Μorgan Stanley: Τα «μαθηματικά» της πρότασης της ΤτΕ για τα κόκκινα δάνεια

Ως θετικό βήμα κρίνει η Morgan Stanley την πρόταση της ΤτΕ αναφορικά με τα κόκκινα δάνεια. Μετά την χθεσινή δημοσιοποίηση από την κεντρική τράπεζα σημειώνει ότι υπάρχουν ακόμα κρίσιμες ερωτήσεις.

Χρησιμοποιώντας ωστόσο το παράδειγμα που παρατίθεται υπολογίζει την υπονοούμενη αξία αγοράς για τα καταγγελμένα NPEs που θα μεταφερθούν στα 42,4 σεντς ανά δολάριο.

Οι κρίσιμες λεπτομέρειες της πρότασης:

* Τα δάνεια θα μεταφερθούν στην καθαρή λογιστική αξία (καθαρή από προβλέψεις)

* Οι αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις (DTC) που θα μεταφερθούν θα καλύψουν επιπρόσθετες ζημιές έτσι ώστε η αξία των NPEs να προσεγγίσει την πραγματική αξία.

* Για να ολοκληρωθεί η μεταφορά το SPV θα τιτλοποιήσει τα δάνεια σε τρεις κατηγορίες (senior, mezzanine και equity).

* Το equity θα αποδοθεί στις τράπεζες και το Δημόσιο.

* Οι ιδιώτες επενδυτές θα αγοράσουν τα senior και mezzanine.

* Το DTC θα απορροφήσει επιπρόσθετες ζημιές, κάτι που αυξάνει την πιθανότητα αποπληρωμής των υψηλότερων κλάσεων.

Το παράδειγμα της τράπεζας

Στο παράδειγμα που παραθέτει η ΤτΕ 40 δισ. ευρώ NPEs μεταφέρονται από τις ελληνικές τράπεζες σε ένα όχημα ειδικού σκοπού (SPV) μαζί με DTC αξίας 7,4 δισ. ευρώ. Τα NPEs μεταφέρονται στην καθαρή λογιστική αξία την οποία η Morgan Stanley υπολογίζει σε 16,7 δισ. ευρώ με βάση τα στοιχεία που δίνει το παράδειγμα.

Μετά την μεταφορά αυτά τα NPEs γίνονται ενεργητικό του SPV και τιτλοποιούνται. Το DTC αποτελεί το κεφάλαιο του οχήματος.

Η υφιστάμενη κάλυψη των NPEs στις ελληνικές τράπεζες είναι 49%, έτσι η αξία με την οποία θα διατεθούν στο SPV είναι 51%. Η υπονοούμενη αξία μετά την μεταφορά στο SPV είναι 36,5 δισ. ευρώ (η αξία μεταφοράς μείον τα 7,4 δισ. ευρώ κεφαλαίου) ή 42,4% της μεικτής αξίας των NPEs. Το έλλειμμα ή μαξιλάρι μεταξύ της αξίας μεταφοράς και της υπονοούμενης αξίας αγοράς είναι 8,6% (51% μείον 42,4%).

Τα 7,4 δισ. ευρώ κεφαλαίου δημιουργούν ένα μαξιλάρι απορρόφησης ζημιών για τους αγοραστές των ανώτερων τίτλων. Αυτό σημαίνει ότι αν η πραγματοποιηθήσα αξία τωνNPEs είναι χαμηλότερη από αυτή στην οποία έγινε η μεταφορά το κεφάλαιο απορροφά τη ζημιά και «απομονώνει» τις υψηλότερες κατηγορίες ομολόγων. Ωστόσο το σημείο στο οποίο δεν υπάρχει πλέον μαξιλάρι είναι αν η πραγματοποιηθήσα αξία είναι χαμηλότερη από το 42,4% της υπονοούμενης αξίας.