Γιατί η Εθνική... θυσιάζει την Εθνική Ασφαλιστική

«Στις επιχειρήσεις, όπως και στη ζωή, πρέπει να δημιουργείς, έγκαιρα, εναλλακτικές…». Στην παραπάνω φράση στελέχους, που παρακολούθησε, εκ του σύνεγγυς, την πολυετή υπόθεση πώλησης της Εθνικής Ασφαλιστικής, συμπυκνώνονται οι λόγοι για τους οποίους η Εθνική Τράπεζα υποχρεώθηκε να πωλήσει την ασφαλιστική της σε χαμηλή, σύμφωνα με τους δικούς της υπολογισμούς, αποτίμηση.  

Στις 26 Μαρτίου, η Εθνική ανακοίνωσε την υπογραφή δεσμευτικής συμφωνίας με την CVC Capital Partners, για την πώληση του 90,01% του μετοχικού κεφαλαίου της Εθνικής Ασφαλιστικής, έναντι τιμήματος 346,5 εκατ. ευρώ. Μέρος του τιμήματος θα καταβληθεί τοις μετρητοίς, ενώ το υπόλοιπο σε δόσεις, εντός 5ετίας.  Επιπρόσθετα, θα εισπράξει 120 εκατ. ευρώ, ως upfront fee, για την 15ετή συμφωνία αποκλειστικής διάθεσης προϊόντων της Εθνικής Ασφαλιστικής, μέσω των δικτύων της (bancassurance). 

Τμήμα, όμως, των 120 εκατ. ευρώ ενδέχεται να επιστραφεί στη CVC Capital Partners, εφόσον δεν επιτευχθούν προκαθορισμένοι στόχοι τραπεζοασφαλιστικών εργασιών ως το 2026 (ρήτρες claw-back). Το μικρό χρονικό περιθώριο (πενταετία), σε συνδυασμό με την πανδημία, αυξάνει την πιθανότητα να ενεργοποιηθούν οι ρήτρες claw back.

Η τράπεζα πουλά την Εθνική Ασφαλιστική σε αποτίμηση 385 εκατ. ευρώ, η οποία αντιστοιχεί σε 5,3 φορές το μέσο όρο των προ φόρων κερδών της διετίας 2018-19 (63 και 82 εκατ. ευρώ) για την Εθνική Ασφαλιστική, ενώ, σύμφωνα με το σύλλογο εργαζομένων, το 2020 τα καθαρά κέρδη ανήλθαν στα 68,2 εκατ. ευρώ. 

Η αποτίμηση των 385 εκατ. ευρώ αντιστοιχεί στο 77% των εποπτικών κεφαλαίων της Εθνικής Ασφαλιστικής, τα οποία η τράπεζα υπολογίζει σε 500 εκατ. ευρώ, εφόσον  αφαιρεθεί το «μαξιλάρι» των μεταβατικών διατάξεων. Αν ληφθούν υπόψιν τα δημοσιευμένα στοιχεία η εικόνα διαφοροποιείται σημαντικά. 

Η Εθνική Ασφαλιστική διέθετε στις 31/12/2019 δείκτη κάλυψης Solvency 180%. Τα επιλέξιμα ίδια κεφάλαιά της ανερχόταν σε 646 εκατ. ευρώ, με την ελάχιστη απαίτηση Solvency στα 357 εκατ. ευρώ. Μάλιστα, από τα 646 εκατ. ευρώ τα 592 εκατ. ευρώ είναι κεφάλαια πρώτης κατηγορίας (CET I). 

Οι εργαζόμενοι θεωρούν ότι η τράπεζα, για να υπολογίσει τα εποπτικά κεφάλαια, αφαιρεί από τα 646 εκατ. ευρώ τα 150 εκατ. ευρώ, που αναλογούν στις οριστικές και εκκαθαρισμένες αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις ( DTC), κάτι που δεν μπορεί να ισχύει επιλεκτικά, καθώς όπως υπενθυμίζουν η ίδια η Εθνική συνυπολογίζει στα εποπτικά της κεφάλαια DTC 4,6 δισ. ευρώ. 

Υπό το παραπάνω πρίσμα, η CVC αποτιμά την Εθνική Ασφαλιστική λίγο υψηλότερα (385 εκατ. ευρώ) από την ελάχιστη απαίτηση Solvency (357 εκατ. ευρώ). Αυτό σημαίνει ότι αγοράζει με μόλις 28 εκατ. ευρώ, τα υπόλοιπα 289 εκατ. ευρώ των επιλέξιμων ιδίων κεφαλαίων (357+289=646 εκατ. ευρώ), εκ των οποίων, μάλιστα, τα 236 εκατ. ευρώ είναι πρώτης κατηγορίας! 

Ζημιά απομείωσης 852 εκατ. ευρώ σε ένα χρόνο 

Επομένως, βάσει κερδοφορίας, αλλά και εποπτικών κεφαλαίων, η Εθνική πουλά τη μεγαλύτερη εγχώρια ασφαλιστική με τίμημα χαμηλότερο από όσο υπολόγιζε. Δεν είναι τυχαίο ότι υποχρεώθηκε να πάρει νέα ζημιά απομείωσης 358 εκατ. ευρώ, μόλις ένα χρόνο μετά από αυτή του 2019. 

Υπενθυμίζεται ότι η τράπεζα προχώρησε, κατά το δ' τρίμηνο του 2019, σε απομείωση αξίας 494 εκατ. ευρώ για την Εθνική Ασφαλιστική, με βάση την τότε δεσμευτική προσφορά της CVC στις αρχές του περσινού Μαρτίου. Συνολικά, δηλαδή, απομείωσε την αξία της θυγατρικής της κατά 852 εκατ. ευρώ μέσα σε ένα χρόνο. 

Με τη νέα πρόβλεψη, στο τέλος του 2020, η αξία της Εθνικής Ασφαλιστικής ευθυγραμμίστηκε με την αποτίμηση (385 εκατ. ευρώ), στην οποία θα γίνει η μεταβίβαση του 90,01%. 

Εφόσον ληφθούν οι απαραίτητες εγκρίσεις, η συναλλαγή αναμένεται να ολοκληρωθεί στο δεύτερο εξάμηνο της φετινής χρονιάς και θα ενισχύσει τους κεφαλαιακούς δείκτες της τράπεζας, κατά 60 μονάδες βάσης, λόγω μείωσης του σταθμισμένου ενεργητικού.

Το αδιέξοδο με την DG Comp και τα λάθη της Εθνικής 

Κύκλοι της Εθνικής παραδέχονται ότι η πώληση διενεργείται σε μη επιθυμητή αποτίμηση, σημειώνοντας ότι παρά τις προσπάθειες δεν υπήρξαν οι προϋποθέσεις, για την εκδήλωση ισχυρού αγοραστικού ενδιαφέροντος από αξιόπιστους επενδυτές. Η μεσολάβηση της πανδημίας και η άτεγκτη στάση της DG Comp, έναντι των διερευνήσεων για νέα παράταση, οδήγησαν στο «αναγκαστικό» deal.  

Υπενθυμίζεται ότι η Εθνική είχε δεχθεί κρατική βοήθεια, τόσο στην ανακεφαλαιοποίηση του 2012, όσο και σε αυτή του 2015. Μια από τις δεσμεύσεις που ανέλαβε έναντι της Γενικής Διεύθυνσης Ανταγωνισμού, μέσω των διαδοχικών πλάνων αναδιάρθρωσης, ήταν η πώληση αρχικά του 40% και εν συνεχεία του τουλάχιστον 75% της Εθνικής Ασφαλιστικής. Το ποσοστό ανέβηκε σε τουλάχιστον 80%, ως «πέναλτι», μετά τη διετή παράταση που δόθηκε το 2018 στην υλοποίηση της δέσμευσης πώλησης.

Αν η Εθνική, ισχυρίζονται οι ίδιοι κύκλοι, δεν ικανοποιούσε ούτε και τώρα την υποχρέωσή της, υπήρχε περίπτωση η κρατική ενίσχυση να κριθεί παράνομη και η DG Comp να ζητήσει την επιστροφή της. Απαίτηση που θα οδηγούσε σε ισόποση μείωση των κεφαλαίων της. 

Διαπραγμάτευση με έναν παίκτη και με ασφυκτικό dead line 

Η τελευταία διαγωνιστική διαδικασία πώλησης τουλάχιστον του 80% της Εθνικής Ασφαλιστικής ξεκίνησε τον Οκτώβριο του 2019. Η υποβολή, όμως, δεσμευτικών προσφορών συνέπεσε με την έκρηξη της πανδημίας στην Ευρώπη, τον περασμένο Μάρτιο. Η CVC Capital Partners ήταν η μοναδική, που υπέβαλε δεσμευτική προσφορά, με αιρέσεις, λόγω της εξαιρετικά περιορισμένης ορατότητας, όσον αφορά στην οικονομική επίπτωση της πανδημίας. 

Τον περασμένο Αύγουστο, η Εθνική απευθύνθηκε, εκ νέου, στην CVC, ζητώντας αναθεωρημένη προσφορά. Η κατάθεσή της δεν ικανοποίησε την Εθνική, αλλά με δεδομένο ότι η DG Comp δεν έδειξε πρόθυμη να χορηγήσει νέα παράταση, η κατάσταση για την τράπεζα παρέπεμπε σε … μπρος γκρεμός και πίσω ρέμα. 

Το πρώτο πεδίο, για το οποίο δέχονται κριτική Εθνική και σύμβουλοι (Morgan Stanley, Goldman Sachs), είναι, σύμφωνα με την αγορά, αυτό. Το γεγονός, δηλαδή, ότι επέλεξαν να εκκινήσουν εκ νέου τη διαδικασία με έναν μόνον ενδιαφερόμενο, την ώρα που υπήρχε βάσιμη πιθανότητα η DG Comp να αρνηθεί, όπως και έγινε, τη χορήγηση νέας παράτασης. 

Δημιουργήθηκαν, έτσι, συνθήκες διαπραγμάτευσης… με την πλάτη στον τοίχο, ενώ η εναλλακτική (plan B) της εισαγωγής στο XA (IPO) είχε καταστεί στην πραγματικότητα «καμένο χαρτί», λόγω των συνθηκών, που δημιούργησε στις αγορές και στο Χρηματιστήριο Αθηνών η πανδημία. 

Λάθος ο περιορισμός του bancassurance στη 10ετία

Στρατηγικό λάθος αποδείχθηκε, σύμφωνα με παράγοντες της ασφαλιστικής αγοράς, ο εξ αρχής περιορισμός στην 10ετία της περιόδου αποκλειστικής διάθεσης προϊόντων της ασφαλιστικής, μέσω των δικτύων της τράπεζας (bancassurance). 

Παρ’ ότι η διοίκηση της Εθνικής Τράπεζας δέχθηκε εισηγήσεις να ανοίξει, εξ αρχής, το διάστημα στην 15ετία ή και στην 20ετία, προκειμένου να προσελκύσει το ενδιαφέρον περισσότερων επενδυτών, μεταξύ των οποίων και στρατηγικών αγοραστών (ασφαλιστικές με εξειδίκευση στις τραπεζοασφαλιστικές εργασίες) δεν τις υιοθέτησε. Υποχρεώθηκε να το κάνει στο τέλος της διαπραγμάτευσης με τη CVC, προκειμένου να βελτιώσει, κατά αυτό τον τρόπο, το τίμημα. 

Σύμφωνα με κύκλους της Εθνικής, Goldman Sachs και Morgan Stanley απευθύνθηκαν τον Οκτώβριο του 2019, όταν ξεκίνησε ο τελευταίος διαγωνισμός, σε 45 επενδυτές. Το γεγονός ότι από τους 45, στους οποίους απευθύνθηκαν εκδήλωσαν ενδιαφέρον μόνο 4 και εν τέλει κατατέθηκε μια μόνο δεσμευτική προσφορά αποδεικνύει, σύμφωνα με τις ίδιες πηγές, ότι ήταν λάθος στρατηγικής να περιοριστεί η διάρκεια του bancassurance στη 10ετία. 

Υπενθυμίζεται ότι τόσο η Alpha Bank, όσο και η Πειραιώς, πούλησαν τις ασφαλιστικές τους, πριν την κρίση και τις ανακεφαλαιοποιήσεις, με μακρά περίοδο αποκλειστικής χρήσης των δικτύων τους (άνω της 20ετίας), ενώ πρόσφατα, λόγω της εξαγοράς της AXA από τη Generali, η τελευταία συμφώνησε με την Alpha Βank την παράταση της διάρκειας της σύμβασης bancassurance. 

Η επόμενη ημέρα για την Εθνική Τράπεζα 

Αυτό που μετράει, πλέον, για την Εθνική Τράπεζα είναι να πείσει την DG Comp, μετά τις  εγκρίσεις για την πώληση της Εθνικής Ασφαλιστικής, ότι πρέπει να την απαλλάξει από τις εναπομείνασες υποχρεώσεις του πλάνου αναδιάρθρωσης (πώληση της δραστηριότητας στην Αίγυπτο και της θυγατρικής στην Κύπρο). 

Η Εθνική προσπάθησε να πωλήσει τόσο τη δραστηριότητα στην Αίγυπτο όσο και την Εθνική Κύπρου, αλλά οι προσπάθειες απέβησαν άκαρπες λόγω χαμηλού ενδιαφέροντος και μη αξιόπιστων αγοραστών (σ.σ. υπογράφηκαν SPAs που δεν υλοποιήθηκαν). 

Αν η Κομισιόν αποδεχθεί την παραπάνω δυσκολία, και ζητήσει εναλλακτικό πλάνο (πχ. περιορισμό της δραστηριότητας σε Αίγυπτο και Κύπρο), η Εθνική θα ολοκληρώσει το πλάνο αναδιάρθρωσης και θα έχει τη δυνατότητα να προβεί μελλοντικά σε κινήσεις (σ.σ. εξαγορές, επέκταση σε άλλες αγορές) που αυτή τη στιγμή δεν επιτρέπονται ή προϋποθέτουν παροχή κατ’ εξαίρεση άδειας από τη DG Comp.