Θετικές προοπτικές για τις μετοχικές αγορές στο επόμενο διάστημα προβλέπουν οι αναλυτές της Global Multi-Asset Group, τονίζοντας ότι οι μετοχές δέχονται ώθηση από "ούριους ανέμους". Όπως υπογραμμίζεται στην έκθεση, τα βασικά συμπεράσματα των ερευνών είναι τα ακόλουθα:

- Οι επενδυτές μπορεί να απολαύσουν μια φάση «χρυσής τομής» (“sweet spot”) για τους επόμενους 6-12 μήνες, με την Fed να δείχνει ότι δεν έχει σχέδια για αντιστροφή της πολιτικής της.

- Οι μελλοντικοί οικονομικοί δείκτες υποδεικνύουν έντονη επιτάχυνση της δραστηριότητας το 2009/10. Παρότι η τροχιά της ανάπτυξης δείχνει να έχει σχήμα V, δεν είμαστε βέβαιοι ότι η όποια άνοδος θα έχει μεγάλη διάρκεια. 

- Η «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας εξακολουθεί να βελτιώνεται και αυτό αντανακλάται και στις ανακοινώσεις κερδών για το 2ο τρίμηνο. Οι αποτιμήσεις των μετοχών εμφανίζονται λογικές σε σχέση με τα ομόλογα, με την αναμενόμενη αυξημένη απόδοση των μετοχών δεδομένου του κινδύνου τους (equity risk premium), σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας μέσα από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και μετά στην ευρύτερη οικονομία), να βρίσκεται σε πολύ ευνοϊκά επίπεδα. 

- Οι αγορές ωθούνται με τη βοήθεια αρκετών ούριων ανέμων και συνεπώς προχωρήσαμε στην ανάληψη μεγαλύτερου επενδυτικού κινδύνου σε μετοχικές τοποθετήσεις από πλευράς τακτικής, έχοντας πλέον μια σημαντικά αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων. 

-  Από πλευράς μετοχών, εξακολουθούμε να προτιμούμε τις πιο κυκλικές αγορές και διατηρούμε αυξημένη στάθμιση σε Χονγκ Κονγκ, αναδυόμενες αγορές και Βρετανία, ουδέτερη θέση σε ΗΠΑ και Ιαπωνία και μειωμένη θέση στην Ευρώπη πλην Βρετανίας.

Προοπτική της νομισματικής πολιτικής

Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ έχει αφιερώσει πολύ χρόνο και προσπάθεια στον σχεδιασμό της στρατηγικής της για μια μελλοντική έξοδο από την ποσοτική χαλάρωση (QE). Στην εξαμηνιαία του κατάθεση ενώπιον της Επιτροπής Τραπεζικών Υποθέσεων της Γερουσίας (μια ομιλία γνωστή παλαιότερα ως Humphrey-Hawkins testimony), ο πρόεδρος Μπεν Μπερνάνκι έδωσε μερικά στοιχεία για τις σκέψεις της Fed, αν και ο άξονας της προσέγγισής του είχε ήδη φανεί σε ένα προηγούμενο άρθρο του στην "Wall Street Journal" όπου εξέταζε τις στρατηγικές εξόδου από την ποσοτική χαλάρωση.

Ο κ. Μπερνάνκι κατέστησε σαφές ότι η χαλαρή πολιτική μάλλον θα χρειαστεί να εφαρμοστεί για αρκετό καιρό ακόμη. Οι δύο βασικές του ανησυχίες σχετικά με την ανάπτυξη στις ΗΠΑ επικεντρώνονται στην αγορά εργασίας και την κατανάλωση, και πιστεύει ότι η ανάκαμψη θα είναι απλώς βαθμιαία μέχρι το 2011 ενώ ο πληθωρισμός θα μείνει χαμηλός σε αυτό το διάστημα. Ανέφερε επίσης ότι η όποια αλλαγή πολιτικής θα γίνει όταν οι τράπεζες αρχίσουν να δανείζουν πιο επιθετικά και όταν η πιστωτική ανάκαμψη επανέλθει.

Ο κ. Μπερνάνκι επεσήμανε ότι μια στρατηγική εξόδου θα ισοδυναμούσε με μια άσκηση διαχείρισης του ισολογισμού της Fed, και ειδικότερα με το πώς θα μειωθούν τα αποθεματικά που οι αμερικανικές τράπεζες τηρούν στην κεντρική τράπεζα.

Ανέφερε τέσσερις μεθόδους συρρίκνωσης του ισολογισμού της Ομοσπονδιακής Τράπεζας, μεταξύ των οποίων η αύξηση του τόκου που καταβάλλεται για τα αποθεματικά που τηρούνται στην Fed και η «πυρηνική» επιλογή διάθεσης των μακροπρόθεσμων κρατικών τίτλων στην ανοιχτή αγορά. Και οι τέσσερις πολιτικές θα είχαν στόχο τον περιορισμό της αύξησης του χρήματος με την ευρύτερη έννοια και την άσκηση ανοδικών πιέσεων στα επιτόκια.

Όλα αυτά σημαίνουν ότι οι επενδυτές ίσως απολαύσουν μια φάση «χρυσής τομής» (“sweet spot”) για τους επόμενους 6-12 μήνες. Καθώς η Ομοσπονδιακή Τράπεζα καθιστά σαφές ότι δεν έχει σχέδια για στρατηγική εξόδου (και παράλληλα δείχνει ανοιχτά ποιες μορφές θα μπορούσε να λάβει μια τέτοια έξοδος), οι επενδυτές παίρνουν στην ουσία τις ευλογίες της Fed για να προσθέσουν επενδυτικό κίνδυνο στα χαρτοφυλάκιά τους .

Υπάρχουν τρεις λόγοι για να παραμείνει προσαρμοστική η νομισματική πολιτική. Πρώτον, η δημοσιονομική τόνωση προβλέπεται να ατονήσει και να αντιστραφεί κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2010. Το προφίλ των δαπανών του προϋπολογισμού συνίσταται σε μια επαυξημένη τόνωση από το 2ο τρίμηνο του 2009 που θα συνεχιστεί κατά το πρώτο εξάμηνο του 2010, πριν εξασθενήσει στο δεύτερο εξάμηνο του έτους.

Δεύτερον, ακόμη και αν η δραστηριότητα αρχίσει και πάλι να επιταχύνεται με γοργούς ρυθμούς, το πιθανότερο είναι να περάσουν αρκετά τρίμηνα πριν οι αγορές αρχίσουν να ανησυχούν για το κλείσιμο των παραγωγικών κενών και την επανεμφάνιση του πληθωρισμού.

Τέλος, αξίζει να σημειωθεί ότι η νομισματική ανάπτυξη έχει σταματήσει σε αρκετές χώρες του ΟΟΣΑ. Πράγματι, οι ετησιοποιημένοι ρυθμοί αύξησης του χρήματος με την ευρύτερη έννοια έχουν σημειώσει απότομη πτώση στις ΗΠΑ, την Ευρωζώνη και τη Βρετανία, τώρα πλέον δε και στην Ιαπωνία. Η Κίνα αποτελεί σαφώς εξαίρεση, αλλά φαίνεται ότι ο ρυθμός της ανάπτυξης έχει φθάσει σε κορυφή.

Προοπτική της οικονομίας

Οι περισσότερες ενδείξεις από τους μελλοντικούς οικονομικούς δείκτες μιλούν για μια έντονη επιτάχυνση της δραστηριότητας που θα ξεκινήσει στο δεύτερο εξάμηνο του 2009 και θα συνεχιστεί το 2010. Οι δείκτες ΡΜΙ φαίνονται να κινούνται ακάθεκτα πάνω από το κρίσιμο επίπεδο των 50 μονάδων που σηματοδοτεί την επάνοδο στην οικονομική ανάπτυξη.

Επικεφαλής σε αυτόν τον τομέα βρίσκεται η Κίνα, με τον επίσημο δείκτη PMI πάνω από το 50 εδώ και πέντε μήνες. Ο παγκόσμιος δείκτης PMI της J.P. Morgan έφθασε στο 50 τον Ιούλιο, ενώ ο αντίστοιχος δείκτης εκτός μεταποίησης αργεί περισσότερο να φθάσει στο μεταίχμιο ανάπτυξης/συρρίκνωσης. Την ανάκαμψη αυτή επιβεβαιώνουν και οι δείκτες της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος (Currency Team), οι οποίοι δείχνουν μια σειρά από ανακάμψεις σχήματος V στις κύριες οικονομίες του ΟΟΣΑ, με τη Βρετανία, την Αυστραλία και τη Σουηδία στην εμπροσθοφυλακή και με την Ευρωζώνη και την Ιαπωνία να υστερούν.

Τα στοιχεία από τους αμερικανικούς εθνικούς λογαριασμούς του 2ου τριμήνου δείχνουν ότι η ύφεση στις ΗΠΑ οδεύει προς το τέλος της, με τη συρρίκνωση του πραγματικού ΑΕΠ σε ετησιοποιημένο ρυθμό 1,0% να είναι μικρότερη της αναμενόμενης.

Αλλά τα δεδομένα αποκαλύπτουν επίσης ότι η πτώση ήταν βαθύτερη και ξεκίνησε νωρίτερα, καθώς η ανάπτυξη του 1ου τριμήνου αναθεωρήθηκε προς τα κάτω στο ετησιοποιημένο -6,4% σε σχέση με το αντίστοιχο περσινό τρίμηνο. Αυτό το προφίλ δραστηριότητας υποδεικνύει μια ενδεχόμενη επιστροφή στη θετική ανάπτυξη στο 3ο και το 4ο τρίμηνο, με οδηγό την αναπλήρωση των αποθεμάτων αλλά και τα εταιρικά κέρδη και τη μεταποίηση.

Παρότι η τροχιά της παγκόσμιας ανάπτυξης φαίνεται να είναι σε σχήμα "V", η διάρκεια και η βιωσιμότητα της όποιας ανάκαμψης παραμένει ασαφής. Δεν είμαστε βέβαιοι ότι η όποια άνοδος θα έχει μεγάλη διάρκεια. Κατά συνέπεια παραμένουμε στη μεσοπρόθεσμη πρόβλεψή μας για μια χλιαρή οικονομική ανάκαμψη που τη συγκρατούν η δανειακή απεξάρτηση των νοικοκυριών και η έλλειψη κεφαλαίων στο τραπεζικό σύστημα.

Διατηρούμε την πεποίθηση ότι ο αναπτυσσόμενος κόσμος μπορεί να ξεπεράσει σε δραστηριότητα τις χώρες του ΟΟΣΑ. Αυτό, ωστόσο, θα αντισταθμίσει μόνον εν μέρει την απώλεια δραστηριότητας και τους συνεπαγόμενους μειωμένους ρυθμούς ανάπτυξης στον ανεπτυγμένο κόσμο.

Κέρδη και αποτιμήσεις

Η «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) στις 24 αγορές που παρακολουθούμε συνέχισε να ανεβαίνει για πέμπτο συνεχή μήνα, με τον μέσο όρο να φθάνει το 1,37 τον Αύγουστο. Από το δείγμα μας των 24 αγορών, οι 12 παρουσιάζουν θετική κεκτημένη ταχύτητα – εννέα από τις οποίες βρίσκονται στην Ασία και τον αναδυόμενο κόσμο ενώ μόνον οι ΗΠΑ, η Ιταλία και η Σουηδία εκπροσωπούν τον ανεπτυγμένο κόσμο.

Τον περασμένο μήνα επισημαίναμε ότι μια περαιτέρω άνοδος των αγορών θα απαιτούσε οπωσδήποτε μια εξάπλωση της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας από την Ασία στον υπόλοιπο κόσμο.

Η βελτίωση στους μελλοντικούς οικονομικούς δείκτες συνοδεύτηκε από ενθαρρυντικές ενδείξεις στις ανακοινώσεις κερδών του 2ου τριμήνου. Μέχρι τη στιγμή που γράφεται το παρόν, είχαν εκδώσει αποτελέσματα οι 400 από τις εταιρείες του δείκτη S&P 500, και το 73% αυτών υπερέβαιναν τις προσδοκίες.

Οι περισσότερες από τις εταιρείες που ξεπέρασαν τις προσδοκίες έδρεψαν τα οφέλη της περικοπής του κόστους μάλλον παρά της υπέρβασης των αναμενόμενων πωλήσεων. Ένα ανάλογο φαινόμενο παρατηρείται και στην Ευρώπη: από το 1/3 των εταιρειών του Eurostoxx 600 που έχουν εκδώσει αποτελέσματα, το 63% αναφέρει κέρδη καλύτερα του αναμενομένου, αλλά μόνον οι μισές αναφέρουν πωλήσεις καλύτερες των προσδοκιών.

Αυτή τη στιγμή, οι συγκεντρωτικές εκτιμήσεις του IBES μέσα από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και μετά στην ευρύτερη οικονομία) δείχνουν πτώση στα παγκόσμια κέρδη κατά 11% το 2009 και μια αναμενόμενη ζωηρή άνοδο κατά 25% για το 2010 και περαιτέρω άνοδο κατά 22% το 2011.

Με δεδομένες αυτές τις προβλέψεις για την κερδοφορία, οι αποτιμήσεις των αμερικανικών μετοχών εμφανίζονται λογικές. Οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις της αγοράς προβλέπουν τα κέρδη του S&P 500 να είναι κατά μέσο όρο $75 ανά μετοχή το 2010. Η χρήση του τρέχοντος πολλαπλασιαστή στο 14x οδηγεί στην τιμή-στόχο του 1050 για τον δείκτη, κοντά στα επίπεδα που βρισκόταν η αγορά στις αρχές Αυγούστου.

Αν υποθέσουμε μια (ήπια) αναπροσαρμογή στο 15,2x (που είναι η μέση τιμή για την περίοδο 1985/09) θα έχουμε τον δείκτη στο επίπεδο του 1140 – μια άνοδος κατά 15% από το τέλος Ιουλίου.

Ωστόσο, με βάση τα «κανονικοποιημένα» κέρδη η αγορά των ΗΠΑ είναι ακριβή και κινείται σε επίπεδα Ρ/Ε (τιμής προς κέρδη) 18x σύμφωνα με τη μέθοδο Shiller, υψηλότερα από την πολύ μακροπρόθεσμη μέση τιμή του 16,3x. Παρόλα αυτά, σε σχέση με τα ομόλογα οι μετοχές εμφανίζονται ελκυστικές, με την αναμενόμενη αυξημένη απόδοση των μετοχών δεδομένου του κινδύνου τους (equity risk premium), σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας μέσα από μια bottom-up προσέγγιση, να βρίσκεται σε πολύ ευνοϊκά επίπεδα.

Αγορές

Οι αγορές μετοχών ωθούνται με τη βοήθεια αρκετών ούριων ανέμων.

Πρώτον, η παγκόσμια οικονομική προοπτική είναι πιο ευνοϊκή, με αυξανόμενες ενδείξεις για μια επικείμενη ζωηρή ανάκαμψη. Δεύτερον, ο κύκλος κερδοφορίας υπερβαίνει σε απόδοση τον οικονομικό κύκλο, με τον τομέα των εταιρειών να δρέπει τα οφέλη από τις έγκαιρες και επιθετικές μειώσεις στα κόστη, και αυτό προϊδεάζει για μια πιο έντονη ανάκαμψη της κερδοφορίας το 2009/10. Τρίτον, οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν θετικές, τόσο ιστορικά όσο και σε σχέση με τα ομόλογα και τους πιστωτικούς τίτλους.

Τέταρτον, φαίνεται να υπάρχουν σαφή μηνύματα από τις κεντρικές τράπεζες ότι δεν θα βιαστούν να αντιστρέψουν τις πολιτικές τόνωσης μέσα στους επόμενους 6-12 μήνες. Πέμπτον, τα στοιχεία για τις τοποθετήσεις στην αγορά δείχνουν ότι οι επενδυτές διατηρούν διεθνώς μια μειωμένη θέση σε προϊόντα με επενδυτικό κίνδυνο και τώρα φαίνεται να σπεύδουν όλοι να προσθέσουν στοιχεία κινδύνου στα χαρτοφυλάκια.

Τέλος, αυτή η συγκεκριμένη δυναμική ενισχύεται από τα πτωτικά επίπεδα μεταβλητότητας λόγω των χαλαρών νομισματικών συνθηκών. Αυτό σημαίνει ότι τα πραγματικά επίπεδα επενδυτικού κινδύνου στα χαρτοφυλάκια υπολείπονται των αναμενόμενων επιπέδων κινδύνου, με αποτέλεσμα οι επενδυτές να υφίστανται αυξανόμενες πιέσεις για να προσθέσουν περαιτέρω επενδυτικό κίνδυνο. Ο συνδυασμός αυτών των παραγόντων έχει δημιουργήσει μια σειρά από «ενάρετους» (virtuous) κύκλους που θα μπορούσαν να ωθήσουν τις αγορές μετοχών σημαντικά υψηλότερα μέσα στους αμέσως επόμενους μήνες.

Ωστόσο, κάθε επενδυτική στάση που ακολουθεί αναλύσεις βασισμένες σε αυτο-ενισχυόμενους παράγοντες μας κάνει να ανησυχούμε – και αυτό επειδή ο κάθε κύκλος (φαύλος ή μη) αποδεικνύεται τελικά μη βιώσιμος. Αυτό είναι πιθανό να επιβεβαιωθεί και με τη σημερινή δυναμική των αγορών.

Πάντως, πιστεύουμε ότι είναι λογικό να μην αφήνει κανείς τις ευκαιρίες να χάνονται, και συνεπώς προχωρήσαμε στην ανάληψη μεγαλύτερου επενδυτικού κινδύνου σε μετοχικές τοποθετήσεις από πλευράς τακτικής, έχοντας πλέον μια σημαντικά αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων.

Υπάρχουν διάφοροι ενδεχόμενοι κίνδυνοι που θα μπορούσαν να αντιστρέψουν αυτή τη θετική δυναμική: 

- Οι κεντρικές τράπεζες να κινηθούν πρόωρα και να καταργήσουν τις ευνοϊκές νομισματικές ρυθμίσεις. 

- Ο πληθωρισμός μπορεί να επανακάμψει πιο γρήγορα και να πλήξει τις αγορές μετοχών – λέγεται ότι το «κατώφλι πόνου» θα ήταν ενδεχομένως ένας πληθωρισμός στο 4%. 

- Οι πραγματικές αποδόσεις των ομολόγων να ανεβούν γρήγορα, λόγω των αλλεπάλληλων εκδόσεων κρατικών τίτλων. 

- Η οικονομική ανάκαμψη να ατονήσει, καθυστερώντας και την ανάκαμψη της κερδοφορίας. 

- Η υποχώρηση του δολαρίου να μετατραπεί σε κατάρρευση.

- Να υπάρξει περιστολή στην Κίνα, επηρεάζοντας το όλο σύμπλεγμα των εμπορευμάτων.

Σε αυτό το στάδιο πιστεύουμε ότι κανείς από αυτούς τους κινδύνους δεν είναι πιθανόν να ανακύψει άμεσα, αλλά περισσότερο μας απασχολεί μια ενδεχόμενη σύσφιξη από τις κεντρικές τράπεζες, και ίσως η περίπτωση της Κίνας. Όλα αυτά θα τα παρακολουθούμε στενά τους ερχόμενους μήνες.

Από πλευράς κατανομής μετοχών, εξακολουθούμε να δίνουμε έμφαση στις αγορές με υψηλότερο συντελεστή “beta” και διατηρούμε αυξημένες θέσεις στις μετοχές ΗΠΑ μικρής κεφαλαιοποίησης, στην Ασία (Χονγκ Κονγκ και Αυστραλία) και στις αναδυόμενες αγορές. Εντός Ευρώπης, έχουμε αυξημένη στάθμιση στη Γερμανία και την Ισπανία, θέσεις που αντισταθμίζονται από τη μειωμένη στάθμιση στην Ολλανδία και μια γενικότερη μειωμένη στάθμιση στην Ευρώπη πλην Βρετανίας. Διατηρούμε την αυξημένη μας στάθμιση στη Βρετανία, η οποία ωφελείται από σημαντικά μέτρα τόνωσης και από τις σχετικά ελκυστικές αποτιμήσεις. Διατηρούμε μια συνολικά ουδέτερη θέση στις μετοχές ΗΠΑ και Ιαπωνίας.

*Η GMAG είναι θυγατρική της JPMorgan Asset Management.