Το «υβριδικό μοντέλο» της ΓΕΚ Τέρνα που κέρδισε τη Santander

Σε σαφή αναβάθμιση της επενδυτικής της άποψης για τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ προχωρά ο ισπανικός οίκος Santander, αυξάνοντας την τιμή-στόχο στα 53 ευρώ από 49 ευρώ, διατηρώντας σύσταση «outperform» και βλέποντας περιθώριο ανόδου της τάξης του 35%.

Η νέα αποτίμηση αποτυπώνει μια βαθύτερη μεταστροφή στο επενδυτικό αφήγημα της εταιρείας, με τις παραχωρήσεις να αναδεικνύονται πλέον σε βασικό driver αξίας, σε συνδυασμό με τη σταδιακή αποκλιμάκωση του καθαρού δανεισμού και τη βελτίωση της ποιότητας των ταμειακών ροών.

Η Santander εστιάζει στη μετατόπιση της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ από ένα καθαρά κατασκευαστικό στόρι σε ένα υβριδικό μοντέλο υποδομών με αυξανόμενη προβλεψιμότητα κερδών. Οι παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων, με βασικούς άξονες την Αττική Οδό, την Εγνατία, την Ολυμπία Οδό και τη Νέα Κεντρική Οδό, συνθέτουν ένα χαρτοφυλάκιο που αποκτά πλέον κρίσιμη μάζα, οδηγώντας σε πιο σταθερές και ορατές ταμειακές ροές.

Κλειδί, οι παραχωρήσεις

Το βασικό επιχείρημα της έκθεσης είναι ότι η αγορά δεν αποτιμά πλήρως την αξία του χαρτοφυλακίου αυτοκινητοδρόμων. Σύμφωνα με τη Santander, η συνολική αξία των παραχωρήσεων μπορεί να φτάσει περίπου τα €3,2 δισ. (περί το 2032), με τη δημιουργία αξίας να επιταχύνεται τα επόμενα χρόνια καθώς αυξάνεται η κυκλοφορία και ωριμάζουν τα έργα.

Παρά την ισχυρή πορεία της μετοχής το τελευταίο διάστημα, η τράπεζα εκτιμά ότι η αγορά παραμένει «υπερβολικά απαισιόδοξη», αποτιμώντας το χαρτοφυλάκιο σε σημαντικό discount έναντι της εύλογης αξίας. Ειδικά για την Αττική Οδό, η αναθεώρηση των εκτιμήσεων μετά την ανακοίνωση υψηλότερων μερισμάτων οδηγεί σε αύξηση της αποτίμησης, ενισχύοντας περαιτέρω την επενδυτική εικόνα.

Ένα από τα πιο κρίσιμα στοιχεία της επενδυτικής ιστορίας είναι η πορεία του καθαρού δανεισμού. Η Santander προβλέπει ότι το recourse net debt θα κινηθεί κοντά στα €3,0 δισ. για το 2026, μειωμένο κατά περίπου €900 εκατ. σε σχέση με προηγούμενες εκτιμήσεις, καθώς η εταιρεία εισέρχεται σε φάση ισχυρής παραγωγής ελεύθερων ταμειακών ροών.

Η εξέλιξη αυτή συνδέεται άμεσα με την ολοκλήρωση μεγάλων επενδύσεων, αλλά και με την έναρξη της περιόδου διανομών από τα ώριμα assets. Η σταδιακή απομόχλευση ενισχύει τη δυνατότητα της εταιρείας να χρηματοδοτεί νέα έργα χωρίς να επιβαρύνει υπέρμετρα τον ισολογισμό.

Ισχυρά περιθώρια 

Ο κατασκευαστικός τομέας παραμένει σημαντικός, αλλά πλέον δεν αποτελεί τον κύριο μοχλό αποτίμησης. Η Santander εκτιμά ότι η κατασκευή προσφέρει υψηλά περιθώρια EBITDA – από τα υψηλότερα στην Ευρώπη – με στόχο δείκτη αποτίμησης EV/EBIT στις 8 φορές, αντανακλώντας την ισχυρή κερδοφορία.

Ωστόσο, η βαρύτητα μετατοπίζεται σε δραστηριότητες έντασης κεφαλαίου, όπου η προβλεψιμότητα και η διάρκεια των εσόδων είναι σημαντικά μεγαλύτερη. Αυτό οδηγεί και σε αλλαγή της μεθοδολογίας αποτίμησης, με μεγαλύτερη έμφαση σε μοντέλα αποτίμησης με ταμειακές ροές για τις παραχωρήσεις.

Το στοίχημα της ανάπτυξης 

Η Santander δίνει ιδιαίτερη σημασία στο pipeline νέων έργων, το οποίο χαρακτηρίζει «ελκυστικό και διαφοροποιημένο». Μεταξύ αυτών ξεχωρίζει η παραχώρηση του ΒΟΑΚ (Χανιά–Ηράκλειο), καθώς και νέες επενδύσεις σε υποδομές και ενέργεια.

• ωρίμανση υφιστάμενων assets,
• ανάληψη νέων έργων με υψηλές αποδόσεις,
• σταδιακή αύξηση μερισμάτων από τις παραχωρήσεις.

Η στρατηγική αυτή δημιουργεί έναν κύκλο αυτοτροφοδοτούμενης ανάπτυξης, όπου τα έσοδα από ώριμα έργα χρηματοδοτούν νέες επενδύσεις.

Παρά την άνοδο της μετοχής, η Santander εκτιμά ότι η σχέση ρίσκου-απόδοσης παραμένει ελκυστική. Το βασικό downside εντοπίζεται σε πιθανά προβλήματα εκτέλεσης μεγάλων έργων ή σε μακροοικονομικούς κινδύνους, όπως αύξηση κόστους κατασκευής ή επιπτώσεις από γεωπολιτικές εξελίξεις στην ενέργεια.

Το περιθώριο ανόδου προκύπτει από τρεις βασικούς παράγοντες: την υψηλότερη από την αναμενόμενη κυκλοφορία στους αυτοκινητοδρόμους, την περαιτέρω αύξηση μερισμάτων από τα ώριμα περιουσιακά στοιχεία και τις πιθανές νέες συμβάσεις παραχωρήσεων.