* Οι πίνακες που αφορούν στις αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων και στην εξέλιξη των spreads των 10ετών ομολόγων δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Η συνεχιζόμενη κρίση χρέους στην ευρωζώνη και οι ανανεωμένες ανησυχίες αναφορικά με την κατάσταση του τραπεζικού της συστήματος επανέφεραν το θολό επενδυτικό τοπίο. Την ίδια ώρα, οι αγορές παραμένουν επιφυλακτικές προσπαθώντας να μαντέψουν τις πιθανές δημοσιονομικές, νομισματικές και πολιτικές εξελίξεις.

Στον δημοσιονομικό τομέα, δεν αποκλείεται ορισμένες κυβερνήσεις να αναγκαστούν να παράσχουν πρόσθετα κεφάλαια στις τράπεζες, πιέζοντας όμως έτσι τα μεγέθη των προϋπολογισμών τους.

Στον νομισματικό τομέα, η ΕΚΤ ίσως αναγκαστεί να επεκτείνει χρονικά τα μέτρα βελτίωσης της ρευστότητας, ενώ οι πιέσεις των αγορών στην ευρωπαϊκή «περιφέρεια» αναμένεται να οδηγήσουν το ευρώ στην περιοχή του 1,26 - 1,29 ως προς το δολάριο.

Σε αυτήν τη χρονική στιγμή δεν είναι σαφές αν οι πιέσεις των αγορών οδηγούν σε νέες εξελίξεις ή αν πολλά από τα προβλήματα της ευρωζώνης έχουν «ενσωματωθεί» ήδη στις τιμές των μετοχών.

Ωστόσο, το σίγουρο είναι πως πολλοί από τους συμμετέχοντες στις αγορές κρατούν μάλλον επιφυλακτική στάση και προτιμούν «να μείνουν για λίγο μακριά από τις εξελίξεις», γεγονός που έχει έμμεση επίπτωση στην πορεία των δεικτών και των χρηματιστηρίων.

Για ορισμένους αναλυτές, η κρίση χρέους επιβεβαίωσε ότι εδώ και καιρό η ευρωζώνη δεν μπορεί να αντιμετωπίζεται πλέον ως ενιαίος πιστωτικός κίνδυνος. Καθώς ο συναλλαγματικός κίνδυνος έχει ουσιαστικά μεταβληθεί σε πιστωτικό, αυτό συνεπάγεται αύξηση του κόστους του κεφαλαίου και ολοένα μεγαλύτερη διαφοροποίηση μεταξύ των κρατικών ομολόγων στις επιμέρους αγορές.

Παράλληλα, η ζώνη του ευρώ -όπως και η παγκόσμια οικονομία- βασίζεται σε μεγάλο βαθμό σε σταθερότητα ή και σε άνοδο στις τιμές των τίτλων. Η φθίνουσα πορεία στις τιμές των ομολόγων, όμως, σύμφωνα με τους οικονομολόγους, όχι μόνο αυξάνει το κόστος του κεφαλαίου στην Ευρώπη αλλά και υπονομεύει τις κεφαλαιουχικές θέσεις των τραπεζών της περιοχής, οι οποίες συνέβαλαν με τη σειρά τους σε μεγάλο βαθμό στις ανόδους στην καμπύλη απόδοσης.

--- Το πρόβλημα

Για τις αγορές, πάντως, έως σήμερα οι Αρχές της ευρωζώνης και οι φορείς χάραξης πολιτικής έχουν μεταχειριστεί την κρίση χρέους στη ζώνη του ευρώ ως κρίση ρευστότητας, ενώ οι συμμετέχοντες στις αγορές τείνουν να θεωρούν πως η καρδιά του προβλήματος είναι η αφερεγγυότητα από ένα ή και περισσότερα κράτη.

Σύμφωνα με μια ομάδα οικονομολόγων που επηρεάζει εν μέρει τα γεγονότα, η κρίση χρέους στην ευρωζώνη βρίσκεται ακόμη σε εξέλιξη και, για να καθησυχαστούν οι αγορές, οι Αρχές πρέπει να αναπτύξουν ένα σχέδιο που να μπορεί να οδηγήσει ακόμη και στην ελεγχόμενη χρεοκοπία εντός της ΟΝΕ με ελάχιστο κόστος για τους φορολογουμένους, προσφέροντας μάλιστα και ένα δίχτυ ασφαλείας για τους επενδυτές κρατικών ομολόγων.

Χωρίς ένα τέτοιο σχέδιο, λένε οι συγκεκριμένοι οικονομολόγοι, οι αδύναμες χώρες θα παραμείνουν μία εν δυνάμει απειλή για τη σταθερότητα του ευρώ και της ευρωζώνης. Για να συμβεί όμως κάτι τέτοιο, εκτιμά η συγκεκριμένη ομάδα, θα πρέπει η κρίση και ο κίνδυνος κατάρρευσης στη ζώνη του ευρώ να ενταθούν. Κάτι τέτοιο, υποστηρίζουν, είναι αρκετά πιθανό μέσα στα επόμενα 1 - 2 χρόνια.

Αυτοί που δεν πιστεύουν μάλιστα ότι η Ελλάδα θα τα καταφέρει -και οι οποίοι είναι περισσότεροι από τους μισούς στις αγορές- υποστηρίζουν πως, ακόμη και αν εφαρμοστούν το πακέτο των περικοπών και το σχέδιο της τρόικας, το 2013 τα χρέη της χώρας θα φτάσουν στο 150% του ΑΕΠ, γεγονός που οδηγεί το κόστος εξυπηρέτησης (εφόσον το μέσο επιτόκιο είναι 5%) στο υψηλό και ίσως απαγορευτικό 7,5% του ΑΕΠ (από το οποίο το 6% θα πηγαίνει στο εξωτερικό, αφού το 80% του χρέους μας βρίσκεται σε ξένα χέρια). Τέτοιες θέσεις σίγουρα δεν επιτρέπουν τον εφησυχασμό από κανέναν.

--- Δημοσιονομικές ανησυχίες

Συνολικά στις αγορές, σύμφωνα με ορισμένους αναλυτές, οι έντονες διακυμάνσεις που παρατηρούνται το τελευταίο διάστημα αποτυπώνουν τη συνεχιζόμενη ανησυχία την οποία προξενεί στους διεθνείς επενδυτές η δημοσιονομική κρίση των κρατών της ευρωπαϊκής περιφέρειας.

Πιο συγκεκριμένα, αυτό που όλοι προσπαθούν να καταλάβουν είναι ποιες επιπτώσεις θα έχει το δημόσιο χρέος των ευρωπαϊκών χωρών στις επιχειρήσεις, στον χρηματιστηριακό κύκλο, στην καταναλωτική ζήτηση και στην ανάπτυξη.

Με άλλα λόγια, τις αντίρροπες δυνάμεις που αναπτύσσονται ανάμεσα στις θετικές προοπτικές των οικονομιών, οι οποίες είχαν προεξοφληθεί πριν από την πρόσφατη κρίση χρέους, και στην αρνητική επίδραση που θα έχουν τα προγράμματα λιτότητας και η εφαρμογή κανονιστικών διατάξεων σε μια οικονομία η οποία έχει οργανωθεί με βάση το καπιταλιστικό μοντέλο.

Για μια ομάδα οικονομολόγων, η σημερινή εποχή παρουσιάζει πολλές ομοιότητες με τις αρχές της δεκαετίας του 1990. Πριν από το 1993, που αποδείχτηκε έτος ανάκαμψης, είχε προηγηθεί η καταγραφή της χειρότερης τιμής για τον δείκτη αποδοτικότητας των επενδεδυμένων κεφαλαίων (ROCE). Παρ’ όλα αυτά, μετά το κραχ στην αγορά των ομολόγων το 1994, τα κέρδη των επιχειρήσεων οδήγησαν την κούρσα των χρηματιστηρίων.

Έτσι, αγοράζοντας σήμερα σταδιακά μετοχές επιχειρήσεων με υψηλή κερδοφορία, υποστηρίζει αυτή η ομάδα αναλυτών, δεν αποκλείεται στο μέλλον η δυνατότητα καταγραφής μεγάλων υπεραξιών, από τη στιγμή όπου οι αγορές θα αρχίσουν να ανακάμπτουν.
 
Σύμφωνα με ορισμένους αναλυτές, η εφαρμογή των μέτρων που περιγράφονται στα πακέτα λιτότητας μπορεί να αποδειχτεί βάναυση και σκληρή, ωστόσο οι τιμές των μετοχών μακροπρόθεσμα, έχοντας πλέον πιο σίγουρες αποτιμήσεις, θα κινηθούν ανοδικά λόγω των μεταρρυθμίσεων που θα έχουν υλοποιηθεί στο πεδίο της οικονομίας, Για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές, υποστηρίζουν, η δύσκολη αυτή εποχή θα πρέπει να αντιμετωπιστεί ως μια αξιοπρόσεκτη επενδυτική ευκαιρία.

--- Ανταγωνιστικότητα και τράπεζες

Σύμφωνα με άλλους οικονομολόγους, το θεμελιώδες ζήτημα της ζώνης του ευρώ συνίσταται σε ένα πρόβλημα ανταγωνιστικότητας, που οδηγεί σε ενδεχόμενη κρίση ρευστότητας του τραπεζικού συστήματος.

Αυτό με τη σειρά του περιβάλλεται από ανησυχία για τη δημοσιονομική επάρκεια, ενώ η δυναμική η οποία αναπτύσσεται μέσα από τις αλληλένδετες συνιστώσες δεν αφήνει το περιθώριο για γρήγορες και εύκολες λύσεις.

Η πρόκληση της ανταγωνιστικότητας απορρέει απευθείας από το ενιαίο νόμισμα, καθώς οι διαφοροποιήσεις στις πραγματικές συναλλαγματικές ισοτιμίες κατευθύνονται αποκλειστικά από τις μεταβολές των τιμών στις εγχώριες αγορές. Για παράδειγμα, κατά την πρώτη δεκαετία του ευρώ, το εργατικό κόστος ανά μονάδα προϊόντος στην Ισπανία αυξήθηκε περισσότερο από 30% σε σχέση με το αντίστοιχο κόστος στη Γερμανία, επιφέροντας σημαντική μείωση της ανταγωνιστικότητας.

Την πορεία της Ισπανίας ακολουθούν η Πορτογαλία, η Ελλάδα, η Ιταλία, ακόμη και η Γαλλία. Συνοδό στοιχείο αυτής της εξέλιξης είναι μια εκτενέστατη απόκλιση με μεγάλα πλεονάσματα στους λογαριασμούς τρεχουσών συναλλαγών στα κράτη του Βορρά (Γερμανία και Ολλανδία) και μεγάλα ελλείμματα σε αυτά του Νότου (Ελλάδα, Ισπανία και Πορτογαλία).

Στη διάρκεια των επόμενων πέντε ή δέκα ετών, πάντως, αναμένονται σημαντικές αλλαγές στους ρυθμούς ανάπτυξης όλων των ευρωπαϊκών χωρών και πλήρης αναστροφή των τάσεων που κυριάρχησαν την τελευταία δεκαετία στη Γηραιά Ήπειρο.

Στις χώρες, λ.χ., όπου σημειώθηκε η ισχυρότερη ανάπτυξη (Αυστρία, Ελλάδα, Ισπανία, Πορτογαλία, Ιταλία, Ιρλανδία και Βρετανία) υπάρχει το ενδεχόμενο να καταγραφεί σημαντική μείωση στον ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ, καθώς στις οικονομίες αυτές παρατηρούνται συγκριτικά μεγάλος δανεισμός σε σχέση με την κατανομή της παγκόσμιας ζήτησης αλλά και υψηλή ιδιωτική κατανάλωση, μεγάλο ποσοστό της οποίας προέρχεται από φθηνά πιστωτικά κεφάλαια.

Αντίθετα, πολλές από τις οικονομίες του «πυρήνα» της Ευρώπης (Γερμανία, Γαλλία, Βέλγιο, Ολλανδία, Σουηδία και Ελβετία) αντιμετωπίζουν λιγότερα προβλήματα, καθώς τα ποσοστά της ιδιωτικής αποταμίευσης είναι υψηλά και το επίπεδο δανεισμού των καταναλωτών χαμηλότερο. Πού οδηγούν όλα αυτά; Στην προοπτική πως, είτε γλιτώσουμε τη χρεοκοπία είτε όχι, τα επόμενα χρόνια το ειδικό οικονομικό βάρος των κρατών του «ευρωπαϊκού πυρήνα» θα αυξηθεί, ενώ για ορισμένες χώρες της περιφέρειας, όπως η Ελλάδα, θα πάρει μάλλον την κατιούσα.

--- Δομικά ζητήματα

Μία άλλη ομάδα αναλυτών θεωρεί ότι η ευρωζώνη θα ταλαιπωρηθεί τα επόμενα χρόνια και από οικονομικά και δημογραφικά προβλήματα δομικού χαρακτήρα, ανάλογα με εκείνα που σημάδεψαν την οικονομία της Ιαπωνίας στις αρχές της δεκαετίας του 1990.
 
Όσοι είχαν την ευθύνη για τη χάραξη της δημοσιονομικής πολιτικής στην Ευρώπη αντέδρασαν σχετικά αργά στη χρηματοοικονομική κρίση. Η ΕΚΤ συνέχισε να ανεβάζει τα επιτόκια μέχρι και τα μέσα του 2008, όταν υπήρχαν ήδη τα πρώτα σημάδια της πιστωτικής κρίσης και οι τιμές των επενδυτικών προϊόντων είχαν αρχίσει να καταρρέουν.
 
Τόσο στην Ευρώπη όσο και στην Ιαπωνία, η οικονομική ανάπτυξη στηρίζεται έντονα στις εξαγωγές. Το γεγονός αυτό καθιστά τις συγκεκριμένες οικονομίες πιο ευάλωτες σε εξωγενείς κρίσεις, ενώ παράλληλα η αύξηση των ισοτιμιών των νομισμάτων τους, η οποία σημειώθηκε την τελευταία δεκαετία, τις επηρέασε αρνητικά.

Όπως και στην περίπτωση της Ιαπωνίας, έτσι και στην Ευρώπη, η γήρανση του πληθυσμού και η τάση μεγέθυνσης των δημογραφικών προβλημάτων αναμένεται να οδηγήσουν σε μείωση του εργατικού δυναμικού, πλήττοντας ακόμη περισσότερο την ευρωπαϊκή οικονομία.

Αυτήν τη στιγμή, τα δημογραφικά της ευρωζώνης έχουν την ίδια εικόνα με εκείνα της Ιαπωνίας στις αρχές της δεκαετίας του ’90. Μία κοινωνία η οποία γερνάει και οι αντιπληθωριστικές τάσεις που τη συνοδεύουν αρχίζουν να γίνονται πραγματικότητα και στην Ευρώπη.

Επιπλέον, το μοντέλο δαπάνης που ακολουθούν οι Γερμανοί καταναλωτές θυμίζει το αντίστοιχο της Ιαπωνίας. Και οι δύο λαοί επιζητούν -πάνω από τον μέσο όρο- να έχουν έλεγχο της ζωής τους και του μέλλοντός τους, και σε οικονομικούς όρους.
 
Πλέον, γι’ αυτούς η αποταμίευση εκδηλώνεται ως πιο φυσική αντίδραση από τη δαπάνη. Βεβαίως, δεν υπάρχει τίποτα κακό σε αυτήν την οικονομική συντηρητικότητα, αλλά οι Ιάπωνες απέδειξαν ότι αυτό αποτελεί συνταγή για αποπληθωρισμό.

Επομένως, ίσως τα τρέχοντα χαμηλά επίπεδα απόδοσης των γερμανικών ομολόγων να μην είναι μόνο το αποτέλεσμα στροφής των επενδυτών σε ένα ασφαλές καταφύγιο αλλά και οι πρώτες ενδείξεις αποπληθωριστικών τάσεων μεταπολεμικά. Σε αυτήν την περίπτωση, οι αποτιμήσεις των μετοχών ίσως αρχίσουν να κινούνται σε χαμηλότερα επίπεδα από τον ιστορικό τους μέσο όρο. 

* Οι πίνακες που αφορούν στις αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων και στην εξέλιξη των spreads των 10ετών ομολόγων δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 651ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 10 - 14 Σεπτεμβρίου 2010.