Kαθώς η συνισταμένη των προβλέψεων (consensus) για την κερδοφορία των επιχειρήσεων αποκλίνει ιστορικά από το πραγματικό αποτέλεσμα, η δυναμική των εταιρικών κερδών και τα αποτελέσματα του 2011 ίσως τελικά αποδειχτούν κατώτερα των προσδοκιών.

Εξάλλου, ο αντίκτυπος των περιορισμών στην παραγωγή (υψηλότερες επενδύσεις και μεγαλύτερο κόστος σε μισθούς), των αυξημένων επιτοκίων και του υψηλότερου κόστους στα εμπορεύματα θα αρχίσει να γίνεται αισθητός κατά τη διάρκεια του 2011.

Επίσης, η σύγκριση με την ισχυρή βάση του 2010 δεν θα είναι εύκολη, ιδιαίτερα στο β΄ εξάμηνο του τρέχοντος έτους, ενώ τα περιθώρια κέρδους, τα οποία σε πολλές εταιρείες βρίσκονται κοντά σε ιστορικά υψηλά, αναμένεται να υποχωρήσουν.

Κατά τη διάρκεια του προηγούμενου έτους, οι αναλυτές καλούνταν σχεδόν συνέχεια να αναθεωρούν ανοδικά τις προσδοκίες τους, αφού η κερδοφορία των επιχειρήσεων ξεπέρασε τις προβλέψεις και των πιο αισιόδοξων.

Ο συνδυασμός υψηλότερης από τα αναμενόμενα οικονομικής ανάπτυξης, ισχυρής πλεονάζουσας παραγωγικής ικανότητας, χαμηλών επιτοκίων, μικρής αύξησης των μισθών και της σύγκρισης με τα πενιχρά αποτελέσματα του 2009 οδήγησε τελικά σε καλύτερη του αναμενομένου κερδοφορία.

Οι αναλυτές σήμερα χαμηλώνουν τις προβλέψεις τους για τα εταιρικά κέρδη, θεωρώντας πως, αν και η παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη συνεχίζεται, οι αβεβαιότητες έχουν αυξηθεί σημαντικά: η ένταση στη Μέση Ανατολή, οι αυξήσεις στην τιμή του πετρελαίου, η αυστηρότερη πολιτική της ΕΚΤ, οι ανησυχίες για το κρατικό χρέος χωρών της Γηραιάς Ηπείρου και η αβέβαιη κατάσταση στην Ιαπωνία συνθέτουν το νέο σκηνικό, προκαλώντας αμφιβολίες και για την πορεία των εταιρικών κερδών.

Ωστόσο, οι περισσότεροι αναλυτές εξακολουθούν να υποθέτουν πως οι μετοχικές αγορές θα κλείσουν το έτος σε υψηλότερα επίπεδα από τα τρέχοντα, αφού η οικονομική δυναμική στις ανεπτυγμένες οικονομίες κυμαίνεται στον μακροπρόθεσμο μέσο όρο, ενώ η ανάπτυξη παραμένει ισχυρή στις αναδυόμενες αγορές, γεγονός που έχει θετική επίδραση στα κέρδη των επιχειρήσεων.

--- Υπερέχουν οι ΗΠΑ

Αν και ο ρυθμός αύξησης αναμένεται φέτος να υποχωρήσει σε σχέση με το 2010, εντούτοις πιστεύεται πως θα αγγίξει διψήφιο αριθμό. Για τις ΗΠΑ και την Ευρώπη οι αναλυτές προβλέπουν αύξηση των κερδών τους κατά 14%, ενώ για τις αναδυόμενες αγορές η άνοδος αυτή υπολογίζεται σε ποσοστό 20%.

Ως αποτέλεσμα αυτής, στο δ΄ τρίμηνο, πολλοί από τους αναλυτές έχουν ανεβάσει τις προβλέψεις τους σε ακόμα υψηλότερο σημείο. Όσον αφορά ειδικότερα στα εταιρικά κέρδη στις ΗΠΑ, παρουσίασαν εξαιρετική εικόνα, αφού αυτά των επιχειρήσεων εκτός του χρηματοπιστωτικού κλάδου ήταν τα ισχυρότερα από όσα έχουν σημειωθεί ποτέ.

Πάνω από το 70% των αμερικανικών εταιρειών υπερέβη τις προβλέψεις όσον αφορά στην κερδοφορία.

Αναφορικά με τα εταιρικά κέρδη στην Ευρώπη, ήταν λιγότερο εντυπωσιακά και τα περιθώρια κέρδους υπήρξαν χαμηλότερα των προσδοκιών. Ειδικά για τη Γηραιά Ήπειρο, ορισμένοι αναλυτές αναμένουν πως η ενίσχυση στις τιμές των μετοχών θα υστερήσει εν συγκρίσει με την αύξηση της εταιρικής κερδοφορίας, καθώς θεωρούν ότι ο λόγος τιμής προς κέρδη (P/E) έχει ήδη δει την κορυφή του.

Όπως υποστηρίζουν, υπάρχουν δύο σημαντικοί παράγοντες που επηρεάζουν αρνητικά τον λόγο P/E: οι υψηλότερες τιμές του πετρελαίου και η προσδοκία πως η ΕΚΤ θα αυξήσει τα επιτόκια. Ως αποτέλεσμα αυτών των παραγόντων, οι επενδυτές θα αρχίσουν να προεξοφλούν χαμηλότερη εταιρική κερδοφορία στις τιμές.

Η μεταβολή στις προσδοκίες για πιο σφιχτή νομισματική πολιτική διεθνώς δημιουργεί νέα δεδομένα. Πέρα από την πρόσφατη άνοδο της τιμής του πετρελαίου, τα οικονομικά στοιχεία είχαν αρχίσει να συνηγορούν σε αυτήν την αλλαγή.

Αν αυτό που βρίσκεται πίσω από κάποια μεταβολή στη νομισματική πολιτική είναι η δυνατή οικονομική ανάπτυξη, η εξέλιξη αυτή θεωρείται θετική και είναι στροφή σε πιο κανονικές συνθήκες αγορών και στις παραδοσιακές συσχετίσεις μεταξύ των αγορών, με τις μετοχές και τα ομόλογα να κινούνται σε αντίθετες κατευθύνσεις.

Αυτό αυξάνει την πεποίθηση για τη διατήρηση του θετικού επενδυτικού κλίματος, γιατί είναι ένδειξη πως τα θεμελιώδη οδηγούν τις αγορές (κέρδη των επιχειρήσεων, ανάπτυξη των οικονομιών) και όχι η ρευστότητα. Ο κίνδυνος, βέβαια, βρίσκεται σε μία εξωγενή (όχι συνδεόμενη με δυνατή ανάπτυξη) πληθωριστική έκπληξη, η οποία μπορεί να οδηγήσει σε απότομη και σημαντική μείωση της ρευστότητας στις αγορές.

--- Ο μεγάλος κίνδυνος

Οι οικονομολόγοι, μάλιστα, θεωρούν ότι ο κόσμος θα πρέπει να ετοιμαστεί για υψηλότερα επίπεδα πληθωρισμού. Εξάλλου, η έκδοση χρήματος, η αύξηση του κρατικού χρέους και η έκρηξη στις τιμές των εμπορευμάτων αναφέρονται συχνά ως κίνδυνοι για αυξημένο πληθωρισμό.

Σύμφωνα μάλιστα με τις προβλέψεις των οικονομολόγων, ο πληθωρισμός διεθνώς, από 1,4% το 2009, φέτος θα φτάσει το 4%, πριν υποχωρήσει στο 3,3% την επόμενη χρονιά. Το 2011 ο πληθωρισμός στις αναδυόμενες οικονομίες θα κυμανθεί στο 6,1% (από 3,2% το 2009), έναντι ποσοστού 2,2% στις ανεπτυγμένες (από 0,0% το 2009). Αύξηση του πληθωρισμού, βέβαια, σημαίνει άνοδος των επιτοκίων.

Καθώς οι πληθωριστικές πιέσεις έχουν αυξηθεί τον τελευταίο μήνα, οι κίνδυνοι είναι ανοδικοί και απαιτείται ισχυρή επαγρύπνηση, ανέφερε η ΕΚΤ, η οποία χρησιμοποιούσε κατά κανόνα τη φράση αυτήν την περίοδο 2005 - 2007 κάθε φορά έναν μήνα πριν αυξήσει τα επιτόκια, αν και υπήρξαν μερικές εξαιρέσεις.

Παρότι δεν είναι ξεκάθαρο αν η διατύπωση αυτή συνεχίζει να έχει την ίδια σημασία, η αγορά αναμένει ήδη άνοδο των επιτοκίων κατά 0,25% τον Απρίλιο. Στη συνέχεια θα επανεξετάσει τις προοπτικές της ευρωπαϊκής οικονομίας, πριν προχωρήσει σε νέες ισόποσες αυξήσεις σε ποσοστό 0,25% τον Σεπτέμβριο και τον Δεκέμβριο, οδηγώντας τα επιτόκια του ευρώ στο 1,75% (από 1% το τρέχον διάστημα).

Βάσει των προβλέψεων της Deutsche Bank, τα επιτόκια του ευρώ θα αυξηθούν στο 2% το επόμενο 12μηνο, για να κλείσουν το 2012 στο 2,75%. Αναφορικά με τα επιτόκια του δολαρίου, πιστεύεται πως θα σημειώσουν οριακή άνοδο στο 0,50% φέτος, για να φτάσουν όμως στο 2,75% το επόμενο έτος, έναντι 1% και 3,5% αντίστοιχα για τα επιτόκια της στερλίνας. Όσον αφορά στα επιτόκια του γεν, αυτά βέβαια αναμένεται να παραμείνουν σταθερά μέχρι το 2014 στο 0,1%.

--- Ο ρόλος του πετρελαίου

Ορισμένοι αναλυτές παρατηρούν πως χρειάζεται ιδιαίτερη προσοχή στην ερμηνεία των προσδοκιών που εκφράζονται από τις αγορές σε σχέση με τα επιτόκια όταν αφορμή είναι η άνοδος της τιμής του «μαύρου χρυσού».

Πριν από την εξέλιξη αυτή, το μπροστινό μέρος της καμπύλης των επιτοκίων ήταν ευάλωτο γιατί τα οικονομικά στοιχεία συνέχιζαν να εμφανίζονται θετικότερα, γεγονός που θα άνοιγε τον δρόμο στη Fed να απεμπλακεί από την πολιτική της ποσοτικής χαλάρωσης, με πιθανά αποτελέσματα την ενίσχυση του δολαρίου, δίνοντας έτσι χώρο στις λοιπές κεντρικές τράπεζες για πιο αυστηρή νομισματική πολιτική.

Η άνοδος της τιμής του πετρελαίου όμως (εφόσον οφείλεται σε γεωπολιτικές ανησυχίες και όχι στην αύξηση της ζήτησης), παρότι δημιουργεί προσωρινές πληθωριστικές προσδοκίες, μπορεί να λειτουργήσει προς την αντίθετη κατεύθυνση εάν δεν αναστραφεί μέσα σε εύλογο χρονικό διάστημα.

Δηλαδή, μια πεισματικά υψηλή τιμή του «μαύρου χρυσού» (brent πάνω από τα 120 δολάρια) μπορεί να αποτελέσει αρνητικό αντιστάθμισμα στην πολιτική στήριξης που εφαρμόζουν οι κυβερνήσεις, προκαλώντας μείωση των πραγματικών εισοδημάτων και τελικά επιστροφή των ανησυχιών για διπλή ύφεση. Κι αυτό γιατί τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην ευρωζώνη υπάρχουν σημαντικές διαρθρωτικές ανησυχίες και οι οικονομίες δεν έχουν εισέλθει ακόμα σε διατηρήσιμη τροχιά ανάπτυξης.

Επίσης, σημειώνεται πως στις ανεπτυγμένες αγορές υφίσταται ακόμα αρκετό αχρησιμοποίητο παραγωγικό δυναμικό, ώστε σε αυτήν τη χρονική στιγμή δεν δικαιολογείται επίμονη πληθωριστική έξαρση.

--- Τα χρηματιστήρια

Παρ’ όλα αυτά, τα εταιρικά κέρδη θα συνεχίσουν να συντηρούν τις τιμές των μετοχών. Όπως εκτιμάται, μία πηγή ανάπτυξης της κερδοφορίας για το 2011 θα είναι αρχικά η αύξηση των εσόδων (4,5% - 5,5%) χάρη στη θετική οικονομική ανάπτυξη στις ανεπτυγμένες αγορές και κυρίως στην έντονη μεγέθυνση των αναδυόμενων οικονομιών.

Η βελτίωση των εσόδων διατηρεί τα λειτουργικά περιθώρια, αφού το σταθερό κόστος ανά μονάδα προϊόντος υποχωρεί. Επιπλέον, οι εταιρείες θα επωφεληθούν ακόμα από τα χαμηλά επιτόκια (παρά τη μικρή τους άνοδο). Θα τα εκμεταλλευτούν επίσης για να παρατείνουν τα δάνειά τους. Αυτό θα τους επιτρέψει να εξασφαλίσουν χαμηλό κόστος χρηματοδότησης για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Βάσει των τελευταίων στοιχείων της Τhomson Financial, τα κέρδη ανά μετοχή των επιχειρήσεων που απαρτίζουν τον παγκόσμιο δείκτη μετοχών της ΜSCΙ (ΜSCΙ World), μετά την περυσινή άνοδο κατά 35,5%, το 2011 αναμένεται να σημειώσουν πτώση στο +14,7%, όμως ο ρυθμός το 2012 εκτιμάται πως θα υποχωρήσει εκ νέου στο +13%.

Τα εταιρικά κέρδη των επιχειρήσεων του δείκτη ΜSCΙ Εurope υπολογίζεται ότι, ύστερα από αύξηση σε ποσοστό 35% το 2010, φέτος θα σημειώσουν πτώση στο +14,7% και το επόμενο έτος στο +12,5%. Την ίδια τάση καταγράφουν τα στοιχεία της Τhomson Financial τόσο για τις ΗΠΑ (από το +38% πέρυσι στο +15,2% το 2011 και στο +13,7% το επόμενο έτος) όσο και για τις αναδυόμενες αγορές (από το +30% την περυσινή χρονιά στο +16,5% φέτος και στο +13,5% το επόμενο έτος).

Πάντως, βάσει των τελευταίων δεδομένων της Τhomson Financial, μετά τη μεγάλη καθίζηση στα εταιρικά κέρδη του 2010 για τις μετοχές που απαρτίζουν τον δείκτη MSCI Greece (-70%), αναμένεται άνοδος κατά 17% το 2011 και σε ποσοστό 34,7% το 2012. Παρ’ όλα αυτά, οι έως τώρα προβλέψεις για την ανάπτυξη (-3,5% φέτος και 0,6% το 2012) δεν βοηθούν αποφασιστικά.

--- Οι αποτιμήσεις

Παρά τις ανησυχίες για τα κέρδη, οι αποτιμήσεις δίνουν ακόμη ικανή στήριξη στις μετοχές. Ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη 12μήνου για τις μετοχές παγκοσμίως διαμορφώνεται στο 12,5, κατά 9% χαμηλότερα από τον μέσο όρο πενταετίας. Για να επανέλθει το μέγεθος αυτό στα επίπεδα του μέσου όρου πενταετίας τα κέρδη του 2011 θα πρέπει να περιοριστούν στο 5%, ποσοστό που αντιστοιχεί σε μείωση περίπου δέκα ποσοστιαίων μονάδων σε σχέση με τις προβλέψεις των αναλυτών.

Σύμφωνα με τους αναλυτές, στην αμερικανική αγορά ο δείκτης τιμής προς λογιστική αξία διαμορφώνεται στο 2,3, σε ποσοστό 22% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του, ενώ ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη φτάνει στο 13,4, πιο κάτω από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 15,7 σε ποσοστό 15%.

Σε χαμηλά επίπεδα φαίνεται να βρίσκεται και η Ευρώπη, πλην της Βρετανίας: ο λόγος τιμής προς λογιστική αξία διαμορφώνεται στο 1,6, χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του 2,1 κατά 26%, ενώ ο αντίστοιχος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη βρίσκεται στο 11,2, σε ποσοστό 23% πιο κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο του 14,6.