Η στιγμή της αλήθειας για την ευρωζώνη

Η πρόταση για rollover δεν είναι η λύση. Κάποια στιγμή, πρέπει να μειωθεί το χρέος. Σε αντίθετη περίπτωση, η αποτυχία δεν είναι απλώς πιθανή. Είναι βέβαιη. Και τότε θα πρέπει να αναρωτηθούμε για το μέλλον της ευρωζώνης.

Δημοσιεύθηκε: 6 Ιουλίου 2011 - 14:00

Martin Wolf

Το μεγαλύτερο ερώτημα σε κάθε κρίση χρέους είναι εάν υπάρχει αξιόπιστος δρόμος επιστροφής στην φερεγγυότητα. Για την Ελλάδα, κάτι τέτοιο μοιάζει πλέον μάλλον απίθανο. Το ίδιο ισχύει για την Ιρλανδία και την Πορτογαλία, αν και σε μικρότερο βαθμό.

Εγείρονται πλέον τρία ερωτήματα: Πρώτον, πόσο μεγάλη είναι η αναδιάρθρωση χρέους που απαιτείται; Δεύτερον, ποιος θα επωμιστεί το κόστος; Και τέλος, αρκεί η αναδιάρθρωση; Εάν η απάντηση στο τελευταίο ερώτημα είναι αρνητική, τότε θα πρέπει να αναρωτηθούμε εάν θα διατηρηθεί η νομισματική ένωση με την υπάρχουσα μορφή της.

Στο πρώτο ερώτημα, ανάλυση της Citigroup δίνει αρνητική απάντηση. Σύμφωνα με την ανάλυση, από το 2014 ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ θα ενισχυθεί στο 180% για την Ελλάδα, στο 145% για την Ιρλανδία και στο 135% για την Πορτογαλία. Σε καμία εξ αυτών των περιπτώσεων δεν προβλέπεται πτωτική πορεία του χρέους. Η κατάσταση στην Ισπανία μοιάζει αρκετά καλύτερη, με λόγο χρέους στο 90% του ΑΕΠ το 2014, αλλά και σε αυτή την περίπτωση, η πορεία δεν είναι πτωτική.

Οι προβλέψεις αυτές στηρίζονται στις εξής υποθέσεις:
• Αθροιστική δημοσιονομική λιτότητα την περίοδο 2011-2014 της τάξεως του 10,8% του ΑΕΠ για την Ελλάδα, 8, 3% του ΑΕΠ για την Πορτογαλία, 7,3% του ΑΕΠ για την Ιρλανδία και 5,7% του ΑΕΠ για την Ισπανία.
• Κόστος δανεισμού για την νέα χρηματοδότηση από 5% έως 5,6% για το 2014 για την Ελλάδα, την Πορτογαλία και την Ιρλανδία (προσδιορίζεται από ένα σταθμισμένο μέσο όρο επιτοκίων από το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο και τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας) και υψηλότερα επιτόκια για την Ισπανία, καθώς η Μαδρίτη έχει πρόσβαση στις αγορές για την χρηματοδότησή της
• Τέλος λαμβάνονται υπόψη οι ιδιωτικοποιήσεις και τα πακέτα στήριξης

Η ανάλυση λαμβάνει επίσης ως δεδομένο ότι η ανάπτυξη θα μειωθεί κατά το ήμισυ του ποσοστού της επιβαλλόμενης λιτότητας.

Αν υποθέσουμε ότι αυτές οι χώρες μπορούν να δανειστούν με ανεκτούς όρους από τις αγορές σε ένα ποσοστό χρέους της τάξεως του 80% του ΑΕΠ. Ας υποθέσουμε επίσης, ότι οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις εξασφαλίζουν ότι το ΔΝΤ δεν θα υποστεί ζημίες. Τότε, η μείωση του εναπομείναντος χρέους που απαιτείται είναι της τάξεως του 65% για την Ελλάδα, 50% για την Ιρλανδία και 45% για την Πορτογαλία. Το συνολικό haircut θα ήταν 423 δισ. ευρώ, εκ των οποίων 224 δισ. ευρώ για την Ελλάδα, 107 δισ. ευρώ για την Ιρλανδία και 92 δισ. ευρώ για την Πορτογαλία.

Θα μπορούσαμε να συζητήσουμε αυτά τα νούμερα. Μπορεί να είναι πολύ απαισιόδοξα. Είναι όμως, σχεδόν απίθανο ότι οι χώρες αυτές θα μπορέσουν να αυτοχρηματοδοτηθούν από την αγορά με ανεκτούς όρους, χωρίς μία σημαντική αναδιάρθρωση χρεών. Αυτό ακριβώς λένε και οι αγορές: Τα spread των 10ετών ομολόγων συγκριτικά με τα γερμανικά Bund ανέρχονται στις 1.340 μονάδες ή 13,4% για την Ελλάδα, 875 μονάδες βάσης για την Ιρλανδία και 818 μονάδες βάσης για την Πορτογαλία. Για αυτό και οι χώρες αυτές έχουν ενταχθεί σε μηχανισμούς στήριξης. Ανησυχητικό είναι το γεγονός πως και τα ισπανικά spread βρίσκονται πλέον σε ενοχλητικά υψηλά επίπεδα, στις 240 μονάδες βάσης, ενώ της Ιταλίας στις 190 μονάδες βάσης. Με άλλα λόγια, η ευρωζώνη αντιμετωπίζει μία τρομακτική πρόκληση κρατικού χρέους, που εντείνεται από την εξάρτηση των τραπεζών στην κρατική στήριξη και του Δημοσίου από την χρηματοδότηση των τραπεζών.

Ας επιστρέψουμε στο δεύτερο ερώτημα: Ποιος θα πρέπει να επωμιστεί το κόστος; Εάν όλα τα haircut βάρυναν τον ιδιωτικό κλάδο, τότε οι ζημίες για το 2014 θα ήταν το 97% των τοποθετήσεών τους σε ελληνικούς τίτλους, 63% των τοποθετήσεων σε ιρλανδικούς τίτλους και 60% σε πορτογαλικούς τίτλους. Οι θεσμικοί πιστωτές, στη συνέχεια, θα έπρεπε να επωμιστούν ένα σημαντικό μέρος των συνολικών ζημιών, καθώς οι κυβερνήσεις θα πρέπει επίσης να στηρίξουν τους κατόχους των τίτλων που τέθηκαν υπό αναδιάρθρωση και ειδικότερα τις τράπεζες. Ας σημειωθεί επίσης, ότι αυτό θα συμβεί παρά τις μεγάλες προσπάθειες λιτότητας στις εν λόγω χώρες.

Ακόμη και αυτό όμως, δεν είναι αρκετό για να ανατραπεί η επιζήμια πορεία της δυναμικής του χρέους μεσοπρόθεσμα, εν μέρει επειδή η ανάπτυξη του ΑΕΠ πιθανότατα θα παραμείνει πολύ αδύναμη.

Δεδομένων αυτών των συνθηκών, οι προτάσεις για rollover από τις τράπεζες, ανεξαρτήτως από το εάν θα χαρακτηριστούν χρεοκοπία ή όχι, δεν είναι η λύση. Πιο εύστοχη θα ήταν η επαναγορά του χρέους σε επίπεδα κοντινά στην τρέχουσα τιμή της αγοράς, όπως συζητήθηκε στην ανακοίνωση της προηγούμενης εβδομάδας για την Ελλάδα από το Institute for International Finance, που εκπροσωπεί τις μεγαλύτερες διεθνείς τράπεζες. Αυτό θα αποκρυστάλλωνε τις ζημίες. Ίσως όμως, έτσι να είναι καλύτερα. Ας αναγνωριστεί η αλήθεια.

Όπως έχουν υποστηρίξει πρόσφατα οι Financial Times, τα επιχειρήματα για έναν κατάλογο επιλογών με μερικές εξασφαλίσεις, όπως έγινε και το 1989 με τα ομόλογα Brady για το χρέος της Λατινικής Αμερικής, είναι ισχυρά. Το ερώτημα είναι εάν ένα τέτοιο εθελοντικό σχήμα είναι αρκετό, ειδικά για την Ελλάδα. Η απάντηση είναι «Όχι». Οι κυβερνήσεις θα κληθούν επίσης να αναλάβουν σημαντικό ρόλο, είτε αποδεχόμενες ζημίες στην ονομαστική αξία των δικών τους δανείων ή εξασφαλίζοντας χαμηλότερα επιτόκια, όπως πρότεινε ο καθηγητής του πανεπιστημίου Columbia, Jeff Sachs. Αυτοί είναι απλώς δύο τρόποι για να επιτευχθεί χαμηλότερη καθαρή αξία της εξυπηρέτησης του χρέους.

Οι κίνδυνοι είναι σημαντικοί. Οι πιθανότητες επιτυχίας με την τακτική της άρνησης όμως, είναι σχεδόν μηδενικές. Είναι γεγονός ότι οι κυβερνήσεις μπορεί να επωμιστούν τελικά μεγαλύτερο μερίδιο του χρέους εάν κληθούν να στηρίξουν στην συνέχεια τις τράπεζες. Τελικά όμως, το κόστος του χρέους που βρίσκεται σε θεσμικά όργανα θα πρέπει να μειωθεί είτε χαμηλώνοντας το επιτόκιο είτε συρρικνώνοντας την αξία του χρέους που εκκρεμεί.

Το ερώτημα δεν είναι εάν θα πρέπει να γίνουν τέτοιες ρυθμίσεις αλλά πότε. Η εμπειρία από παρόμοιες κρίσεις στο παρελθόν οδηγεί στο συμπέρασμα ότι είναι προτιμότερο οι αλλαγές αυτές να γίνουν το συντομότερο δυνατόν. Η εμπιστοσύνη θα ανακτηθεί μόνο εάν το χρέος μπει σε μία βιώσιμη πορεία. Εάν επιτρέψουμε σε ανόητους πιστωτές, ανίκανες εποπτικές αρχές και τσαπατσούληδες αξιωματούχους να κρύβουν τα λάθη του παρελθόντος θα έχουμε ατέρμονες αναβολές.

Οι αμφισβητήσεις που διατυπώνονται – ως προς αυτή την πραγματικότητα- δεν αφορούν την αναγκαιότητα μείωσης της παρούσας αξίας της εξυπηρέτησης του χρέους. Τα πραγματικά ερωτήματα βρίσκονται αλλού.

Ένα θέμα είναι το πώς θα διαχειριστούμε μία αναδιάρθρωση χρέους που απαιτεί συνεργασία. Ένα άλλο θέμα είναι η ανταγωνιστικότητα και η επιστροφή στην ανάπτυξη.

Ορισμένοι υποδεικνύουν την περίπτωση της Λετονίας, η οποία οδηγήθηκε στην αποκαλούμενη εσωτερική υποτίμηση. Το ΑΕΠ της χώρας όμως, είναι κατά 23% χαμηλότερο από τα επίπεδα προ κρίσης. Αυτό είναι ύφεση. Επιπλέον, όσο πιο επιτυχημένα προχωρά μία χώρα στην μείωση του κόστους, τόσο επιδεινώνεται το δανειακό βάρος. Κατά συνέπεια, η αναδιάρθρωση του χρέους είναι μία προϋπόθεση, αλλά όχι η λύση. Ορισμένες οικονομίες μπορεί απλώς να σβήσουν.

Εναλλακτικά, οι πολιτικοί θα πρέπει να τραβήξουν τις χώρες τους εκτός ευρωζώνης, ανεξαρτήτως του βραχυπρόθεσμου κόστους. Είναι πολύ νωρίς για να κρίνουμε το αποτέλεσμα, αν και ορισμένοι ήδη το κάνουν. Εάν όμως, υπάρχει κάποια πιθανότητα να αποφύγουμε αυτή την εξέλιξη, τότε απαιτείται ρεαλισμός.

Κάποια στιγμή, η αξία του χρέους θα πρέπει να μειωθεί δραστικά. Ίσως να μην γίνει σήμερα. Αλλά θα πρέπει να γίνει αρκετά σύντομα για να υπάρχει ελπίδα. Σε αντίθετη περίπτωση, η αποτυχία δεν είναι απλώς πιθανή. Είναι σχεδόν βέβαιη

© The Financial Times Limited 2011. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation