Αλλαγή σκηνικού και νέα δεδομένα στο Χρηματιστήριο

H χρηματιστηριακή αγορά από τις αρχές του χρόνου προεξόφλησε με ισχυρή άνοδο αλλαγή πολιτικού σκηνικού και διαμόρφωση συνθηκών κυβερνητικής σταθερότητας. Μετά τις εκλογές του Ιουλίου, όμως, σταθεροποιήθηκε, στέλνοντας ένα διαφορετικό μήνυμα: δεν αρκούν οι… ευγενείς προθέσεις, χρειάζονται συγκεκριμένα δείγματα γραφής.

Η νέα κυβέρνηση φαίνεται πως έλαβε το μήνυμα και κινήθηκε γρήγορα σε θέματα που θεωρούνται κομβικά. Κινήσεις όπως η επιτάχυνση των διαδικασιών για την επένδυση στο Ελληνικό, οι αλλαγές στη φορολογία των επιχειρήσεων κ.ά. έστειλαν το σήμα της θετικής ανταπόκρισης και επέστρεψαν την… μπάλα στις επιχειρήσεις και στην ίδια την αγορά.

Και από εκεί η απάντηση ήταν καταφατική: η επιτυχημένη έκδοση ομολόγου από τον ΟΤΕ, όπως και η ανακοίνωση μεγάλης αύξησης μετοχικού κεφαλαίου από τη Lamda (ακριβώς για την επένδυση στο Ελληνικό) δείχνουν ότι υπάρχουν τα περιθώρια και οι «παίκτες» για αποφασιστικά επιχειρηματικά βήματα.

Ασφαλώς είναι πολύ νωρίς για να φανεί το αποτύπωμα αυτών των εξελίξεων στην πραγματική οικονομία. Όμως, είναι σαφές ότι οι διεργασίες που συντελούνται και οι κινήσεις που βρίσκονται σε εξέλιξη, αλλάζουν καταλυτικά τα δεδομένα και διαμορφώνουν νέα τάση. Και ειδικά για το Χρηματιστήριο της Αθήνας, σε συνάρτηση βέβαια με τις διεθνείς εξελίξεις, φαίνεται πως δημιουργείται μια νέα δυναμική.

Ως το πλέον επιτυχημένο συνέδριο των τελευταίων ετών χαρακτηρίστηκε το 14ο Συνέδριο Ελληνικών Επιχειρήσεων (14th Annual Greek Roadshow) στο Λονδίνο που διοργάνωσε η ΕΧΑΕ τις δύο προηγούμενες ημέρες. Το κλίμα στην αγορά των ομολόγων, η πολιτική αλλαγή, οι πρώτες κινήσεις της νέας κυβέρνησης που συμβάλλουν στην επιστροφή στην κανονικότητα, η άρση των capital controls, η άκρως πετυχημένη έκδοση ομολόγου του ΟΤΕ, αλλά και η αναγγελία μεγάλης αύξησης μετοχικού κεφαλαίου από τη Lamda Development για την εκκίνηση της επένδυσης στο Ελληνικό, δείχνουν ότι μέσα σε σύντομο χρονικό διάστημα έχει αναπτυχθεί ένα θετικό momentum για τα εγχώρια assets και -το κυριότερο- οι αρχικά υψηλές προσδοκίες για τη νέα κυβέρνηση διατηρούνται.

Σε τρία στοιχεία φαίνεται να αρχίζουν να ποντάρουν οι πιο μακροπρόθεσμοι επενδυτές σε εγχώριες μετοχές και ομόλογα, με την εμφάνισή τους να είναι ήδη ορατή στην αγορά των ομολόγων, αλλά όχι σε αυτήν των μετοχών ακόμα.  Πέρα από το επενδυτικό μέτωπο το δεύτερο κρίσιμο σημείο είναι οι οίκοι αξιολόγησης και η στάση που θα κρατήσουν την επόμενη περίοδο και το τρίτο είναι αύξηση των ρυθμών ανάπτυξης της χώρας την επόμενη τριετία.

Όλα αυτά αποτυπώνονται στις τιμές των ομολόγων, οι οποίες ίσως περισσότερο από κάθε άλλη φορά δείχνουν τον δρόμο, αν και εφόσον το παγκόσμιο σκηνικό δεν διαταραχθεί με κάποια νέα μεγάλη κρίση.

Στην περίπτωση της Ελλάδας, η πορεία των κρατικών τίτλων έχει ακόμα μεγαλύτερη σημασία, καθώς η χώρα αποκτά σταδιακά κανονικό βηματισμό έπειτα από σκληρή δεκαετή κρίση και οι επιδράσεις τους στην πραγματική οικονομία και το Χρηματιστήριο της Αθήνας θα είναι μεγάλες.

Η έκρηξη στα ελληνικά κρατικά ομόλογα, σε πλήρη συγχρονισμό με την εικόνα στην Ευρώπη, συμπίπτει τόσο με το νέο εγχώριο πολιτικό σκηνικό όσο και με τις διαθέσεις της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας να χαλαρώσει και πάλι την πολιτική της.

Η εικόνα στα ομόλογα

Ο ρυθμός αναβάθμισης της πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας, αν και απέχει από την επενδυτική βαθμίδα, δεν έχει αποτελέσει εμπόδιο προς ώρας για την ομαλοποίηση στις αποδόσεις των ομολόγων της χώρας. Αυτό μπορεί να σημαίνει είτε ότι οι αγορές προεξοφλούν την επιστροφή της χώρας σε επενδυτική βαθμίδα νωρίτερα από τα τέλη του 2020 (που είναι ένα εφικτό και φυσιολογικό σενάριο, σε συνάρτηση πάντα με τις εξελίξεις και στις διεθνείς αγορές), είτε ότι η πτώση στις αποδόσεις των ομολόγων είναι απόρροια των μεγαλύτερων ρυθμών ανάπτυξης που διαμορφώνονται.

Η χώρα απέχει τη δεδομένη χρονική στιγμή από το investment grade κατά 3 βαθμίδες και είναι αναμφίβολα μεγάλο στοίχημα η επιστροφή της χώρας σε πλήρη κανονικότητα το 2020. Η Κύπρος, αν μπορεί να αποτελεί οδηγό για το πότε μπορεί να αναβαθμιστεί η Ελλάδα, διέθετε τον Οκτώβριο του 2016 αξιολόγηση BB (low) ή ΒΒ- όπως είναι σήμερα η ανώτατη βαθμολογία της Ελλάδος από τις DBRS και Fitch Ratings και χρειάστηκε δύο έτη μέχρις ότου η Standard and Poor’s αναβαθμίσει την Κύπρο σε ΒΒΒ-.

Το Χρηματιστήριο

Το ελληνικό χρηματιστήριο, από την άλλη πλευρά, παρότι διατηρεί τη θετική του τροχιά και συνεχίζει σταθερά την άνοδό του, δείχνοντας ότι προεξοφλεί ουσιαστικές αλλαγές στην οικονομία και τις εισηγμένες εταιρείες, σε καμία περίπτωση δεν έχει προεξοφλήσει αυτά τα επίπεδα επιτοκίων. Επίσης, οι αξίες των συναλλαγών δεν δείχνουν ότι οι μεγάλοι ξένοι θεσμικοί επενδυτές που αποχώρησαν από την αγορά στην περίοδο της κρίσης, επιστρέφουν δυναμικά στις εγχώριες αξίες.

Πρωταγωνιστής στο μεσοπρόθεσμο ανοδικό σενάριο των μετοχών θα πρέπει αυτή τη φορά να είναι ο τραπεζικός κλάδος. Οι αναλυτές είναι βάσιμα πιο θετικοί για τις ελληνικές τράπεζες, ίσως για πρώτη φορά την τελευταία πενταετία, λόγω των σημαντικών αλλαγών και διεργασιών που λαμβάνουν χώρα, όπως η παρουσίαση του συστημικού σχεδίου του ΤΧΣ για τα κόκκινα δάνεια, του οποίου η έγκριση αναμένεται, λόγω της προόδου που καταγράφουν οι προσπάθειες οργανικής και μη μείωσης των NPEs και η επίτευξη των στόχων μείωσής τους από τρίμηνο σε τρίμηνο, λόγω των πρόσφατων κινήσεων στρατηγικής, όπως η ολοκλήρωση της συγχώνευσης Eurobank - Grivalia, οι εκδόσεις Tier II από τις Εθνική Τράπεζα και Τράπεζα Πειραιώς, η συμφωνία με την Intrum της τελευταίας, αλλά και το νέο επιχειρηματικό σχέδιο της Alpha Bank μέχρι το τέλος του έτους. Όλες αυτές οι ενέργειες δείχνουν ότι οι διοικήσεις των τραπεζών σιγά σιγά προχωρούν τις ετοιμασίες τους για την επόμενη μέρα.

Παράλληλα, οι μετοχές με σταθερά θετικά cash flows, με υψηλή μερισματική απόδοση λογικά θα πρέπει να είναι οι πρώτες που θα ωφεληθούν, όταν οι αναλυτές ξεκινήσουν να μειώνουν τους συντελεστές προεξόφλησης των ταμειακών ροών τους, αλλά και να ενσωματώσουν στις «δίκαιες τιμές» για τις εγχώριες μετοχικές αξίες τους νέους φορολογικούς συντελεστές.

Οι αποτιμήσεις

Οι ελληνικές μετοχές αθροιστικά, όπως απεικονίζονται στην αποτίμηση του Γενικού Δείκτη, εξακολουθούν να εμφανίζουν premium σε σχέση με τις αναδυόμενες αγορές. Στον αντίποδα, εν συγκρίσει με τις ευρωπαϊκές αγορές, η εικόνα είναι ελαφρώς καλύτερη, με την εγχώρια αγορά να εμφανίζει discount σε όρους λογιστικής αξίας (P/BV) και αξίας επιχείρησης προς λειτουργικά κέρδη (EV/EBITDA).

Πιο συγκεκριμένα, βάσει τα στοιχείων των χρηματιστηριακών που συμμετείχαν στο roadshow του Λονδίνου και της Factset, ο Γενικός Δείκτης διαπραγματεύεται με 12,5-13 φορές τα κέρδη του 2020 (λαμβανομένης υπόψη τη μείωση της φορολογίας) έναντι 14,6 φορές για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο. Από την άλλη, όμως, ο δείκτης EV/EBITDA είναι στις 6,7 φορές έναντι 9,5 φορών για τον δείκτη Euro Stoxx.

Παράλληλα, ο εγχώριος δείκτης, βάσει των προβλέψεων που συλλέγει στη βάση δεδομένων της η FactSet, θα εμφανίσει αρκετά υψηλότερους ρυθμούς αύξησης των κερδών ανά μετοχή (EPS) σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους για το 2020. Ο ευρωπαϊκός μέσος όρος αύξησης των κερδών ανά μετοχή για το 2019 κυμαίνεται στο 9%, ενώ για τον ελληνικό δείκτη το αντίστοιχο ποσοστό είναι της τάξεως του 27%.

Η εγχώρια αγορά εξακολουθεί να εμφανίζει discount σε όρους εσωτερικής αξίας. Σε επίπεδο συνολικής αγοράς, το discount στους δείκτες τιμή προς λογιστική αξία (P/BV) σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς δείκτες, είναι άνω του 50%.

Ταυτόχρονα, ο εγχώριος δείκτης σε όρους μερισματικής απόδοσης κινείται σε επίπεδα 3,6% για φέτος και στο 4% το 2020. Η αγορά πλην των τραπεζών αποτιμάται σε όρους αξίας επιχείρησης προς λειτουργικά κέρδη (ΕV/ΕΒΙΤDΑ) χαμηλότερα από τους ιστορικούς μέσους όρους. Συνδυάζοντας όλες τις τελευταίες τιμές-στόχους των αναλυτών που παρακολουθούν τις εγχώριες αξίες η βάση δεδομένων της Factset, προκύπτει μια τιμή-στόχος για τον Γενικό Δείκτη στις 945 μονάδες στο τέλος Σεπτεμβρίου ή 70 μονάδες υψηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα.