Χρηματιστήριο: Το επενδυτικό story ΔΕΗ, Metlen, Coca Cola και Cenergy

Μέσα σε λίγες μέρες, τέσσερα από τα βαρύτερα ονόματα του Χρηματιστηρίου Αθηνών έβγαλαν αποτελέσματα α΄ εξαμήνου.

ΔΕH, METLEN, Coca-Cola HBC και Cenergy Holdings ανήκουν σε διαφορετικούς κλάδους και έχουν εντελώς διαφορετικά μεγέθη, οπότε το ενδιαφέρον δεν είναι ποια έβγαλε τα περισσότερα κέρδη. Είναι από πού ήρθε η ανάπτυξη σε κάθε περίπτωση. Μια αύξηση κερδών που προέρχεται από ολοκληρωμένες επενδύσεις και εκτέλεση έργων δεν έχει την ίδια αξία με μια αύξηση που στηρίζεται σε ανατιμήσεις ή σε λογιστικές προσαρμογές.

ΔEΗ: H χρονιά που φάνηκε ο καρπός των επενδύσεων

Η ΔEΗ ανακοίνωσε προσαρμοσμένο EBITDA 1,2 δισ. ευρώ έναντι 1 δισ. πέρυσι και προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη μετά τα δικαιώματα μειοψηφίας 400 εκατ. ευρώ, από 200 εκατ. Ο διπλασιασμός τραβάει το μάτι, αλλά αξίζει προσοχή το πώς προέκυψε. Τα δημοσιευμένα καθαρά κέρδη ήταν 335 εκατ. ευρώ, δηλαδή η προσαρμογή δεν είναι αμελητέα. Οι επενδύσεις του εξαμήνου έφτασαν το 1,4 δισ. ευρώ, με το 86% να κατευθύνεται σε ΑΠΕ, ευέλικτη παραγωγή και δίκτυα διανομής.

Η εγκατεστημένη ισχύς ΑΠΕ ανήλθε σε 7,3 GW στο τέλος του εξαμήνου και σε pro forma βάση σε 7,8 GW τον Αύγουστο, με τις ανανεώσιμες να αντιπροσωπεύουν πλέον το 52% του ενεργειακού μείγματος. Οι εκπομπές CO2 από την ηλεκτροπαραγωγή υποχώρησαν 18%, στους 3,9 εκατ. τόνους, και η ένταση εκπομπών έπεσε στους 0,35 τόνους ανά MWh από 0,49. Αυτά δεν είναι μόνο περιβαλλοντικοί δείκτες, είναι και δείκτες κόστους παραγωγής.

Στο σκέλος του ισολογισμού, ο δείκτης καθαρού χρέους προς EBITDA υποχώρησε σε 1,2 φορές από 3,2 στο τέλος του 2025. Εδώ χρειάζεται ψυχραιμία. Η βελτίωση δεν προήλθε από απομόχλευση αλλά από την άντληση 4,25 δισ. ευρώ μέσω της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου, που εκτίναξε τα ταμειακά διαθέσιμα στα 6,39 δισ. από 2,08 δισ.

Ο ακαθάριστος δανεισμός αυξήθηκε στα 9,04 δισ. ευρώ. Με άλλα λόγια, η εταιρεία έχει σήμερα τα κεφάλαια να χρηματοδοτήσει το επενδυτικό της πρόγραμμα, όχι έναν λιγότερο χρεωμένο ισολογισμό. Η διοίκηση επιβεβαίωσε τους στόχους της χρονιάς: προσαρμοσμένο EBITDA 2,4 δισ., καθαρά κέρδη 0,7 δισ. και μέρισμα 0,80 ευρώ ανά μετοχή, ενώ την Παρασκευή ανακοίνωσε μια ακόμα σημαντική εξαγορά.

METLEΝ: Ρεκόρ σε όλα τα επίπεδα

Η METLEN ανακοίνωσε το καλύτερο πρώτο εξάμηνο της ιστορίας της. Ο κύκλος εργασιών αυξήθηκε 11%, στα 3.987 εκατ. ευρώ από 3.608 εκατ., με τα έσοδα του κλάδου Ενέργειας να ανεβαίνουν κατά 218 εκατ. και να φτάνουν τα 3.134 εκατ. Τα EBITDA διαμορφώθηκαν στα 550 εκατ. ευρώ από 445 εκατ., ενώ τα καθαρά κέρδη μετά τα δικαιώματα μειοψηφίας ανήλθαν σε 313 εκατ. από 254 εκατ. Τα κέρδη ανά μετοχή έφτασαν τα 2,18 ευρώ από 1,81.

Δύο πράγματα ξεχωρίζουν. Πρώτον, η ισορροπία ανάμεσα σε λειτουργική και καθαρή κερδοφορία. Τα EBITDA ανέβηκαν 23,6% και τα καθαρά κέρδη 23,2%, δηλαδή ο ρυθμός δεν χάθηκε κάπου στη μέση. Αυτό δείχνει ότι η βελτίωση δεν έγινε εις βάρος του χρηματοοικονομικού κόστους, ούτε με βοήθεια από έκτακτα.

Δεύτερον, η μείωση του προσαρμοσμένου καθαρού χρέους κατά περίπου 0,7 δισ. ευρώ μέσα στο εξάμηνο, μέσω του μοντέλου asset rotation. Η εταιρεία πουλάει ώριμα έργα, ανακυκλώνει το κεφάλαιο και χρηματοδοτεί την επόμενη γενιά, χωρίς να διογκώνει τον ισολογισμό.

Το χαρτοφυλάκιο ΑΠΕ ξεπέρασε τα 12 GW παγκοσμίως, με 5,1 GW ώριμα ή σε λειτουργία και 7,2 GW σε πρώιμα στάδια. Η διοίκηση επιβεβαίωσε τον στόχο EBITDA 1,00 με 1,15 δισ. ευρώ για το 2026 και τον μεσοπρόθεσμο στόχο των 1,92 με 2,08 δισ. Δεδομένου ότι το εξάμηνο έφερε 550 εκατ., ο ετήσιος στόχος μοιάζει συντηρητικός στο κάτω άκρο του.

Λειτουργική κερδοφορία α΄ εξαμήνου, σε εκατ. ευρώ. Για τη ΔEΗ χρησιμοποιείται το προσαρμοσμένο EBITDA, για τη Coca-Cola HBC τα συγκρίσιμα λειτουργικά κέρδη και για τη Cenergy το αναπροσαρμοσμένο EBITDA.

Coca-Cola HBC: Ογκος αντί για τιμές

Η Coca-Cola HBC έκλεισε το εξάμηνο που έληξε στις 3 Ιουλίου με καθαρά έσοδα από πωλήσεις 6.229,4 εκατ. ευρώ, αυξημένα 10,8% σε δημοσιευμένη και 9,6% σε οργανική βάση. Τα συγκρίσιμα λειτουργικά κέρδη ανήλθαν σε 760,1 εκατ. ευρώ, αυξημένα 15,2% οργανικά, ενώ τα καθαρά κέρδη διαμορφώθηκαν σε 524,4 εκατ. από 470,6 εκατ.

Το πιο ενδιαφέρον στοιχείο δεν είναι το ύψος των κερδών αλλά η σύνθεσή τους. Ο όγκος πωλήσεων αυξήθηκε 7,5% και τα καθαρά έσοδα ανά κιβώτιο μόλις 1,9%. Μετά από αρκετά χρόνια όπου η ανάπτυξη στηριζόταν κυρίως σε ανατιμήσεις, ο όμιλος επέστρεψε σε ένα μοντέλο όπου τον βασικό ρόλο παίζει ο όγκος. Αυτή είναι πολύ πιο υγιής μορφή ανάπτυξης, γιατί σημαίνει ότι ο καταναλωτής αγοράζει περισσότερο και όχι απλώς ακριβότερα.

Το περιθώριο μεικτού κέρδους βελτιώθηκε κατά 110 μονάδες βάσης στο 37,8% και το συγκρίσιμο λειτουργικό περιθώριο κατά 60 μονάδες βάσης στο 12,2%. Τα λειτουργικά έξοδα ανέβηκαν 50 μονάδες βάσης ως ποσοστό των εσόδων, λόγω αυξημένων επενδύσεων σε μάρκετινγκ γύρω από το Παγκόσμιο Κύπελλο. Οι ελεύθερες ταμειακές ροές υποχώρησαν 11,8% στα 215,7 εκατ. ευρώ εξαιτίας υψηλότερων κεφαλαιουχικών δαπανών.

Γεωγραφικά, οι αναδυόμενες αγορές έδωσαν αύξηση εσόδων 12% και λειτουργικών κερδών 23,9%, ενώ οι αναπτυσσόμενες έμειναν πίσω στην κερδοφορία με μόλις 1,8%. Η διοίκηση αναβάθμισε τις προβλέψεις για το 2026, τοποθετώντας την οργανική αύξηση εσόδων στο ανώτερο όριο του εύρους 6% με 7% και την αύξηση λειτουργικών κερδών στο 8% με 10%, από 7% με 10% προηγουμένως.

Cenergy: Το ανεκτέλεστο γίνεται κέρδη

Η Cenergy Holdings είναι η μικρότερη σε μέγεθος από τις τέσσερις αλλά η ταχύτερη σε ρυθμούς. Οι πωλήσεις ανήλθαν σε 1,15 δισ. ευρώ, αυξημένες 13%, το αναπροσαρμοσμένο EBITDA ενισχύθηκε 26% και έφτασε τα 216 εκατ. ευρώ, ενώ τα καθαρά κέρδη μετά από φόρους έκαναν άλμα 45% και διαμορφώθηκαν σε 138 εκατ. ευρώ. Το περιθώριο αναπροσαρμοσμένου EBITDA ανήλθε σε 18,7%.

Η βελτίωση προήλθε από την εκτέλεση των έργων, την υψηλή αξιοποίηση της παραγωγικής δυναμικότητας και το μείγμα πωλήσεων. Ο τομέας των καλωδίων ανέβηκε στο 73% των πωλήσεων, με 842 εκατ. ευρώ, από 70% πέρυσι, ενώ οι σωλήνες χάλυβα υποχώρησαν στο 24% από 30%. Η μετατόπιση αυτή έχει σημασία, γιατί τα τεχνικά απαιτητικά έργα ενεργειακών υποδομών φέρνουν σαφώς υψηλότερα περιθώρια από τη σωληνουργία.

Το ανεκτέλεστο υπόλοιπο παραγγελιών έφτασε σε νέο ιστορικό υψηλό, στα 3,9 δισ. ευρώ. Καταλυτική ήταν η συμφωνία-πλαίσιο της Hellenic Cables με τον ΑΔΜΗΕ, ύψους περίπου 1,15 δισ. ευρώ, για τις ηλεκτρικές διασυνδέσεις των νησιών του Βορείου Αιγαίου και των Δωδεκανήσων. Πρόκειται για τη μεγαλύτερη ανάθεση στην ιστορία της εταιρείας.

Με βάση αυτά, η διοίκηση αναβάθμισε την εκτίμηση για το αναπροσαρμοσμένο EBITDA του 2026 σε 390 με 420 εκατ. ευρώ, από 370 με 400 εκατ. προηγουμένως. Είναι η μοναδική από τις τέσσερις που ανέβασε στόχους στο σκέλος της λειτουργικής κερδοφορίας.

Αριστερά: κατανομή του ανεκτέλεστου υπολοίπου παραγγελιών ανά τομέα στις 30.06.2026. Δεξιά: αναπροσαρμοσμένο EBITDA ανά τομέα, α΄ εξάμηνο.

Το διάγραμμα δείχνει καθαρά πού βρίσκεται η πραγματική ιστορία της εταιρείας. Από τα 3,9 δισ. ευρώ του ανεκτέλεστου, περίπου 3,4 δισ. αφορούν τα καλώδια και μόλις 500 εκατ. τους σωλήνες χάλυβα. Δηλαδή σχεδόν εννέα στα δέκα ευρώ της μελλοντικής ορατότητας εσόδων προέρχονται από τον έναν τομέα.

Η ίδια εικόνα επαναλαμβάνεται και στην κερδοφορία. Ο τομέας των καλωδίων κατέγραψε πωλήσεις 842 εκατ. ευρώ, αυξημένες 13%, και αναπροσαρμοσμένο EBITDA αυξημένο κατά 36%, καθώς η ενισχυμένη παραγωγική δυναμικότητα στα υποβρύχια καλώδια επέτρεψε υψηλότερα επίπεδα δραστηριότητας.

Ο τομέας των σωλήνων έμεινε ουσιαστικά στάσιμος, με αναπροσαρμοσμένο EBITDA 52 εκατ. ευρώ και άνοδο μόλις 2%, αν και με αξιοπρεπές περιθώριο 16,6% χάρη στη διαφοροποίηση των έργων και στη λειτουργική πειθαρχία.

Αυτό σημαίνει δύο πράγματα για τον επενδυτή. Το θετικό είναι ότι η Cenergy έχει βρει το σημείο όπου η αγορά πληρώνει καλύτερα, και επενδύει εκεί: ενίσχυση των μονάδων χερσαίων καλωδίων στην Ελλάδα και ολοκλήρωση της νέας μονάδας στο Μέριλαντ των ΗΠΑ.

Το προσεκτικό είναι ότι η εταιρεία γίνεται όλο και πιο εξαρτημένη από έναν τομέα και, μέσα σε αυτόν, από ένα σχετικά μικρό αριθμό μεγάλων πελατών όπως οι διαχειριστές δικτύων. Η καθυστέρηση ή η αναδιαπραγμάτευση ενός μεγάλου έργου έχει σήμερα δυσανάλογα μεγαλύτερη επίπτωση από ό,τι πριν τρία χρόνια.

Καθαρά κέρδη α΄ εξαμήνου, σε εκατ. ευρώ. Για τη ΔEΗ χρησιμοποιούνται τα προσαρμοσμένα μεγέθη· τα δημοσιευμένα καθαρά κέρδη ήταν 335 εκατ. ευρώ.

Ρυθμοί μεταβολής λειτουργικής και καθαρής κερδοφορίας έναντι του α΄ εξαμήνου 2025.

Τι δείχνει η σύγκριση

Το τρίτο διάγραμμα είναι το πιο αποκαλυπτικό. Η ΔEΗ εμφανίζει τεράστια απόκλιση ανάμεσα στη λειτουργική ανάπτυξη, που είναι 20%, και στην αύξηση των καθαρών κερδών, που φτάνει το 100%. Αυτό σημαίνει ότι το μεγαλύτερο μέρος της βελτίωσης στην τελική γραμμή δεν ήρθε από τη λειτουργία, αλλά από χαμηλότερα χρηματοοικονομικά έξοδα, φορολογικές επιδράσεις και προσαρμογές. Δεν είναι κακό, είναι όμως λιγότερο επαναλήψιμο.

Η Cenergy εμφανίζει επίσης απόκλιση, 26% έναντι 45%, αλλά με διαφορετική αιτία. Εκεί η μόχλευση λειτουργεί υπέρ της εταιρείας καθώς το μείγμα των έργων βελτιώνεται και τα σταθερά κόστη απορροφώνται σε μεγαλύτερο τζίρο.

Η METLEN παρουσιάζει την πιο ισορροπημένη εικόνα, με τους δύο ρυθμούς πρακτικά ταυτόσημους.

Η Coca-Cola HBC κινείται αντίστροφα από τη ΔEΗ, με λειτουργική ανάπτυξη 17% και καθαρά κέρδη 11,4%, καθώς τα υψηλότερα χρηματοοικονομικά έξοδα έφαγαν μέρος του οφέλους. Αν κοιτάξει κανείς τα συγκρίσιμα καθαρά κέρδη, που ανήλθαν σε 548,5 εκατ. από 474,7 εκατ., η εικόνα βελτιώνεται στο 15,5% και πλησιάζει τη λειτουργική επίδοση.

Σε επίπεδο ποιότητας κερδών, η δική μας ανάγνωση τοποθετεί πρώτες τη METLEΝ και τη Cenergy. Και οι δύο δείχνουν ανάπτυξη που στηρίζεται σε εκτέλεση έργων και σε ορατό ανεκτέλεστο, όχι σε συγκυρία. Η Cenergy μάλιστα έχει το πλεονέκτημα ότι η ορατότητα εκτείνεται σε βάθος χρόνου, με 3,9 δισ. ευρώ παραγγελιών ήδη στο χαρτοφυλάκιο.

Η Coca-Cola HBC ακολουθεί, με τη σημαντική διάκριση ότι η ανάπτυξή της στηρίζεται πλέον στον όγκο και όχι στην τιμή, κάτι που της δίνει μεγαλύτερη αντοχή αν σφίξει το καταναλωτικό περιβάλλον. Η ΔEΗ έχει τα εντυπωσιακότερα ποσοστά αλλά και τη μεγαλύτερη εξάρτηση από προσαρμογές και από ένα επενδυτικό πρόγραμμα που ακόμη τρέχει.

Για το δεύτερο εξάμηνο, τα σημεία που θα κρίνουν την πορεία είναι συγκεκριμένα:

• Στη ΔEΗ, η αξιοποίηση των κεφαλαίων της αύξησης και η πρόοδος στις συμφωνίες που ανακοινώθηκαν.
• Στη METLEN, η ολοκλήρωση των τριών προβληματικών συμβολαίων που είχαν επιβαρύνει το 2025 και το αν ο ετήσιος στόχος θα ξεπεραστεί.
• Στην Coca-Cola HBC, η ολοκλήρωση της εξαγοράς της Coca-Cola Beverages Africa, για την οποία έχουν ληφθεί τέσσερις από τις έξι απαιτούμενες εγκρίσεις και
• στη Cenergy, το αν η παραγωγική δυναμικότητα επαρκεί για να μετατραπεί το διογκωμένο ανεκτέλεστο σε έσοδα με τους ίδιους ρυθμούς.

Το παρόν άρθρο έχει ενημερωτικό και εκπαιδευτικό χαρακτήρα και δεν αποτελεί επενδυτική, φορολογική ή νομική συμβουλή. Τα στοιχεία είναι ενδεικτικά, βασίζονται σε δημόσια διαθέσιμα ιστορικά δεδομένα και δεν εγγυώνται μελλοντικές αποδόσεις. Πριν από κάθε επενδυτική απόφαση, συμβουλευτείτε πιστοποιημένο επενδυτικό σύμβουλο.