* Οι πίνακες που αφορούν στις εκτιμήσεις για τις αγορές έως το τέλος του 2010, τις συστάσεις για τους κλάδους και τις περιοχές παγκοσμίως δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

Υστερα από σωρευτικές απώλειες 57% στα κέρδη των επιχειρήσεων παγκοσμίως από το τελευταίο υψηλό του εταιρικού κύκλου που ολοκληρώθηκε τον Νοέμβριο του 2007, το προβλεπόμενο γύρισμα της κερδοφορίας των επιχειρήσεων αναμένεται να στηρίξει τις μετοχικές αξίες, οι οποίες, όπως προβλέπουν οι αναλυτές, θα κλείσουν με κέρδη της τάξης του 10% - 15% το 2010.

Πάντως, παρότι η Citigroup προβλέπει επιπλέον κέρδη 7% για τους τίτλους παγκοσμίως έως το τέλος του έτους (ύστερα από κέρδη 5% στο πρώτο τρίμηνο), οι απόψεις των διαχειριστών θεσμικών χαρτοφυλακίων σε σχετική δημοσκόπηση περιπλέκουν τα πράγματα, καθώς το 51% αναμένει άνοδο των μετοχών κατά 10% - 20% εν συγκρίσει με τα τωρινά επίπεδα, ενώ το 49% θεωρεί πως μεσοπρόθεσμα είναι πλέον πιθανή πτώση σε ποσοστό 10% - 20%.

Παρ’ όλα αυτά, οι δραστικές περικοπές του κόστους παραμένουν η κινητήριος δύναμη των περιθωρίων κέρδους και των τελικών αποτελεσμάτων των επιχειρήσεων, την ώρα που οι εταιρικοί ισολογισμοί δείχνουν πως βρίσκονται σε καλή κατάσταση, ενώ η προσήλωση των εταιρειών στην ενίσχυση των εσόδων και στην αύξηση της αποδοτικότητας μέσω οικονομιών κλίμακας θα μπορούσε, όπως πιστεύουν οι αναλυτές, να επιτείνει τις συγχωνεύσεις και τις εξαγορές, υποβοηθώντας έτσι και το επενδυτικό κλίμα.

Ο συνεχής περιορισμός του επιχειρηματικού κόστους, ο έλεγχος των μισθολογικών αυξήσεων και η ισχυρή παγκόσμια ανάπτυξη, πριν από την έναρξη της τελευταίας οικονομικής κρίσης, είχαν οδηγήσει τα εταιρικά κέρδη σε ιστορικά υψηλά επίπεδα ως ποσοστά του ΑΕΠ στις τρεις μεγάλες οικονομικές ζώνες (ΗΠΑ, ευρωζώνη, Ιαπωνία).

Αυτό λειτούργησε υποστηρικτικά και στο πενταετές ράλι των μετοχών, ενώ και στην Ελλάδα το γύρισμα των εταιρικών κερδών (αλλά και του Χρηματιστηρίου της Αθήνας) από το 2003 οδήγησε τα επιχειρηματικά κέρδη (συμπεριλαμβανομένων και των μερισμάτων) γύρω στο 5% του ΑΕΠ. Μετά, βέβαια, ήρθε η ύφεση και οι μετοχικές αξίες κατέρρευσαν, καθώς τα εταιρικά κέρδη σημείωσαν σωρευτικές απώλειες πάνω από 57% από το υψηλό του κύκλου τους έναντι 33% του μέσου όρου της Μεταπολεμικής Ιστορίας των υφέσεων.

Καθώς, όμως, τώρα οι οικονομίες εξέρχονται από την οικονομική κρίση, η ανάκαμψη των επιχειρηματικών κερδών (σε ποσοστό της τάξης του 65%, όπως υπολογίζεται από τα χαμηλά του εταιρικού κύκλου) αναμένεται να στηρίξει, όπως λένε οι αναλυτές, τη διψήφια άνοδο και των μετοχών μεσοπρόθεσμα.

--- Οι εκτιμήσεις

Από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικά στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και ύστερα στην ευρύτερη οικονομία), η JP Morgan προβλέπει άνοδο της κερδοφορίας παγκοσμίως της τάξης του 28,3% για το 2010 και του 20% για το 2011.

Πρόκειται πράγματι για μία αισιόδοξη εικόνα, όμως από το 1871 έχουν υπάρξει επτά περιπτώσεις όπου για δύο συναπτά έτη σημειώθηκε αύξηση των κερδών η οποία ξεπερνούσε το 20%. Τρεις από αυτές συνέβησαν μετά το 1945 (τα διαστήματα 1947-1948, 1987-1988 και 2003-2004).

Οι σύνθετοι δείκτες αποτίμησης που χρησιμοποιούνται για να εξετάζουν τις αποτιμήσεις σε μεσοπρόθεσμη βάση δείχνουν επίσης ότι στις περισσότερες αγορές οι αποτιμήσεις σήμερα βρίσκονται περίπου σε ουδέτερα επίπεδα, ενώ με βάση ιστορικά δεδομένα οι αποτιμήσεις των μετοχών δεν εμφανίζονται ιδιαίτερα φθηνές.

Οι αναλυτές σε μέσα επίπεδα προβλέπουν αύξηση των κερδών ανά μετοχή παγκοσμίως από 27% ως 35% το 2010, ενώ καθώς η παγκόσμια οικονομία θα ανακάμπτει, τα επιτόκια θα παραμένουν χαμηλά, τα αποθέματα θα χρειαστεί να αναπληρωθούν και θα υπάρχει η σύγκριση με την εξασθενημένη κερδοφορία του 2009, η μερική αισιοδοξία των επενδυτών τουλάχιστον για φέτος δείχνει μάλλον κατανοητή.

Στην τελευταία δημοσκόπηση, για παράδειγμα, μεταξύ των διαχειριστών της Bank of America - Merrill Lynch, οι θεσμικοί επενδυτές παγκοσμίως, αναμένοντας σε ποσοστό 71% (από 53% τον περασμένο μήνα) ικανοποιητικά κέρδη για τις εισηγμένες στο επόμενο δωδεκάμηνο, μείωσαν τις θέσεις τους σε μετρητά, ενώ το 52% δήλωσε πως διατηρεί αυξημένες θέσεις σε τίτλους (από 33% τον περασμένο μήνα), αν και σε γεωγραφικό επίπεδο το «ελληνικό πρόβλημα» τον τελευταίο μήνα οδήγησε αρκετούς διαχειριστές στο να πουλήσουν ευρωπαϊκές μετοχές αγοράζοντας Ιαπωνία.

--- Τι αλλάζει
 
Το 2011, όμως, όπως θεωρούν οι αναλυτές, τα πράγματα θα είναι διαφορετικά. Με τις κυβερνήσεις να μειώνουν τα χρέη τους αυξάνοντας τους φόρους και τις κεντρικές τράπεζες να ανεβάζουν έστω και ελαφρά τα επιτόκια, το περιβάλλον θα γίνει λιγότερο ευνοϊκό, την ώρα που τα έσοδα θα πιεστούν, αφού οι αποδόσεις των ομολόγων στον δυτικό κόσμο δεν υπονοούν μία συγκυρία με αυξανόμενες τιμές και πληθωριστικές πιέσεις, ενώ οι συγκρίσεις με τα κέρδη της τρέχουσας οικονομικής χρήσης θα είναι πιο δύσκολες.

Καθώς, λοιπόν, το 2010 θα κυλά, οι προσδοκίες των αναλυτών αναφορικά με τον ρυθμό αύξησης των εταιρικών κερδών για το 2011 -που σήμερα κυμαίνονται από το 22% έως και το 30% παγκοσμίως- θα αρχίσουν να περιορίζονται, χαμηλώνοντας όμως έτσι τον πήχη και για τις αντίστοιχες μετοχικές αποδόσεις.

Έτσι, ένα σημαντικό ζήτημα που θα μπορούσε να επηρεάσει τις αγορές αφορά στον υπολογισμό της χρονικής στιγμής (timing) κατά την οποία θα ήταν πιθανό να σημειωθεί μεταστροφή των προβλέψεων για την πορεία των εταιρικών κερδών.

Η δυναμική οικονομική δραστηριότητα και τα καλύτερα του αναμενομένου αποτελέσματα αυξάνουν τις προσδοκίες στο πρώτο εξάμηνο του 2010, όμως κάποια στιγμή είναι πιθανόν να δημιουργηθούν ανησυχίες πως αυτό δεν μπορεί να επαναληφθεί και στο δεύτερο εξάμηνο του έτους ή, πολύ περισσότερο, το 2011, και αυτή η εξέλιξη αναμφίβολα θα αποτυπωθεί και στα χρηματιστήρια.

--- Η ελληνική αγορά

Πάντως, ενώ το σενάριο αυτό θα μπορούσε να αποσταθεροποιήσει τις αγορές μεσοπρόθεσμα, στην Ελλάδα τα πράγματα δείχνουν πιο ξεκάθαρα. Με την ελληνική οικονομία, εξάλλου, σε βαθιά ύφεση, τα κέρδη των εταιρειών δεν γίνεται παρά να ακολουθήσουν αυτήν ακριβώς την πτωτική πορεία της οικονομίας. Σχεδόν οι μισές εισηγμένες (ποσοστό 45%) έκλεισαν τη χρήση του 2009 με ζημίες και το 1/3 αυτών εμφανίζει διεύρυνση ζημιών.

Συνολικά λοιπόν, μετά την πτώση κατά 43% των καθαρών κερδών το 2008 και σε ποσοστό 38% το 2009, το 2010 αναμένεται να αποτελέσει τρίτη κατά σειρά χρονιά καθίζησης των αποτελεσμάτων των εισηγμένων στο Χ.Α. εταιρειών, καθορίζοντας μια μάλλον δραματική περίοδο εταιρικής κερδοφορίας.

Καθώς μάλιστα η ύφεση πιστεύεται πως φέτος θα ξεπεράσει το 4% ή και το 5%, οι μέχρι σήμερα προβλέψεις των αναλυτών για μείωση της εταιρικής κερδοφορίας το 2010 μόλις κατά 3,5% μάλλον θα αναθεωρηθούν προς τα κάτω.

Καθώς δε ιστορικά η πορεία των επιχειρηματικών αποτελεσμάτων καθορίζει και την πορεία των μετοχών, καλές ημέρες και για το Χ.Α. δεν αναμένονται, μεσοπρόθεσμα τουλάχιστον, μέχρις ότου διαφανούν τα πρώτα σημάδια ότι τα πράγματα πάνε καλύτερα τόσο για την ελληνική οικονομία όσο και για τις εγχώριες εταιρείες.

Πάντως, οι αναλυτές κ. Marko Mrsnik από τη Μαδρίτη και Frank Gill και Trevor Cullinan από το Λονδίνο, που υπογράφουν νέα έκθεση της Standard & Poor’s, προβλέπουν πως η ύφεση της οικονομίας της Ελλάδας οδηγεί σε συρρίκνωση του ελληνικού ΑΕΠ στο 4% φέτος και στο 0,5% το 2011, για να επανέλθει σε θετικό ρυθμό τόσο το 2012 (+0,8%) όσο και το 2013 (+1,1%).

Αν και σημειώνουν πως παραμένει ο κίνδυνος υποβάθμισης της χώρας εντός των επόμενων 18 - 24 μηνών, σε περίπτωση αποτυχίας εφαρμογής του Προγράμματος Σταθερότητας, ο κίνδυνος για χρεοκοπία της χώρας θεωρείται ακόμη χαμηλός.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις τους, τα μέτρα που πήρε η κυβέρνηση, παρά τις προβλέψεις τους για ισχυρότερη ύφεση φέτος, ίσως επαρκούν για την επίτευξη του στόχου μείωσης του δημοσιονομικού ελλείμματος στο 8,7% του ΑΕΠ για το 2010, αλλά για τη συνέχεια (5,6% του ΑΕΠ το 2011) είναι πιθανόν να απαιτηθούν και πρόσθετα.

Από την άλλη πλευρά, το δημόσιο χρέος της χώρας από το 127,4% του ΑΕΠ φέτος υπολογίζεται πως θα αυξηθεί στο 132,8% το 2011, για να σταθεροποιηθεί στο 133,5% και στο 133,4% του ΑΕΠ τη διετία 2012 - 2013 αντίστοιχα.

Για να αντιστραφεί η δυναμική του χρέους απαιτούνται:

1Επίτευξη των στόχων της δημοσιονομικής προσαρμογής.
2Εφαρμογή των διαρθρωτικών αλλαγών.
3Μεταρρύθμιση στο ασφαλιστικό.
4Διευκόλυνση στο κόστος δανεισμού.

Οι επίσημες λοιπόν εκτιμήσεις για την οικονομία την περίοδο 2010 - 2013 θεωρούνται αισιόδοξες. Ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ το 2009 ήταν χαμηλότερος απ’ ό,τι είχε υπολογιστεί, όπως και οι επιπτώσεις από την εφαρμογή των μέτρων δημοσιονομικής εξυγίανσης. Ως εκ τούτου, αναμένονται ασθενέστεροι ρυθμοί ανάπτυξης μεσοπρόθεσμα και κατ’ επέκταση χαμηλότερα φορολογικά έσοδα συγκριτικά με τις επίσημες προβλέψεις.

Παράλληλα, η εν εξελίξει επιδείνωση του οικονομικού κλίματος μπορεί να πλήξει τη θέση της κυβέρνησης, με αποτέλεσμα να αυξηθούν οι πιέσεις για την εφαρμογή ηπιότερης εκδοχής της οικονομικής πολιτικής, ιδιαίτερα τα επόμενα χρόνια, όταν θα έχουν κουράσει τα μέτρα δημοσιονομικής λιτότητας.

Δεδομένων όλων αυτών των κινδύνων, η ελληνική κυβέρνηση μάλλον θα χρειαστεί να εφαρμόσει πρόσθετα μέτρα λιτότητας τα επόμενα χρόνια, για να ολοκληρώσει το πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής.

Έτσι, παρότι ο κίνδυνος στάσης πληρωμών στην Ελλάδα μπορεί να έχει αναβληθεί, καθώς η χώρα δεν θα έχει προβλήματα ρευστότητας τουλάχιστον για τον επόμενο 1,5 χρόνο, αν τελικά ενεργοποιήσει τον μηχανισμό βοήθειας των Ευρωπαίων και του ΔΝΤ, το θέμα είναι πως η διαδικασία προσαρμογής της οικονομίας και επαναφοράς της σε διατηρήσιμη τροχιά έχει μόλις ξεκινήσει και αυτό δεν μπορεί παρά να έχει τις επιπτώσεις του και στο Χρηματιστήριο της Αθήνας.

* Οι πίνακες που αφορούν στις εκτιμήσεις για τις αγορές έως το τέλος του 2010, στις συστάσεις για τους κλάδους και στις περιοχές παγκοσμίως δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 630ό φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 16 - 20 Απριλίου 2010.