη του ΟΟΣΑ, έχει ήδη σημειωθεί πτώση πολύ πιο έντονη από εκείνη του 2001. Ωστόσο, το ερώτημα παραμένει πόσο σοβαρή θα είναι αυτή η πτώση και είναι αυτή η έλλειψη ορατότητας σε σχέση με τις οικονομικές προοπτικές που υποδηλώνει ότι οι μετοχές είναι ελκυστικές αλλά όχι εξαιρετικά αποδοτικές.

Αγορές

Ο Οκτώβριος ήταν ένας ιδιαίτερα άσχημος μήνας για τις μετοχές, με έντονες μεταπτώσεις στις αγορές. Η αστάθεια έφθασε σε ακραία επίπεδα με τον δείκτη Vix να φθάνει στο ανώτατο επίπεδο όλων των εποχών, υπερβαίνοντας το 80,1. Ο δείκτης ανάληψης κινδύνων της Credit Suisse (Risk Appetite Index), τον οποίο επίσης παρακολουθούμε στενά, ξεπέρασε το -5 σε τέσσερις ημέρες κατά τη διάρκεια του μήνα. Αυτό είναι αξιοσημείωτο καθώς έχει φθάσει κάτω από το -5 μόνο σε δύο περιπτώσεις πριν από τον Οκτώβριο του τρέχοντος έτους σε ολόκληρη την ιστορία του από το 1981.

Η εν λόγω υψηλή αστάθεια εμφανίσθηκε παρά το γεγονός ότι οι κεντρικές τράπεζες μείωσαν τα επιτόκια σε μια συντονισμένη κίνηση, καθώς και παρά τις σημαντικές πολιτικές πρωτοβουλίες από κυβερνήσεις ανά τον κόσμο.

Παρόλο που ο κίνδυνος περαιτέρω συστημικής κατάρρευσης του τραπεζικού τομέα έχει περάσει, οι εντάσεις παραμένουν εμφανείς στο σύστημα. Τα διατραπεζικά επιτόκια έχουν σημειώσει πτώση, αλλά παραμένουν υψηλότερα από τα επιτόκια της επίσημης πολιτικής. Επιπλέον, το πιστωτικό κόστος για τον ιδιωτικό τομέα εξακολουθεί να αυξάνεται - στο 9,8%, για παράδειγμα, οι αποδόσεις των αμερικανικών εταιρικών ομολόγων κατηγορίας "BBB" δεν παρουσίασαν καμία ανάκαμψη. Ως εκ τούτου, αναμένουμε ότι οι αγορές θα παραμείνουν ασταθείς και συνεχίζουμε να προχωρούμε προσεκτικά.

Παρόλο που η αστάθεια δεν βρίσκεται πλέον στα άκρα, παραμένει υψηλή. Πράγματι, είναι πιθανό να μην επιστρέψουμε στα χαμηλά επίπεδα αστάθειας όπου παρατηρήθηκαν κατά την περίοδο 2003 - 2007. Οι τελευταίες ενδείξεις του ποσοτικού μοντέλου που χρησιμοποιούμε είναι εξίσου επιφυλακτικές, αλλά επισημαίνουν τις ακραίες αποτιμήσεις που προσφέρουν οι μετοχές. Ένα σημείο που θα πρέπει να επισημανθεί είναι ότι οι μετοχές και τα ομόλογα έχουν αρχίσει να συσχετίζονται αρνητικά, καθιστώντας τα στοιχήματα προς όποια κατεύθυνση πιο επικίνδυνα.

Επιπλέον, η άνοδος της αστάθειας είχε ουσιαστικά ως αποτέλεσμα μια υπερστάθμιση σε μετοχές κατά 1% να φέρει τον ίδιο κίνδυνο με την υπερστάθμιση κατά 5% στα τέλη του 2006, προτού απογειωθεί η αστάθεια. Η ροή δεδομένων είναι εξαιρετικά αρνητική και υποδηλώνει ότι οι κίνδυνοι για τα εταιρικά κέρδη είναι σημαντικοί. Η ιστορία έχει δείξει ότι οι μετοχές σημειώνουν χαμηλή απόδοση σε περιβάλλον ύφεσης, αλλά μια τέτοια έκβαση αποτιμάται σημαντικά στις αγορές με τα τρέχοντα επίπεδα δεικτών.

Επομένως, παραμένουμε στρατηγικά προσεκτικοί καθώς είναι μάλλον πιθανή μια αναπροσαρμογή των χαμηλότερων τιμών, αλλά διατηρούμε μια μικρή τακτική υπερστάθμιση σε μετοχές, προτιμώντας να χρησιμοποιήσουμε τον προϋπολογισμό κινδύνου σε σχετικές τοποθετήσεις αξιών στις κύριες αγορές μετοχών.

Σε ό,τι αφορά τις μετοχές, διατηρούμε την προτίμησή μας στις αμερικανικές μετοχές έναντι των άλλων περιοχών. Δεδομένου του επιθετικού σχεδίου διάσωσης των τραπεζών που υιοθετεί η κυβέρνηση του ΗΒ και της ολοένα και πιο ανεκτικής κεντρικής τράπεζας, διατηρούμε επίσης την υπερστάθμισή μας σε μετοχές του ΗΒ. Παραμένουμε ουδέτεροι στην Ιαπωνία, την Ευρώπη και την περιοχή του Ειρηνικού εκτός Ιαπωνίας. Επίσης, έχουμε μειώσει την μικρή τοποθέτησή μας σε μετοχές των αναδυόμενων αγορών μετά την εξομάλυνση που παρατηρήθηκε στις αρχές Οκτωβρίου και τα πακέτα ενίσχυσης του ΔΝΤ.

Ωστόσο, παρόλο που οι αποτιμήσεις στις αναδυόμενες αγορές βρίσκονται στα άκρα, πρόκειται για μια κίνηση τακτικής, καθώς δεν έχουμε πειστεί ακόμη ότι οι αναδυόμενες αγορές μπορούν να σημειώσουν σημαντική βελτίωση εάν επανεμφανιστεί σημαντική τάση αποφυγής κινδύνου μεταξύ των επενδυτών.