Πώς «στράβωσε» το deal της Exin για την Εθνική Ασφαλιστική

Η ανεύρεση βασικών επενδυτών, οι οποίοι θα καλύψουν το σημαντικό χρηματοδοτικό κενό (σ.σ. της τάξης τουλάχιστον των 400 εκατ. ευρώ) για την ολοκλήρωση της εξαγοράς του 75% της Εθνικής Ασφαλιστικής (ΑΕΕΓΑ) έναντι 718,5 εκατ. ευρώ, καθίσταται πλέον ζήτημα επιβίωσης για το νεοσύστατο σχήμα της Exin.

Η κατάθεση από την Calamos Family Partners αίτησης ασφαλιστικών μέτρων, με την οποία ζητά από δικαστήριο της πολιτείας Ιλινόις να ορίσει προθεσμία εντός της οποίας η Exin Financial θα της επιστρέψει 41 εκατ. δολάρια, συν τους τόκους, δεν βαθαίνει απλά το γνωστό ρήγμα στις σχέσεις μεταξύ ενός εκ των βασικών χρηματοδοτών του σχήματος Exin με τους εναπομείναντες, αλλά απειλεί την ομαλή συνέχιση λειτουργίας της τελευταίας.

Εναπόκειται πλέον στον τρίτο της παρέας των συνιδρυτών της Exin, M. Fairfield, να καταφέρει ως τις 21 Φεβρουαρίου να βρει επενδυτές που θα καλύψουν (σ.σ. εφόσον λάβουν το fit & proper από TτE) τα κεφάλαια για την εξαγορά της ΑΕΕΓΑ. Αν το καταφέρει, η Exin Group θα «σφραγίσει» όχι μόνο το πρώτο μεγάλο deal από τη σύστασή της, αλλά και το διαβατήριο της αυτόνομης πορείας της.

Τυπικά, το deal της Εθνικής Ασφαλιστικής είναι ακόμη στην… εντατική, αλλά οι ελπίδες ανάκαμψης, μετά τις τελευταίες εξελίξεις, έχουν μειωθεί σημαντικά.

Άλλωστε, εδώ και αρκετούς μήνες η Exin αδυνατεί να συγκεντρώσει τα 718,5 εκατ. ευρώ, παρότι οι πληροφορίες αναφέρουν ότι ξεκίνησε την προσπάθεια από την αφετηρία των 220 εκατ. ευρώ. Οι λόγοι για την παραπάνω αδυναμία είναι, σύμφωνα με στελέχη επενδυτικής τραπεζικής, οι εξής:

Η Exin αποτίμησε την Εθνική Ασφαλιστική περίπου 1,5 φορά τη λογιστική της αξία (σ.σ. συμπεριλαμβανομένου του up front fee για τα 10+5 χρόνια σύμβασης bancassurance). Αποτίμηση ιδιαίτερα απαιτητική, αν συνυπολογισθεί ότι διεθνώς ομοειδείς εταιρείες πωλούνται 1,1 με 1,2 φορές το book value καθώς και ότι δεν διαφαίνονται, προς το παρόν, σημάδια εντυπωσιακής εκτίναξης της εγχώριας οικονομίας και της ασφαλιστικής βιομηχανίας.

Η απαιτητική αποτίμηση φαίνεται ότι έπαιξε καθοριστικό ρόλο στην αδυναμία εξεύρεσης χρηματοδότησης, παρά το γεγονός ότι, διεθνώς, τα επίπεδα της ρευστότητας ήταν και παραμένουν ιδιαίτερα υψηλά και οι επενδυτές ήταν πρόθυμοι να αναλάβουν, ως πρόσφατα, υψηλότερο ρίσκο.

Οι βασικοί επενδυτές δεν ήθελαν ρίσκο ως μέτοχοι!

Σε συνάρτηση με την υψηλή αποτίμηση ρόλο έπαιξε, σύμφωνα με τις ίδιες πηγές, η δομή της συναλλαγής, όπως την είχαν αρχικά κατά νου οι J. Calamos, J. Koudounis, Μ. Fairfield και οι υπόλοιποι του σχήματος βασικών επενδυτών (management partners).

Σύμφωνα με πληροφορίες, το αρχικό σχήμα προέβλεπε ότι η ομάδα βασικών επενδυτών θα έβαζε σε μια εταιρεία ειδικού σκοπού (SPV) κάποια μετρητά αξίας μερικών δεκάδων εκατομμυρίων και τα υπόλοιπα με δανεισμό. Το SPV, δηλαδή, θα εξέδιδε ομολογίες, τις οποίες θα αγόραζαν οι βασικοί επενδυτές. Έτσι, θα συγκεντρώνονταν περίπου τα 220 εκατ. ευρώ της επένδυσης εξαγοράς της Εθνικής Ασφαλιστικής από τους βασικούς επενδυτές. Τα υπόλοιπα 500 εκατ. θα τα αντλούσε το σχήμα από δευτερεύοντες επενδυτές (limited partners).

Το ομολογιακό θα αποπληρωνόταν από τα μερίσματα και τις προμήθειες διαχείρισης και υπεραπόδοσης, που θα λάμβανε το SPV (σ.σ. πιθανότατα η Exin Partners). Όντας κατά κύριο λόγο πιστωτές και λιγότερο μέτοχοι, οι βασικοί επενδυτές έπαιρναν μικρότερο ρίσκο, καθώς η επένδυσή τους σχετιζόταν με σταθερά έσοδα (προμήθειες διαχείρισης) και με μερίσματα.

Αντίθετα, οι υπόλοιποι μέτοχοι (δευτερεύοντες επενδυτές) καλούνταν να πάρουν το ρίσκο του μετόχου. Και με δεδομένο ότι η εξαγορά προβλέπεται να διενεργηθεί σε απαιτητικά επίπεδα, ο ορίζοντας απόδοσης της επένδυσης ήταν μεγάλος και αμφίβολος.

Οι αλλαγές στη δομή της συναλλαγής

Η απαίτηση της Τράπεζας της Ελλάδος να αλλάξει η δομή της συναλλαγής, ώστε να βλέπει τους τελικούς μετόχους, την καταλληλότητα των οποίων καλείται, μεταξύ άλλων, να εγκρίνει, λειτούργησε ως καταλύτης.

Με τις αλλαγές που απαίτησε η TτE, αφενός οι βασικοί μέτοχοι έπρεπε να φαίνονται, αφετέρου, αν επιδίωκαν να καλύψουν ένα μέρος της συμμετοχής τους με δανεικά, θα έπρεπε να πάρουν ως αντάλλαγμα τίτλους που πληρούσαν συγκεκριμένα χαρακτηριστικά, ώστε να προσμετρούνται στα Tier II ή και στα Tier I κεφάλαια της εταιρείας κάτω από την οποία θα περνούσε το 75% της Εθνικής Ασφαλιστικής.

Οι συζητήσεις με την Broadwell Capital

Η αγωγή της Calamos Family Partners ήρθε την ώρα που η Exin και οι σύμβουλοί της επιδιώκουν να βρουν, μέσω μιας σύνθετης δομής, τα απαραίτητα κεφάλαια για να κλείσουν το χρηματοδοτικό κενό. Προσπάθεια, που συνεπικουρείται από τις Goldman Sachs και Morgan Stanley, οι οποίες έτρεξαν, ως σύμβουλοι, τον διαγωνισμό πώλησης της Εθνικής Ασφαλιστικής.

Σύμφωνα με πληροφορίες, οι συζητήσεις με το βρετανικό fund Broadwell Capital αφορούν στον δανεισμό της εταιρείας του ομίλου Exin, η οποία προβλέπεται να εξαγοράσει το 75% της Εθνικής Ασφαλιστικής. Ο δανεισμός πρέπει να γίνει, όμως, με έκδοση τίτλων Tier II που θα έχουν συγκεκριμένα χαρακτηριστικά (σ.σ. δεν θα έχουν συγκεκριμένη λήξη, ούτε σταθερή απόδοση), ώστε να εγκριθεί η δομή από τον επόπτη.

Οι J. Calamos και J. Koudounis έχουν κάθε λόγο να εύχονται την επιτυχία της προσπάθειας του M. Fairfield να σώσει το deal της ΑΕΕΓΑ και μέσω αυτού το εγχείρημα της Exin. Αν τα καταφέρει, οι ίδιοι θα απαγκιστρωθούν από τις δεσμεύσεις που έχουν παράσχει, χωρίς να μπλέξουν σε μια πολύχρονη, ενδεχομένως, νομική διαμάχη. Διαφορετικά, έχουν κάνει την προεργασία μέσω της αγωγής, πάνω στην οποία θα στηρίξουν μελλοντικά νομικά επιχειρήματα.