Τα δηλητηριώδη βλαστάρια της επόμενης κρίσης

Τα βλαστάρια της επόμενης κρίσης έχουν ήδη φυτρώσει και το 2013 (πρώτη χρονιά των νέων κυβερνήσεων ΗΠΑ - Κίνας και του νέου μηχανισμού σταθερότητας της Ευρώπης) είναι πολύ πιθανό να δώσουν τους δηλητηριώδεις καρπούς τους.

Δημοσιεύθηκε: 19 Ιουλίου 2011 - 14:43

Andrew Smithers

Τα δηλητηριώδη βλαστάρια της επόμενης κρίσης

Οι χρηματοπιστωτικές κρίσεις εκδηλώνονται όταν τα επίπεδα χρεών είναι υπερβολικά και οι τιμές των ενεργητικών διολισθαίνουν. Η σφοδρότητα της ύφεσης που προκύπτει εξαιτίας τους είναι εφικτό στη συνέχεια να συγκρατηθεί με μεγάλες αυξήσεις στα κρατικά ελλείμματα και ισχυρές μειώσεις των επιτοκίων.

Σήμερα, οι συνθήκες για την επόμενη χρηματοοικονομική κρίση βρίσκονται ήδη στα σκαριά.

Το ύψος των χρεών παραμένει στα προ της κρίσης επίπεδα, ενώ τόσο το αμερικανικό χρηματιστήριο όσο και η βρετανική αγορά ακινήτων είναι σοβαρά υπερτιμημένα. Όμως, η δυνατότητα για συγκράτηση των επιπτώσεων της επόμενης ύφεσης, με μεγάλες αυξήσεις στα ελλείμματα και μειώσεις στα επιτόκια, έχει εξανεμιστεί.

Επιπλέον, ανησυχία προκαλούν και τα χρέη του ιδιωτικού τομέα, όπως έδειξε η κρίση στην Ιρλανδία. Πριν από την οικονομική κατάρρευση της Ιρλανδίας, η χώρα είχε πλεόνασμα στον προϋπολογισμό και χαμηλό επίπεδο εθνικού χρέους, αλλά μεγάλο χρέος στον ιδιωτικό τομέα. Αφού οι κυβερνήσεις δεν μπορούν να επιτρέψουν κατάρρευση των χρηματοπιστωτικών αγορών, ουσιαστικά είναι οι φορολογούμενοι που αναλαμβάνουν την "αναδοχή" των συστημικών χρεών του ιδιωτικού κλάδου.

Στις ΗΠΑ, τα χρέη του ιδιωτικού τομέα αντιστοιχούν σε 2,6 φορές το ΑΕΠ και είναι σχεδόν διπλάσια από τα επίπεδα που είχαν σημειωθεί μετά το κραχ του 1929, έχοντας μειωθεί μόλις στο 31% έως το 1945. Σε μεγάλο βαθμό, αυτό το χρέος είναι εγγυημένο με πάγια ενεργητικά και, όταν οι τιμές των παγίων μειώνονται, οι πιστωτές ανησυχούν αν θα αποπληρωθούν. Όμως, ούτε οι δανειζόμενοι έχουν ξεφύγει. Και πάλι θα πρέπει να αποπληρώσουν τα χρέη τους.

Είναι πολύ ανησυχητικό το γεγονός ότι αυτά τα υψηλά επίπεδα χρεών του ιδιωτικού τομέα συμπίπτουν με ένα υπερτιμημένο αμερικανικό χρηματιστήριο. Υπάρχουν δύο, και μόνο δύο, μέθοδοι αποτίμησης της Wall Street που αντέχουν πραγματικά στις συγκρίσεις: Η μία είναι ο συντελεστής q, ο οποίος αφορά στη χρηματιστηριακή αξία μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων έναντι της καθαρής αξίας τους, εναρμονισμένης στον πληθωρισμό. Η δεύτερη είναι το CAPE (cyclically adjusted price to earnings), ο συντελεστής της κυκλικά προσαρμοσμένης τιμής μετοχής έναντι των κερδών.

Με βάση αυτούς τους δύο συντελεστές, το αμερικανικό χρηματιστήριο είναι περίπου 60% υπερτιμημένο. Το μέγεθος απέχει από τις αιχμές του 1929 και του 2000, αλλά είναι πολύ κοντά στις αιχμές των ετών 1906, 1937 και 1968, χρονιές τις οποίες ακολούθησαν χρηματιστηριακές πτώσεις και υφέσεις.

Η πραγματική αξία δεν αποτελεί οδηγό για τις βραχυπρόθεσμες χρηματιστηριακές κινήσεις. Αν ήταν έτσι, ακόμη και οι κεντρικές τράπεζες και οι fund managers θα την πρόσεχαν και οι επενδυτές θα κοίταζαν να παραμείνουν κοντά στην ορθή αξία.

Αν είμαστε τυχεροί, τα χρηματιστήρια δεν θα διολισθήσουν κάθετα για αρκετό καιρό. Αντίθετα, πιστεύω ότι θα βρουν στήριξη για ένα διάστημα από τις εταιρικές αγορές μετοχών. Τα τελευταία χρόνια, το αμερικανικό χρηματιστήριο ανεβαίνει και πέφτει ακριβώς ανάλογα με τις εταιρικές αγορές. Δύο ακαδημαϊκοί, οι κ. Donald Robertson και Stephen Wright, έδειξαν με έρευνά τους ότι αυτός είναι ένας καίριος παράγοντας για τη χρηματιστηριακή συμπεριφορά τα τελευταία 100 χρόνια και πλέον.

Γι' αυτό είναι πολύ σημαντικό, όταν είναι εφικτό, να γίνεται πρόβλεψη για το κατά πόσον οι εταιρίες θα συνεχίσουν να είναι δυναμικοί, καθαροί αγοραστές μετοχών τους επόμενους μήνες. Στους ισολογισμούς των επιχειρήσεων εκτός τραπεζών φαίνεται ότι κάτι τέτοιο ισχύει.

Οι αμερικανικές εταιρίες έχουν σχετικά υψηλά επίπεδα ρευστότητας εν συγκρίσει με τα συνολικά επίπεδα χρέους, αν και χαμηλότερα από αυτά του 2006. Στην τελευταία 10ετία, τουλάχιστον, αυτό το ύψος της ρευστότητας είναι κορυφαίος δείκτης για τις αγορές μετοχών από τις εταιρίες. Γι' αυτό και υπάρχουν αρκετές πιθανότητες οι εταιρικές αγορές μετοχών να συνεχίσουν να στηρίζουν το χρηματιστήριο - και ίσως ακόμη και να το στηρίξουν πιο πάνω.

Όμως, τα επίσημα στοιχεία από τη Federal Reserve και το U.S. Bureau of Economic Analysis δείχνουν ότι οι εταιρίες των ΗΠΑ έχουν επίπεδα χρέους κοντά σε ρεκόρ, είτε μετρηθούν μικτά ή καθαρά από ρευστότητα είτε συγκριθούν με την καθαρή αξία ή την παραγωγή.

Κι αυτό έρχεται σε πλήρη αντίθεση με τους ισχυρισμούς που ακούμε συχνά πως οι ισολογισμοί των αμερικανικών επιχειρήσεων βρίσκονται σε σπουδαία κατάσταση. Αυτοί οι ισχυρισμοί προκύπτουν από την εσφαλμένη χρήση των δεδομένων που δημοσιεύονται στους ισολογισμούς των εισηγμένων επιχειρήσεων. Τα συγκεκριμένα στοιχεία δεν πρέπει να χρησιμοποιούνται για τη σύγκριση της κατά καιρούς μόχλευσης. Αν αναζητάτε την αλήθεια, θα πρέπει να κοιτάζετε τα επίσημα στοιχεία της Fed (αν αναζητάτε, βέβαια, τις προμήθειες, όχι).

Γι' αυτό και οι προοπτικές είναι δυσοίωνες. Το 2013 θα είναι ενδιαφέρουσα χρονιά, όπως προβλέπει και η κινεζική θυμοσοφία. Θα είναι η πρώτη χρονιά για τη νέα κυβέρνηση της Κίνας, για τον νέο μηχανισμό σταθερότητας της Ευρώπης και -το πιο σημαντικό- για τη νέα αμερικανική κυβέρνηση.

Τα αντιλαϊκά μέτρα λαμβάνονται συνήθως μετά τις εκλογές, ώστε να υπάρχει χρόνος οι ψηφοφόροι να ξεχάσουν, αν δεν μπορούν να συγχωρέσουν.

Η αγορά ομολόγων είναι πολύ πιθανό να αντιδράσει άσχημα το 2013 σε μια αποτυχία παραγωγής βιώσιμου προγράμματος για τη συγκράτηση του αμερικανικού ελλείμματος.
Αν όμως επιβληθεί κάποια αξιόπιστη στρατηγική, είναι σχεδόν βέβαιο πως η επιχειρηματική ταμειακή ρευστότητα θα μειωθεί κάθετα, γιατί η βελτίωση στο αμερικανικό έλλειμμα θα συμπέσει με την επιδείνωση της ρευστότητας από τους ξένους και τον ιδιωτικό τομέα.

Και αν μειωθεί η εταιρική ταμειακή ρευστότητα, ποιος θα αγοράζει μετοχές;

*Ο αρθρογράφος είναι πρόεδρος της Smithers & Co.

© The Financial Times Limited 2011. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation