Η ”υπόγεια” απειλή για τα χρηματιστήρια

Σήμερα, τα εκατομμύρια των επενδυτών εκτιμούν ότι τα ρίσκα στις κεφαλαιαγορές είναι μικρά, γι’ αυτό και οι τιμές μετοχών και άλλων επενδυτικών επιλογών ενισχύονται. Όμως εάν η αντίληψη αυτή αντιστραφεί, η εξέλιξη θα είναι ένα νέο κραχ -όπως αυτό του 1999 και ίσως χειρότερο. Ποιες είναι στην παρούσα φάση οι ”υπόγειες” απειλές για τα χρηματιστήρια και πώς μπορούν να εξισορροπηθούν; Γράφει ο Αντώνης Κεφαλάς.

Δημοσιεύθηκε: 2 Φεβρουαρίου 2007 - 08:04

του Αντώνη Κεφαλά

Το κρίσιμο ερώτημα για τα εκατομμύρια των επενδυτών στην παγκόσμια οικονομία αφορά στην έκταση του συστημικού κινδύνου. Όσο ο κίνδυνος αυτός θεωρείται μικρός, τόσο θα επαναλαμβάνεται η άνοδος που είδαμε το 2006. Στην αντίθετη περίπτωση η εξέλιξη θα είναι ένα νέο κραχ -όπως αυτό του 1999 και ίσως χειρότερο.

Σήμερα τα εκατομμύρια των επενδυτών εκτιμούν ότι ο συστημικός κίνδυνος είναι μικρός, γι’ αυτό και οι τιμές των μετοχών και των άλλων μορφών επενδυτικού κεφαλαίου αυξάνονται.

Όσο χαμηλότερη είναι η τιμή του ρίσκου, τόσο υψηλότερη θα είναι η τιμή των επενδύσεων με υψηλό ρίσκο. Αυτή ακριβώς, όμως, η γενικά αποδεκτή θέση θα αποδειχθεί ο αδύναμος κρίκος: γιατί αν οι επενδυτές αλλάξουν γνώμη, η πτώση των τιμών θα είναι καθολική και θα χρειαστούν χρόνια για να επανέλθουν.

Το ρίσκο του συστήματος είναι σαφές. Η συνολική παγκόσμια αξία των αγορών (μετοχές, σπίτια κ.λπ.) εκτιμάται σήμερα στα 200 τρισ. δολ. Το 2006 αποδείχθηκε εξαιρετικά καλό, με τα δισεκατομμύρια να αλλάζουν χέρια και τις τιμές να αυξάνονται καθώς η παγκόσμια αυτή ρευστότητα αναζητούσε επενδύσεις που θα αποδώσουν. Στη διαδικασία αυτή η τιμή του ρίσκου μειώθηκε κι έτσι οι τιμές, ακόμη και των πιο επικίνδυνων επενδύσεων, αυξήθηκαν. Αυτή είναι η μία πλευρά του συστημικού ρίσκου.

Η δεύτερη είναι ότι μέσα στη διαδικασία αυτή της αναζήτησης απόδοσης, εμφανίζονται ορισμένες ακρότητες που είδαμε σε προηγούμενα χρόνια. Μπορεί να έχουμε την τάση να ξεχάσουμε τους ”Βαρβάρους προ των πυλών” και τα junk bonds αλλά έως έναν βαθμό η ιστορία επαναλαμβάνεται, και μάλιστα σε χειρότερη έκδοση. Βρισκόμαστε πολύ μακριά από τη δεκαετία του ’70, όταν το έγκριτο ”Business Week” δημοσίευσε ένα άρθρο με τον τίτλο ”The death of equities”.

Από τότε μέχρι σήμερα είδαμε τη δραστική αλλαγή στη συμπεριφορά των μάνατζερ, οι οποίοι κάτω από την τεράστια πίεση των corporate raiders (εταιρικοί επιδρομείς) και των ειδικών στα Leveraged Buy Outs (LBOs ή εξαγορές με δανεικά) υποχρεώθηκαν να ξυπνήσουν από τη νάρκη τους και να δώσουν μεγάλη -σχεδόν αποκλειστική- προσοχή στη βραχυχρόνια απόδοση της εταιρείας. Ζήσαμε τις ακρότητες των LBOs και των junk bonds του Quattrone και του Milken. Είδαμε την κατάρρευση του 1987.

Παρακολουθήσαμε την άνοδο του 1997 - 1999 και το κραχ που ακολούθησε, στον απόηχο της πτώσης των εταιρειών υψηλής τεχνολογίας και της πίστης ότι το οικονομικό σύστημα μπορεί να δώσει σε όλους ένα ”τζάμπα γεύμα”. Και σήμερα ζούμε την ευφορία της νέας αγοράς των ”ταύρων” (bull market) που δεν δείχνει να έχει όρια.

Ποιες είναι οι νέες και χειρότερες ακρότητες; Και πάλι το ”Business Week” φαίνεται να έχει πετύχει διάνα. Με τον τίτλο ”Gluttons at the gate” στρέφεται κατά των εταιρειών του private equity (εταιρείες ιδιωτικού κεφαλαίου) και τους αποδίδει συμπεριφορές παρόμοιες και χειρότερες από αυτές του 1980 και του 1990.

Τι κάνουν αυτές; Πρώτα εξαγοράζουν εταιρείες, οπότε συμπεριφέρονται ως κλασικοί εταιρικοί επιδρομείς. Συχνά χρησιμοποιούν λογιστικά τρικ, χρηματοπιστωτικά κόλπα (financial engineering) και διαδικασίες πτώχευσης για να αποκτήσουν τον έλεγχο της εταιρείας. Στη συνέχεια εισπράττουν τεράστιες αμοιβές από την εταιρεία που απέκτησαν, για τη δουλειά που έκαναν για να την αποκτήσουν. Αμέσως μετά προχωρούν στην είσοδο της εταιρείας στο χρηματιστήριο, με κλασικό IPO (initial public offering). Με την είσοδο αποκομίζουν υπεραξίες στις μετοχές που κατέχουν και αμέσως μετά εισπράττουν μερίσματα.

Το πρόβλημα είναι διπλό. Κατ’ αρχάς, όταν οι ειδικοί του LBO αποκτούσαν μία εταιρεία ξόδευαν μερικά χρόνια για να την αναδιαρθρώσουν. Τότε (και μόνο τότε) την έβγαζαν στο χρηματιστήριο, αφού δηλαδή της είχαν προσδώσει πρόσθετη πραγματική αξία. Αυτό δεν γίνεται σήμερα. Σε ορισμένες περιπτώσεις το IPO έγινε μερικές εβδομάδες μετά την απόκτηση της εταιρείας -χωρίς να υπάρχει καμία πρόσθετη αξία για τους επενδυτές- εκτός από την private equity εταιρεία.

Το δεύτερο πρόβλημα αφορά στις αμοιβές και τα μερίσματα. Το άρθρο του ”Business Week” αναφέρει την περίπτωση όπου η εταιρεία Hawkeye εξαγοράστηκε κατά το 80% από την εταιρεία ιδιωτικών κεφαλαίων Thomas H. Lee Partners έναντι 312 εκατ. δολ.

Τρεις εβδομάδες αργότερα η Hawkeye βγήκε στο χρηματιστήριο και η T. H. Lee Partners πήρε αμοιβές ύψους 27 εκατ. δολ. -πλέον της όποιας υπεραξίας και των όποιων μερισμάτων θα της δώσει η αρχική επένδυση των 312 εκατ. δολ. Και αυτά ενώ στους έξι προηγούμενους μήνες τα κέρδη της Hawkeye ήταν μόλις 1,5 εκατ. δολ.

Η πρακτική αυτή είναι αντιπροσωπευτική της συμπεριφοράς όλου του κλάδου των εταιρειών ιδιωτικού κεφαλαίου. Κι επειδή τα ποσά των αμοιβών είναι πολύ υψηλά, η πληρωμή τους γίνεται με δανεισμό από τις ίδιες τις εταιρείες που έχουν εξαγοραστεί. Το ίδιο συμβαίνει και με την πληρωμή μερισμάτων. Είναι χαρακτηριστικό το γεγονός ότι στην τριετία 2003 - 2005 οι τράπεζες δάνεισαν στις εταιρείες αυτές πάνω από 70 δισ. δολ. για την πληρωμή μερισμάτων και μόνο.

Για τα private equities το μέλλον των εταιρειών αυτών δεν έχει σημασία. Συχνά έχουν πάρει πίσω την επένδυσή τους μέσα σε μερικούς μήνες. Το πρόβλημα είναι στα χέρια των κεφαλαιούχων που σε αναζήτηση απόδοσης εκτίμησαν το ρίσκο χαμηλό. Βέβαια, και αυτοί με τη σειρά τους μπορούν να προσπαθήσουν να πουλήσουν ξανά την επένδυσή τους σε άλλους κεφαλαιούχους που επίσης ψάχνουν για κέρδος για τα λεφτά που έχουν μόλις αποκτήσει.

Η παγκόσμια οικονομία έχει γίνει έτσι μία μηχανή όπου το ίδιο πράγμα πωλείται ξανά και ξανά σε ολοένα και περισσότερο υψηλές τιμές -στην καλύτερη περίπτωση με βάση τα βραχυχρόνια κέρδη και χωρίς καμία αναφορά στη μεσοπρόθεσμη ή μακρόχρονη προοπτική της εταιρείας.

Ο συστημικός κίνδυνος εξισορροπείται ως έναν βαθμό από δύο παράγοντες:

1. Ο πρώτος είναι πως υπάρχει εξαιρετική διεθνής συνεργασία ανάμεσα στις εποπτικές αρχές (κεντρικές τράπεζες και επιτροπές κεφαλαιαγοράς) με τις διοικήσεις των χρηματιστηρίων και τις τράπεζες.

Υπάρχει συσσωρευμένη εμπειρία στη διαχείριση κρίσεων και υπάρχουν εγκατεστημένοι μηχανισμοί για την αντιμετώπισή τους. Ο τρόπος και η ταχύτητα με την οποία ξεπεράστηκε η κρίση του 1987 είναι ένα παράδειγμα.

Μπορεί όμως να μην είναι και τόσο αντιπροσωπευτικό, ακριβώς επειδή το πρόβλημα ξεκίνησε από μία εταιρεία και η αντίδραση των αρχών ήταν άμεση. Πάντως κρίση υπήρξε, και μάλιστα δημιουργήθηκε από μία εταιρεία. Αν η ψυχολογία των αγορών των 200 τρισ. δολ. αλλάξει, τίποτα δεν τις σώζει από την κατάρρευση.

2. Ο δεύτερος παράγοντας είναι η μακροοικονομική σταθερότητα. Ο Kenneth Rogoff σε άρθρο του στο Brookings Institute παρατηρεί ότι η μακροοικονομική αστάθεια (volatility) έχει μειωθεί σε μεγάλο βαθμό και αυτό είναι σημαντικός παράγοντας που επηρεάζει την εκτίμηση του ρίσκου προς τα κάτω.

Η μακροοικονομική διαχείριση δείχνει να είναι και να παραμένει πετυχημένη. Μία ανατροπή μπορεί να προέλθει είτε από λάθος στη διαχείριση είτε από γεωπολιτικούς κινδύνους.

Στη βάση αυτή οι αγορές παρακολουθούν με προσοχή τη συμπεριφορά των κεντρικών τραπεζών και των υπουργών Οικονομίας. Όμως, κανείς δεν μπορεί να εγγυηθεί τη μόνιμη επιτυχία.

Ας μην ξεχνάμε ότι η παραδοσιακή κεϊνσυανή και πετυχημένη διαχείριση της μακροοικονομίας κατέρρευσε μέσα σε μία νύχτα. Όσο για τους γεωπολιτικούς κινδύνους, όποιος πιστεύει ότι δεν αποτελούν πρόβλημα -και μάλιστα σημαντικά αυξημένο σε σχέση με το παρελθόν- μάλλον ζει σε άλλο πλανήτη.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 461 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 19-23/1/2007.

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.