Κρυφές παγίδες στο κυνήγι των αποδόσεων

Τράπεζες και χρηματοδοτικοί οργανισμοί υποτιμούν την πιθανότητα να ξεσπάσει μια κρίση αστάθειας. Η μέσω τιτλοποίησης μετακύλιση του ρίσκου και σε hedge funds- συνταξιοδοτικά ταμεία, ”θωρακίζει” τα ιδρύματα, αλλά καθιστά δυσκολότερο τον εντοπισμό των απανταχού κινδύνων για το σύστημα. Γράφει ο Αντώνης Κεφαλάς.

Δημοσιεύθηκε: 27 Φεβρουαρίου 2007 - 13:56

του Αντώνη Κεφαλά

Πρόσφατη μελέτη του ΟΟΣΑ παρουσιάζει μια ιδιαίτερα ανησυχητική εικόνα αναφορικά με την παγκόσμια ρευστότητα και την εκτίμηση του ρίσκου. Η μέτρηση της παγκόσμιας ρευστότητας δεν είναι εύκολη και οι μέθοδοι διαφέρουν. Έτσι, οι ειδικοί της οικονομικής γραμματείας του ΟΟΣΑ χρησιμοποιούν τέσσερις διαφορετικούς δείκτες:

1. Την απόκλιση της νομισματικής βάσης από τη μακρόχρονη τάση της, εκφρασμένη ως ποσοστό επί του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος (ΑΕΠ).

2. Τη διαφορά στον ρυθμό ανάπτυξης της νομισματικής βάσης από τον ρυθμό ανάπτυξης του ονομαστικού ΑΕΠ.

3. Την απόκλιση του ύψους των τραπεζικών δανείων σε ιδιωτικούς μη τραπεζικούς οργανισμούς από τη μακρόχρονη τάση τους ως ποσοστό επί του ΑΕΠ.

4. Τη διαφορά ανάμεσα στους ρυθμούς ανάπτυξης των δανείων σε ιδιωτικούς μη τραπεζικούς οργανισμούς και του ονομαστικού ΑΕΠ.

Το συμπέρασμα είναι το ίδιο και στις τέσσερις περιπτώσεις: από το 1999- 2000 και μετά η παγκόσμια ρευστότητα αυξάνεται συνεχώς, και μάλιστα σε επίπεδα πρωτόγνωρα για την περίοδο από το 1980 και μετά. Επιβεβαιώνεται έτσι η ”κοινή σοφία” πως η παγκόσμια οικονομία πλέει σε τεράστια πελάγη ρευστότητας.

Παράλληλα, οι ειδικοί του ΟΟΣΑ επιχειρούν να εκτιμήσουν το ρίσκο που ενέχουν οι τοποθετήσεις των κεφαλαίων. Η προσπάθεια δεν είναι να αξιολογηθεί το αντικειμενικό ρίσκο στην κάθε επένδυση, αλλά η υποκειμενική εκτίμησή του που κάνουν οι κεφαλαιούχοι. Ο καλύτερος τρόπος για να μετρηθεί αυτή η εκτίμηση είναι με τον υπολογισμό του premium που πληρώνει ο κεφαλαιούχος σε τρεις αγορές: στις αγορές για εταιρικά ομόλογα, για μετοχές και για αναδυόμενες οικονομίες. Το βασικό ερώτημα είναι αν το premium αυτό ανταποκρίνεται στις αντικειμενικές οικονομικές συνθήκες.

Η ισοπέδωση

Οι μέθοδοι που χρησιμοποιήθηκαν είναι βασικά αποδεκτές από την πλειονότητα των ειδικών. Το συμπέρασμα είναι και πάλι σημαντικό: τα premia που καταβάλλονται βρίσκονται πλέον σε χαμηλά επίπεδα και, συγκεκριμένα, στα επίπεδα του 1998 - 1999. Πριν, δηλαδή, από το κραχ του 1999 - 2000.

Και αυτό το συμπέρασμα έρχεται να επιβεβαιώσει με επιστημονικό τρόπο την ”κοινή σοφία” πως οι επενδυτές ουσιαστικά αγνοούν το ρίσκο- το θεωρούν χαμηλό και δεν ζητούν έξτρα απόδοση για να το καλύψουν. Έχει επικρατήσει, δηλαδή, μια ”ισοπέδωση”: όλες οι τοποθετήσεις αντιμετωπίζονται ως περίπου ίσες όσον αφορά στο ρίσκο που ενέχουν. Η διαφορά ανάμεσα στη μη επικίνδυνη και στην επικίνδυνη επένδυση είναι πολύ μικρή.

Η εκτίμηση αυτή επιβεβαιώνεται και από άλλη πηγή. Όπως παρατηρεί ο ”Economist”, το κόστος ασφάλισης ενός επενδυτή έναντι της πιθανότητας πτώσης στις τιμές των μετοχών, όπως αυτό μετράται από τον δείκτη VIX, που είναι δείκτης διακύμανσης ή αστάθειας (volatility) του Chicago Board Opτions, βρίσκεται στα χαμηλότερα επίπεδά του από το 1995.

Αυτή η εικόνα, που μάλλον οφείλει να μας καταστήσει προσεκτικούς, συμπληρώνεται από μια άλλη που μας ωθεί προς την αντίθετη κατεύθυνση: την εικόνα της αγοράς κατοικιών. Η μελέτη των ειδικών του ΟΟΣΑ εκτίμησε την πιθανότητα να έχουν φτάσει οι τιμές των ακινήτων στο μέγιστο επίπεδό τους για 17 χώρες (όλες κράτη-μέλη του ΟΟΣΑ) κάνοντας ορισμένες υποθέσεις.

Μία ήταν με βάση τα σημερινά δεδομένα. Μια δεύτερη με την προϋπόθεση ότι θα προηγηθεί αύξηση των επιτοκίων κατά μία ή δύο μονάδες. Μια τρίτη με την προϋπόθεση ότι οι τιμές θα έχουν αυξηθεί με τον ίδιο ρυθμό των τελευταίων 4 τριμήνων και με ταυτόχρονη άνοδο των επιτοκίων κατά μία ή και δύο μονάδες.

Η εστίαση στην αγορά ακινήτων είναι σημαντική, κυρίως επειδή ιδιαίτερα στις ΗΠΑ, τα επιτόκια επηρεάζουν καθοριστικά το κόστος των στεγαστικών δανείων και επομένως την αγοραστική δύναμη των νοικοκυριών. Το θετικό της μελέτης είναι ότι η πιθανότητα να σταματήσει η άνοδος στις τιμές των ακινήτων θεωρήθηκε χαμηλή σε όλες τις χώρες. Οι μόνες που θεωρούνται ”επικίνδυνες” είναι η Γαλλία, η Δανία, η Ιρλανδία και η Σουηδία - εκ των οποίων η Δανία είναι η πλέον επικίνδυνη.

Κρυφές παγίδες

Αν ο κίνδυνος κρίσης από την αγορά ακινήτων δεν είναι μεγάλος, δεν μπορεί να ισχυριστεί κανείς το ίδιο για τους ευρύτερους κινδύνους που έχουν εμφανιστεί στον ορίζοντα- μερικοί από αυτούς για πρώτη φορά και όλοι τουλάχιστον στην έκταση που τους βλέπουμε σήμερα. Χαρακτηριστικό είναι το γεγονός ότι ένα από τα κύρια εποπτικά όργανα του Ηνωμένου Βασιλείου (το FSA) υποστηρίζει ότι ”ενώ η πιθανότητα μιας κρίσης αστάθειας είναι μικρή... μια σειρά από πιθανούς κινδύνους μπορεί να εμφανιστεί” και συνεχίζει λέγοντας ότι ”οι χρηματοδοτικοί οργανισμοί υποεκτιμούν την πιθανότητα να ξεσπάσουν οι κίνδυνοι αυτοί και υπερεκτιμούν τη δική τους ικανότητα αντιμετώπισής τους”. Πού εντοπίζονται οι κίνδυνοι;

Πρώτον, όπως εξάλλου υπογράμμισε ο διοικητής της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας κ. Jean Claude Trichet, ”απλώς δεν γνωρίζουμε πλήρως πού βρίσκονται οι κίνδυνοι”. Η αναφορά είναι στο γεγονός ότι παλαιότερα οι τράπεζες σήκωναν όλο το ρίσκο μόνες τους. Το ”πού” βρισκόταν το ρίσκο ήταν γνωστό. Και όταν χρεοκοπούσαν οι τράπεζες, όλοι υπέφεραν. Σήμερα οι περισσότερες περνούν το ρίσκο στα hedge funds, στα pension funds και στις ασφαλιστικές εταιρείες με τη μέθοδο της τιτλοποίησης.

Ο κίνδυνος να χρεοκοπήσει μια τράπεζα μειώνεται. Είναι όμως έτσι; Διότι οι τράπεζες εξακολουθούν να έχουν στενές σχέσεις με τους οργανισμούς στους οποίους έχουν πουλήσει τα ομόλογα. Ο κίνδυνος έχει επανέλθει από την πίσω πόρτα -όπως υπογραμμίζει ο ”Economist”- και τούτη τη φορά η έκτασή του δεν μπορεί να εκτιμηθεί, γιατί το ”πού” δεν είναι γνωστό πλήρως και ακριβώς.

Ο λόγος είναι απλός: οι αγορές των ομοόγων αυτών είναι στην ουσία ιδιωτικές. Οι περισσότερες συναλλαγές στα Παράγωγα γίνονται over the counter. Πολλές εταιρείες περνούν στα χέρια των εταιρειών ιδιωτικού κεφαλαίου (private equity). Και πολλές εκδόσεις ομολόγων και μετοχών πραγματοποιούνται με ιδιωτικές τοποθετήσεις (private placement).

Κίνδυνος είναι και το λεγόμενο carry trade. Αυτή είναι η πρακτική δανεισμού σε νόμισμα με χαμηλό επιτόκιο -κυρίως σε γεν- και η τοποθέτηση του προϊόντος σε νόμισμα με υψηλότερη απόδοση. Δύο είναι τα σχετικά θέματα: πρώτον ο όγκος, που εκτιμάται σε πάνω από 1 τρισ. δολάρια. Δεύτερον, η πιθανότητα να αλλάξει η συναλλαγματική ισοτιμία με άνοδο του γεν- οπότε όλο το σύστημα κινδυνεύει με κατάρρευση.

Με το κόστος ασφάλισης κατά κινδύνων τόσο χαμηλό, μια σημαντική ανατροπή που προέρχεται από έστω έναν από τους κινδύνους αυτούς θα δημιουργήσει ”κύματα” στο σύνολο του συστήματος. Το κρίσιμο ερώτημα είναι αν το σύστημα θα μπορέσει να απορροφήσει τις ζημίες. Ο πανικός δεν έχει θέση εδώ. Αλλά μετά και τις προειδοποιήσεις του υπουργού Οικονομίας και του διοικητή της Τραπέζης της Ελλάδος, προσοχή πάντως απαιτείται.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 465 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 16-20/2/2007.

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.