Δείτε εδώ την αποκλειστική μας συνεργασία

Η ΕΚΤ πρέπει να γλιτώσει την ευρωζώνη από νέα ύφεση

Oι αξιωματούχοι της κεντρικής τράπεζας πρέπει να επανεξετάσουν το σχέδιό τους για σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής. Η μεγάλη έκθεση της Γερμανίας στο εμπόριο και ο κίνδυνος νέου σοκ. Ποιες είναι οι διαθέσιμες επιλογές.

Η ΕΚΤ πρέπει να γλιτώσει την ευρωζώνη από νέα ύφεση
  • Του Martin Wolf

Όταν οι ΗΠΑ και η Κίνα κολλάνε οικονομικό συνάχι, η ευρωζώνη περνάει γρίπη. Κανείς δεν γνωρίζει ακόμα πόσο σοβαρή θα είναι η επιβράδυνση στην παγκόσμια οικονομία. Αλλά η ευρωζώνη έχει αποδειχτεί η πιο ευάλωτη από τις μεγάλες οικονομίες του πλανήτη. Είναι οικονομικά και πολιτικά κρίσιμο να αποφύγει η οικονομία της μια ακόμα ύφεση. Οι φορείς άσκησης πολιτικής πρέπει να επανεξετάσουν άμεσα την στάση τους.

Από την αρχή του έτους, έχει καταγραφεί μια ήπια ανάκαμψη στην Κίνα, σύμφωνα με προβλέψεις του Γκάβιν Ντέιβις. Παρ’ όλα αυτά, η ανάπτυξη είναι χαμηλή με βάση τα πρότυπα της Κίνας. Στις ΗΠΑ, η πιθανότητα ισχυρής επέκτασης έχει υποχωρήσει από το 80% στο 20% φέτος. Στην ευρωζώνη, εν τω μεταξύ, η πιθανότητα ισχυρής επέκτασης έχει πέσει σε αμελητέα επίπεδα. Οι πιθανότητες ύφεσης – δύο διαδοχικών τριμήνων αρνητικής ανάπτυξης – υπολογίζονται περίπου στο 25%.

Ομοίως, από τον Ιανουάριο του 2018 ως τον Φεβρουάριο του 2019, oι προβλέψεις για τη φετινή ανάπτυξη έχουν υποβαθμιστεί περισσότερο στην ευρωζώνη από οποιαδήποτε άλλη οικονομία υψηλού εισοδήματος. Τον Ιανουάριο του 2018 για παράδειγμα, η ευρωζώνη προβλεπόταν να αναπτυχθεί με 1,8% το 2019. Τώρα, η πρόβλεψη έχει μειωθεί στο 1,3%. Εν τω μεταξύ, η ανάπτυξη των ΗΠΑ για το 2019 προβλεπόταν στο 2,4% τον Ιανουάριο του 2018, ενώ τώρα είναι στο 2,5%. Είναι σχεδόν βέβαιο ότι οι εκτιμήσεις της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό θα αναθεωρηθούν χαμηλότερα.

Η ευπάθεια της ευρωζώνης στα εξωτερικά σοκ δεν προξενεί έκπληξη, δεδομένης της βαριάς έκθεσης της Γερμανίας, της ισχυρότερης οικονομίας της, στο παγκόσμιο εμπόριο. Ακόμα χειρότερα, τα φαντάσματα των κρατικών χρεοκοπιών και του «κινδύνου μετατροπής του νομίσματος» - δηλαδή της διάσπασης της ευρωζώνης – μπορεί να επανεμφανιστούν.

Σε πρόσφατο άρθρο του, ο Μαρτσέλο Μινέλα της Consob (της ιταλικής επιτροπής κεφαλαιαγοράς) υποστηρίζει ότι η απόκλιση του πιστωτικού ρίσκου μεταξύ των κρατών μελών ενισχύει την απόκλιση στην ανταγωνιστικότητα. Τούτο τοποθετεί τις χώρες της περιφέρειας σε μόνιμο μειονέκτημα, το οποίο γίνεται εντονότερο σε περιόδους πίεσης.

H ευρωζώνη είναι σε πολύ χειρότερη θέση για να αντιμετωπίσει δυσμενή σοκ από ότι είναι ας πούμε η Ιαπωνία. Η ΕΚΤ δεν θα μπορέσει ποτέ να αγοράσει κρατικά ομόλογα στην κλίμακα που το έκανε η Τράπεζα της Ιαπωνίας. Ωστόσο, ο αποπληθωρισμός θα έπληττε σοβαρά την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής και θα δημιουργούσε έντονες πιέσεις σε συγκεκριμένα κράτη μέλη. Ακόμα και ο πολύ χαμηλός πληθωρισμός είναι αρκετά επικίνδυνος. Αυτός είναι ο λόγος που ήταν δικαιολογημένη η λήψη έκτακτων μέτρων από την ΕΚΤ, συμπεριλαμβανομένης και της ποσοτικής χαλάρωσης, κατά τη διάρκεια της προεδρίας του Μάριο Ντράγκι.

Τα επόμενα χρόνια, η εφαρμογή τολμηρών μεταρρυθμίσεων μπορεί να καταστήσει την ευρωζώνη λιγότερο ευάλωτη. Για την ώρα, το βάρος του περιορισμού του ρίσκου πέφτει κυρίως στην ΕΚΤ. Η σημερινή κατάσταση είναι πραγματικά ανησυχητική. Ο δομικός πληθωρισμός είναι κολλημένος κοντά στο 1%, ενώ τα επιτόκια της ΕΚΤ είναι ουσιαστικά στο μηδέν.

Τι θα μπορούσε συνεπώς να πράξει αν ένα δυσμενές σοκ προκαλούσε μια ακόμα μεγάλη ύφεση;

Δεδομένων όλων των παραπάνω, είναι δύσκολο να επικαλεστεί κανείς ένα καλό επιχείρημα για τον τερματισμό των αγορών στοιχείων ενεργητικού, τουλάχιστον χωρίς την ύπαρξη άλλων αξιόπιστων επιλογών. Είναι βέβαιο πως πρέπει να καταβληθεί πολύ μεγαλύτερη προσπάθεια για να ενισχυθεί ο πληθωρισμός. Οι λόγοι είναι πολιτικοί και νομικοί. Ο πολιτικός λόγος είναι η εχθρική στάση ορισμένων χωρών στις αγορές ομολόγων. Επιπλέον, η ΕΚΤ υπόκειται σε δύο νομικούς περιορισμούς.

Πρώτον, το χρέος που έχει στον ισολογισμό της πρέπει να αντανακλά τη σχετική οικονομική βαρύτητα του κάθε κράτους μέλους, όπως αυτή αποτυπώνεται στο κεφαλαιακό κλειδί της ΕΚΤ. Δεύτερον, το χρέος κάθε κράτους μέλους δεν μπορεί να ξεπερνά το 33% του συνολικού χρέους στον ισολογισμό της ΕΚΤ. Ο στόχος είναι να περιοριστεί ο κίνδυνος να γίνει ο βασικός πιστωτής μιας κυβέρνησης της ευρωζώνης. Επιπλέον, η ΕΚΤ δεν μπορεί να κατέχει πάνω από το 25% κάθε έκδοσης. Αλλά τον περασμένο Ιούνιο, η ΕΚΤ είχε το 22% του γερμανικού κρατικού χρέους. Αν η ΕΚΤ συνέχιζε τις αγορές ομολόγων σε μεγάλες ποσότητες μπορεί να παραβίαζε έναν από τους περιορισμούς αυτούς: είτε θα είχε πολύ υψηλό ποσοστό χρέους ενός κράτους ή θα είχε περισσότερο χρέος του συγκεκριμένου κράτους στο χαρτοφυλάκιο της σε σχέση με το μερίδιο του κράτους στο κεφάλαιο της.

Οι περιορισμοί αυτοί εμποδίζουν την ΕΚΤ να γίνει ο βασικός χρηματοδοτής ενός κράτους σε κάποιες περιπτώσεις ή να προσφέρει εξαιρετικά υπερβολική στήριξη σε χώρες με υπέρογκα χρέη (όπως η Ιταλία). Αλλά μπορεί να υποστηρίξει κανείς και ότι οι περαιτέρω αγορές γερμανικού χρέους, με τις εξαιρετικά χαμηλές αποδόσεις, δεν θα είχαν κάποιο ουσιαστικό αποτέλεσμα.

Ας υποθέσουμε τότε ότι αποκλείονται περαιτέρω αγορές σε μεγάλες ποσότητες. Τι άλλο θα μπορούσε να αντιμετωπίσει τα καθοδικά ρίσκα που αναφύονται για μια ευρωζώνη η οποία έχει ήδη υπερβολικά χαμηλά επιτόκια και χαμηλό πληθωρισμό; Μια πιθανότητα είναι η δημοσιονομική επέκταση. Στη Γερμανία αυτό θα είχε πραγματικά νόημα. Η αποφασιστικότητα που επιδεικνύει η χώρα στην εξάλειψη του δημοσιονομικού της ελλείμματος είναι δύσκολο να γίνει κατανοητή. Αλλά για να έχει αποτέλεσμα η δημοσιονομική πολιτική σε ολόκληρη την ευρωζώνη, ίσως να χρειάζεται κάτι μεγαλύτερο. Μια πιθανότητα είναι να αγοράσει η ΕΚΤ ομόλογα τα οποία εκδίδει ένας θεσμός της Ε..Ε, όπως η Ευρωπαϊκή Επενδυτική Τράπεζα, στηρίζοντας ένα τεράστιο επενδυτικό πρόγραμμα.

Η επώδυνη αλήθεια είναι πως η ευρωζώνη βρίσκεται κοντά στην επικίνδυνη ζώνη, όπως καταδεικνύει ο συνδυασμός του επίμονα χαμηλού δομικού πληθωρισμού με την πρόσφατη οικονομική επιβράδυνση. Είναι εύκολο να καταλάβει κανείς γιατί η ΕΚΤ ένιωσε ότι έπρεπε να διακόψει τις αγορές ομολόγων: ήθελε να αποδείξει ότι αυτό ήταν ένα εργαλείο το οποίο μπορούσε να χρησιμοποιήσει σε έκτακτες περιστάσεις και μετά να πάψει να το χρησιμοποιεί. Ωστόσο τα εμπόδια στην ανάληψη αποτελεσματικής δράσης – νομισματικής και δημοσιονομικής – είναι ένας μόνιμος κίνδυνος για τη σταθερότητα. Θα χρειαζόταν ένα δυνατό αρνητικό σοκ για να εισέλθει η ευρωζώνη σε μια ακόμα οξεία κρίση. Θα ήταν εξαιρετικά προτιμότερο αν βρισκόταν αρκετά πιο μακριά από την επικίνδυνη ζώνη, ειδικά όσον αφορά τον πληθωρισμό.

Για να αντιμετωπίσουν τον ισχυρισμό ότι η συνέχιση της έκτακτης νομισματικής πολιτικής είναι απερίσκεπτη ή παράνομη, οι αρχαίοι Ρωμαίοι θα έδιναν μια απλή απάντηση: η ασφάλεια της δημοκρατίας είναι πάντοτε ο υπέρτατος νόμος.

Αν το σύστημα δεν είναι ασφαλές, τίποτα δεν είναι ασφαλές.


Copyright The Financial Times Limited 2017. All rights reserved.

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus