Το μπαζούκα του EFSF είναι... νεροπίστολο

Ο Willem Buiter της Citigroup εκτιμά ότι για να αντιμετωπιστεί η κρίση της ευρωζώνης απαιτούνται κεφάλαια έως 3 τρισ. ευρώ. Ο μόνος θεσμός με τόσα πυρομαχικά δεν είναι άλλος από την... ΕΚΤ!

Δημοσιεύθηκε: 1 Νοεμβρίου 2011 - 13:23

Willem Buiter*

Το μπαζούκα του EFSF είναι... νεροπίστολο

Η ευρωπαϊκή σύνοδος για τη διάσωση του ευρώ κατέληξε σε προσωρινές και ατελείς λύσεις ως προς τα τρία άμεσα προβλήματα που αντιμετωπίζει η Ε.Ε. Το πρώτο είναι η αναδιάρθρωση του κρατικού χρέους (για την Ελλάδα, πιθανότατα την Πορτογαλία και ίσως την Ιρλανδία). Το δεύτερο είναι η ανακεφαλαιοποίηση των, πολλών πλέον, τραπεζών-"ζόμπι" της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Και το τρίτο είναι η προστασία εκείνων των κρατών που, αν και φαίνεται πως είναι φερέγγυα, αντιμετωπίζουν άμεσο κίνδυνο ρευστότητας.

Η ζημία ύψους 50% που πιθανότατα θα επιβληθεί στους ιδιώτες επενδυτές δεν είναι αρκετή για να ανακτηθεί η φερεγγυότητα του ελληνικού κράτους. Εκτιμώ ότι τελικά τόσο οι ιδιωτικοί όσο και οι θεσμικοί επενδυτές (όπου περιλαμβάνεται η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, αλλά πιθανότατα θα εξαιρείται το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο) θα πρέπει να διαγράψουν το μεγαλύτερο μέρος της έκθεσής τους στο ελληνικό δημόσιο. Το ενδεχόμενο πιθανής αναδιάρθρωσης του χρέους της Πορτογαλίας δεν τέθηκε επί τάπητος, ούτε συζητήθηκε η πιθανή ανάγκη για μεγαλύτερη χρηματοδότηση της Ιρλανδίας.

Η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών με περίπου 106 δισ. ευρώ πιθανότατα αντιστοιχεί στο ένα τρίτο έως ένα τέταρτο όσων τελικά θα απαιτούν για να καταστεί ξανά πλήρως λειτουργικό το ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα. Θα πρέπει να βρεθούν κρατικά κεφάλαια για να εξασφαλιστεί νέα έκδοση τραπεζικών ομολόγων πρώτης προτεραιότητας χωρίς εγγύηση.

Σε αντίθετη περίπτωση, η ΕΚΤ θα είναι η βασική πηγή βραχυπρόθεσμου και μακροπρόθεσμου δανεισμού. Όσον αφορά στην προάσπιση της Ισπανίας και της Ιταλίας, τίποτα δεν έχει επιτευχθεί εκτός από το να εξασφαλιστεί λίγο περισσότερος χρόνος ώστε να βρεθεί η κατάλληλη λύση. Απόδειξη είναι το ετήσιο κόστος του 10ετούς δανεισμού της Ιταλίας, το οποίο, μετά τη σύνοδο, ξεπέρασε το μη διατηρήσιμο επίπεδο του 6%.

Λαμβάνοντας υπόψη τις υπάρχουσες δεσμεύσεις και τις αναπόφευκτες δεσμεύσεις που θα ληφθούν στο μέλλον για το δεύτερο ελληνικό πρόγραμμα και τη στήριξη της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών με ένα περιορισμένο ποσό, εκτιμάται ότι για το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας απομένει μέγιστη δυνατότητα απορρόφησης ζημιών της τάξεως των 300 δισ. ευρώ. Το υψηλότερο ποσό του 1 τρισ. ευρώ που αναφέρθηκε λαμβάνει ως δεδομένο ότι θα μειωθεί το κόστος για τις νέες εκδόσεις ομολόγων της Ιταλίας και της Ισπανίας σε βιώσιμα επίπεδα, εάν υπάρξει εγγύηση για το αρχικό 20% - 25% των ζημιών.

Αυτό, όμως, δεν ισχύει.

Οι επενδυτικές εταιρίες ειδικού σκοπού (SPIV), που χρηματοδοτούνται από έναν συνδυασμό ομολόγων πρώτης εξασφάλισης, ομολόγων δευτερευούσης εξασφάλισης και ιδίων κεφαλαίων του EFSF και άλλων μερών, θα οδηγήσουν σε αύξηση της συνολικής νέας κρατικής χρηματοδότησης σε τέτοια επίπεδα που θα μπορούν να στηριχτούν μόνο εάν αυτά τα τρίτα μέρη μπορούν να παράσχουν νέα κεφάλαια και μάλιστα με όρους καλύτερους από εκείνους των αγορών.

Το ΔΝΤ δεν μπορεί να το κάνει αυτό. Χρηματοδοτεί μόνο κράτη, επιμένει στο status του δανειστή πρώτης εξασφάλισης και ποτέ δεν προσφέρει ίδια κεφάλαια. Η Κίνα ή άλλες αναπτυσσόμενες οικονομίες και κρατικά επενδυτικά ταμεία πιθανότατα δεν θα θελήσουν να επενδύσουν σε αυτά τα ριψοκίνδυνα εργαλεία, εκτός εάν λάβουν τα δέοντα ανταλλάγματα είτε με αγορά πραγματικών περιουσιακών στοιχείων είτε μέσω πολιτικών υποχωρήσεων.

Το ΔΝΤ, τα μη ευρωπαϊκά μέλη του ΟΟΣΑ και οι αναπτυσσόμενες οικονομίες θα προχωρήσουν σε έκτακτες κινήσεις μόνο εάν η Ευρώπη δεν καταφέρει να αντιδράσει κατά τη διάρκεια του επόμενου χρόνου, σε τέτοιο σημείο ώστε η ευρωπαϊκή καταστροφή να απειλήσει το διεθνές χρηματοοικονομικό σύστημα.

Οι πρώτες συνεισφορές στο SPIV θα πρέπει να αναμένονται από τις ευρωπαϊκές χώρες που δεν μετέχουν στην ευρωζώνη (Βρετανία, Σουηδία και Δανία). Είναι προς το συμφέρον τους να πληρώσουν κάτι. Αλλά τα ποσά θα είναι μικρά.

Τελικά, είτε θα αυξηθεί η δυναμική του EFSF στα 2,5 ή στα 3 τρισ. ευρώ, είτε η ΕΚΤ θα πρέπει να είναι έτοιμη να παρέμβει σε ισάξια κλίμακα για να ανακόψει την ιταλική και την ισπανική χρεοκοπία. Η ΕΚΤ έχει τη δυνατότητα για κάτι τέτοιο. Εκτιμώ ότι η δυνατότητά της να απορροφήσει ομόλογα, χωρίς να επηρεάσει τον πληθωρισμό, είναι περίπου 3 τρισ. ευρώ (με συντηρητικούς υπολογισμούς).

Η χρήση της ΕΚΤ θα ήταν μία... αδιαφανής διαδικασία που διεξάγεται εκτός προϋπολογισμού και ισολογισμών για τα εθνικά υπουργεία Οικονομικών. Οι όροι και οι προϋποθέσεις θα τεθούν κάτω από το τραπέζι. Κατά συνέπεια, θα οδηγηθούμε τελικά στη λύση της ΕΚΤ.

Η ΕΚΤ μπορεί να παρέμβει στη δευτερογενή αγορά σε οποιοδήποτε μέγεθος, χωρίς να ζητήσει την άδεια κανενός. Θα ήταν, ωστόσο, καλύτερα να περιοριστούν οι παρεμβάσεις στις νέες εκδόσεις της πρωτογενούς αγοράς. Αυτό μπορεί να επιτευχθεί είτε μετατρέποντας το EFSF σε τράπεζα είτε με τη δημιουργία μιας θυγατρικής του ταμείου, που θα έχει τραπεζική άδεια.

Η τράπεζα του EFSF θα μπορούσε να προσφέρει repo (με τη μορφή εγγυήσεων) απο κοινού με το ευρωσύστημα στα κρατικά ομόλογα που αγοράζει στις πρωτογενείς αγορές. Η ΕΚΤ θα πρέπει να προσφέρει όρους καλύτερους από εκείνους των αγορών για αυτά τα repos, ώστε να στηρίξει έναν επαρκή όγκο αγοράς κρατικών ομολόγων της Ισπανίας και της Ιταλίας.

Εναλλακτικά, το νέο EFSF θα μπορούσε να δώσει αυτό το repo στα κρατικά ομόλογα από κοινού με τις εμπορικές τράπεζες. Εάν αυτές οι εμπορικές τράπεζες μπορούν να χρησιμοποιήσουν το συγκεκριμένο χρέος στο ευρωσύστημα, και πάλι με την ΕΚΤ να προσφέρει καλύτερους όρους από την αγορά, τότε πραγματικά θα έχουμε ένα μεγάλο μπαζούκα.

Η επιλογή που θα πρέπει να ληφθεί κάποια στιγμή το 2012 ή το αργότερο στις αρχές του 2013 θα είναι μεταξύ της κατάρρευσης της ευρωζώνης ή σε μία μεγάλη και σχεδόν δημοσιονομική κατάχρηση της ΕΚΤ.

Τέλος, επειδή δεν αντιμετωπίζονται αποφασιστικά και συνολικά ούτε η αναδιάρθρωση των αφερέγγυων κρατών, ούτε η ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών-"ζόμπι", ούτε η προάσπιση των φερέγγυων αλλά ευάλωτων κρατών, το αποτέλεσμα θα είναι σύσφιγξη των δημοσιονομικών συνθηκών και η ενίσχυση της λιτότητας, που θα προκαλέσει ευρωπαϊκή ύφεση το 2012 ίσως και τον επόμενο χρόνο.

*Ο κ. Willem Buiter είναι επικεφαλής οικονομικής ανάλυσης της Citigroup.

© The Financial Times Limited 2011. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation