Αν και στο τέλος του 2011 η χρηματοδότηση των τραπεζών ήταν ένα βήμα πριν από τον τάφο, στις αρχές του 2012 φάνηκε πως πήρε παράταση ζωής. Σύμφωνα με στοιχεία του data provider Dealogic, την περίοδο έως τις 7 Φεβρουαρίου 2012 υπήρχε περισσότερο μη εξασφαλισμένο χρέος από ό,τι σε όλο το δεύτερο μισό του 2011.

Πρόκειται για ένα δεκανίκι του τραπεζικού δανεισμού, που δεν προτιμήθηκε ιδιαίτερα πέρυσι γιατί οι επενδυτές αναζήτησαν ασφαλέστερες χρηματοδοτικές προοπτικές, όπως είναι οι καλυμμένες ομολογίες. Οι ευρωπαϊκές τράπεζες συγκέντρωσαν αυτό το διάστημα 1,45 δισ. λίρες και 26 δισ. ευρώ από αγορές μη εξασφαλισμένου χρέους, έναντι μόλις 489 εκατ. ευρώ και 14,4 δισ. ευρώ, αντίστοιχα σε ολόκληρο το δεύτερο μισό του 2011.

Αυτό που άλλαξε τους όρους του παιχνιδιού ήταν οι πρώτες μακροπρόθεσμες πάξεις αναχρηματοδότησης της ΕΚΤ (LTROs). Στις 22 Δεκεμβρίου 2011, 523 τράπεζες από όλη την Ευρώπη πήραν 489 δισ. ευρώ για να καλυφθούν οι ανάγκες σε ρευστότητα. «Ενώ οι LTROs δεν εξαφάνισαν το θέμα του προθεσμιακού δανεισμού και τα θέματα που σχετίζονται με τα κεφάλαια, οι φόβοι για πρόβλημα στην αναχρηματοδότηση -ιδιαίτερα στο πρώτο τρίμηνο- κάθε άλλο παρά εξαφανίστηκαν», λέει ο Vinod Vasan, επικεφαλής του τμήματος χρηματοοικονομικών ευρωπαϊκών ομίλων και αγορών χρέους στην Deutsche Bank.
 
«Το να δείξουν ενδιαφέρον για τα risk assets ήταν για τις αγορές σαν να πυροβολούν το χέρι τους. Οι αγορές ήθελαν ποσοτική χαλάρωση και μέσω των LTROs τελικά πήραν αυτό που ήθελαν», προσθέτει.

Παράθυρο ευκαιρίας

Οι LTROs έδιναν μια κουβέρτα ασφαλείας, που αποδείχθηκε ευεργετική για τους επενδυτές, οι οποίοι βρέθηκαν αντιμέτωποι με τις ουσιαστικές ρευστοποιήσεις στις αρχές του τρέχοντος έτους. Ο Mark Geller, στέλεχος της Barclays Capital, λέει ότι οι τράπεζες αρπάζουν την ευκαιρία. «Το μήνυμα των αγορών είναι αν θέλεις να προχωρήσεις σε έκδοση και μπορείς να τυπώσεις, τότε μη χάσεις την ευκαιρία», αναφέρει.

Το ερώτημα ωστόσο είναι αν οι LTROs είναι πανάκεια για τις μακροπρόθεσμες απαιτήσεις χρηματοδότησης των ευρωπαϊκών τραπεζών. Έως τώρα, οι εκδόσεις έχουν συγκεντρωθεί σε τράπεζες με αξιολόγηση ΑΑΑ. «Αν συγκρίνουμε την περσινή εκδοτική δραστηριότητα με τη φετινή, θα καταλήξουμε στο συμπέρασμα ότι φέτος τα πράγματα είναι πολύ πιο συγκεντρωμένα. Στο μεταξύ, έχουμε ξεκινήσει να βλέπουμε εκδόσεις από μεγαλύτερο εύρος εκδοτών και αυξημένη διάθεση για κίνδυνο από τους επενδυτές - γεγονός που είναι καλύτερο των εκτιμήσεων και ενθαρρυντικό, δεδομένων των προβλέψεων και της μεταβλητότητας που είδαμε στο δεύτερο μισό του 2011», λέει ο ίδιος.

Ένα σχετικό παράδειγμα είναι η έκδοση ύψους 1,5 δισ. ευρώ ομολόγων 18μηνης διάρκειας, στην οποία προχώρησε στις 31 Ιανουαρίου η δεύτερη μεγαλύτερη τράπεζα της Ιταλίας, η Intesa Sanpaolo. Αποτιμήθηκε σε 295 μονάδες βάσης πάνω από το swap και χαμηλότερα από την αρχική αποτίμηση των 300 μονάδων. Είναι ξεκάθαρο ότι η Intesa διάλεξε ούτως ή άλλως το ασφαλέστερο μονοπάτι, αλλά το γεγονός ότι μπόρεσε να βγει στις αγορές με έκδοση μη εξασφαλισμένου χρέους θεωρείται θετική εξέλιξη από τις τράπεζες.

Επενδυτική διαβεβαίωση

Ο David Marks, επικεφαλής του τμήματος χρηματοοικονομικών ευρωπαϊκών ομίλων και αγορών χρέους, λέει ότι οι LTROs βοήθησαν στο να δημιουργηθεί ένα θετικό σπιράλ, το αντίθετο δηλαδή του αρνητικού σπιράλ που κρατούσε τις αγορές δέσμιες επί αρκετούς μήνες. «Οι επενδυτές είναι πεπεισμένοι ότι δεν θα υπάρξει κρίση ρευστότητας και συνθήκες άνευ όρων, κατά τις οποίες οι τράπεζες θα πρέπει να πληρώσουν όσο-όσο για να αποκτήσουν πρόσβαση στην αγορά», λέει. «Εξάλλου», επισημαίνει, «οι LTROs στήριξαν και τη δευτερογενή αγορά, η οποία είδε τους επενδυτές να την εγκαταλείπουν εντελώς».

Η αυξανόμενη σημασία της πρόσβασης των τραπεζών στη χρηματοδότηση έγινε γρήγορα προφανής και στην τιμή των τραπεζικών μετοχών, οι οποίες κινήθηκαν σημαντικά ανοδικά μετά τις LTROs. Παρομοίως, το κλίμα εκ μέρους των επενδυτών απέναντι στην περιφέρεια της ευρωζώνης βελτιώθηκε. Στις 12 Ιανουαρίου η Ισπανία κατάφερε να εκδώσει τριετείς τίτλους χρέους ύψους 10 δισ. ευρώ, ποσό ανοδικά αναθεωρημένο από 5 δισ. ευρώ, τιμολογημένο στο 3,4%, έναντι του 5,2%. Στο επίπεδο αυτό πραγματοποιήθηκε η έκδοση τον Δεκέμβριο του 2011.

Την επόμενη ημέρα και η Ιταλία είχε μία επιτυχημένη έκδοση πουλώντας τίτλους αναφοράς ύψους 3 δισ. ευρώ. Πρόκειται για χρέος που ωριμάζει στις 4 Νοεμβρίου 2014 με απόδοση 4,83% - ποσοστό χαμηλότερο από το 5,62% στο οποίο είχε διαμορφωθεί η απόδοση της προηγούμενης συγκρίσιμης ομολογιακής έκδοσης.

Το πραγματικό τεστ όμως για τις ικανότητες τόνωσης που διαθέτουν οι LTROs, λέει ο κ. Marks, θα είναι η στάση που θα κρατήσει η αμερικανική αγορά απέναντι στις ευρωπαϊκές τράπεζες. Η δολαριακή αγορά παρέμεινε κλειστή για τις ευρωπαϊκές τράπεζες επί αρκετούς μήνες, αναγκάζοντας ιδρύματα, όπως οι γαλλικές τράπεζες, να υπαναχωρήσουν από δραστηριότητες συσχετισμένες με το δολάριο, όπως τα εμπορεύματα και το trade finance. Έτσι λοιπόν, αν και το τι θα κάνουν οι Αμερικανοί είναι ένδειξη, οι τράπεζες αναθάρρησαν από δύο πρόσφατα γεγονότα:

Το ένα αφορά τη Rabobank, που άνοιξε ξανά τη δολαριακή αγορά για τις τράπεζες της ευρωζώνης στα μέσα Ιανουαρίου. Η άλλη, η οποία ενθουσίασε ακόμη περισσότερο τους τραπεζίτες, ήταν ένα deal που πραγματοποιήθηκε τον Φεβρουάριο από την ABN Amro. Ήταν η πενταετής έκδοση ύψους 5 δισ. δολ. της ABN, που θεωρείται ότι άνοιξε πραγματικά την πόρτα των δολαρίων για τα ιδρύματα της Γηραιάς Ηπείρου. «Ακόμα και με τη βαλβίδα των LTROs η αμερικανική αγορά αποτελούσε πάντα πηγή τόσο χρηματοδότησης όσο και κεφαλαίου. Τη χρειαζόμαστε», λέει ο κ. Marks.

Δεύτερες σκέψεις

Στη σύνοδο του Φεβρουαρίου, ο επικεφαλής της ΕΚΤ, Μάριο Ντράγκι, υπήρξε σαφής ως προς τη δυνατότητα των τραπεζών να χρησιμοποιούν τις LTROs. Τόνισε ότι όσες τράπεζες έκαναν χρήση του συγκεκριμένου εργαλείου δεν θα στιγματίζονταν και ανέφερε ξεκάθαρα ότι θέλει οι τράπεζες να χρησιμοποιήσουν τη διευκόλυνση αυτή. Μια πρόσφατη δημοσκόπηση του Reuters κατέδειξε ότι οι τράπεζες θα ενδιαφέρονταν για 400 δισ. ευρώ, αλλά οι προβλέψεις κυμαίνονται από τα 75 έως τα 800 δισ. ευρώ και υπάρχουν συζητήσεις για 1 τρισ. ευρώ.

Με άλλα λόγια, κανείς δεν είναι απολύτως σίγουρος για το τι θα συμβεί.

Παρ’ όλα αυτά, αρκετοί υποπτεύονται ότι υπάρχει η ιδανική ισορροπία κόστους- οφέλους, που θα μπορούσε να έχει πραγματική επίδραση στην εμπιστοσύνη των αγορών.

«Αν η συμμετοχή είναι πολύ μικρή, οι επενδυτές πιθανόν θα ανησυχήσουν μήπως οι τράπεζες δεν είναι ιδιαίτερα ικανοποιημένες είτε μήπως δεν διαθέτουν αρκετές διαθέσιμες εγγυήσεις. Αν πάλι είναι πολύ μεγάλη, οι επενδυτές θα νομίσουν ότι τα ιδρύματα είναι απεγνωσμένα», λέει ο Paul Young, επικεφαλής των τμημάτων DCM και αναδυόμενων αγορών στη Citi.

Ό,τι και αν συμβεί, οι περισσότεροι τραπεζίτες πιστεύουν ότι το carry trade που παρατηρήθηκε μετά την πρώτη δέσμη LTROs θα ξαναπαρατηρηθεί μετά τον δεύτερο γύρο. Αν τα κρατικά ομόλογα φαίνεται να χαίρουν στήριξης, τότε οι τράπεζες, διαθέτοντας απεριόριστη πρόσβαση σε χρηματοδότηση με ποσοστό 1%, θα μπουν σε σοβαρό πειρασμό να δώσουν ώθηση στα κέρδη τους αγοράζοντας κρατικούς τίτλους με απόδοση πάνω από 4% ή και περισσότερο.

Ωστόσο, ο κ. Young θεωρεί ότι το carry trade θα έχει φυσικά όρια. «Οι CEOs θα πρέπει να εξηγήσουν τη στρατηγική τους και τότε οι επενδυτές δεν θα θεωρήσουν το carry trade τη συνετότερη επιλογή -με δεδομένες και τις εμπειρίες- οπότε αυτό θα επιβάλει φυσικό “ταβάνι” στο μέγεθος», λέει.

Το να βρεθεί αυτό το σημείο μπορεί να είναι δύσκολο και αν οι τράπεζες δεν νιώθουν ότι είναι σε θέση να δεχτούν, αυτό θα μπορούσε να υπονομεύσει την εμπιστοσύνη που οικοδομήθηκε. Οι επενδυτές θεωρούν ότι ένα σημαντικό μέρος της LTRO χρηματοδότησης θα κατευθυνθεί σε risk assets. Καθώς οι επενδυτές θα περίμεναν σημαντικό ποσό LTROs και έχοντας αυτό στο μυαλό τους αγόρασαν risk assets, υπάρχει σοβαρή πιθανότητα να υποχωρήσει η αγορά αν τελικά οι πόροι αυτοί δεν κατευθυνθούν προς τα risk assets», λέει ο κ. Vasan της Deutsche Bank.

Οι διαχωρισμοί παραμένουν

Όποια και αν είναι τα οφέλη από τις LTROs, υπάρχουν πάντα έχοντες και μη έχοντες σε ό,τι αφορά τη χρηματοδότηση. Οι προφανείς μη έχοντες, όπως οι ελληνικές τράπεζες και κάποια άλλα ιδρύματα της περιφέρειας, θα πρέπει να κάνουν πλήρη χρήση των LTROs για να ανταποκριθούν στις οικονομικές τους ανάγκες. Για τους προφανώς έχοντες, δηλαδή τις υψηλής αξιολόγησης τράπεζες σε υψηλής αξιολόγησης χώρες, οι αγορές είναι ανοιχτές. Για όσες βρίσκονται στο ενδιάμεσο, είναι θέμα στάθμισης κόστους και πρόσβασης, λέει ο κ. Geller της BarCap.

«Υπάρχει ένας διαχωρισμός ανάμεσα σε αυτούς που έχουν και σε αυτούς που δεν έχουν πρόσβαση στην αγορά», λέει. «Για ορισμένους το ερώτημα είναι εάν ο διαχωρισμός οφείλεται στη ζήτηση ή στην προσφορά. Η πρόσβαση καθορίζεται από τη διάθεση των επενδυτών να αγοράσουν τίτλους ή από το γεγονός ότι τα spreads είναι τόσο μεγάλα ώστε να κάνουν τη διαδικασία οικονομική;».

Υπάρχει ακόμη και το θέμα του αυξανόμενου βάρους του ευρωπαϊκού χρηματοοικονομικού συστήματος, το οποίο δημιουργείται λόγω τόσο της χρήσης καλυμμένων ομολογιών όσο και των εγγυήσεων που κατατέθηκαν από τράπεζες οι οποίες συμμετέχουν στις LTROs.
«Περιμένουμε αυτή η τάση να επιταχυνθεί λόγω των LTROs», λέει ο κ. Vasan. «Η επιβάρυνση των στοιχείων ενεργητικού έχει επίπτωση στους καταθέτες και στους μη ασφαλισμένους τίτλους προτεραιότητας, αλλά αμβλύνεται από το γεγονός ότι τώρα είναι λιγότερο πιθανό να υπάρξει καταρράκωση των αγορών ή σημαντική κρίση ρευστότητας. Το όλο σύστημα είναι σε καλύτερη κατάσταση - και αυτό εξηγεί εν μέρει και τη δημοφιλία των μη ασφαλισμένων εκδόσεων».

Το ερώτημα τώρα είναι κατά πόσον η LTRO αποτελεί μια περισσότερο μακροπρόθεσμη «επισκευή». Ο τραπεζικός δανεισμός υπό όρους είναι ακόμη θέμα και η Ευρώπη εξακολουθεί να αντιμετωπίζει τεράστιες προκλήσεις ανάπτυξης ακόμη και τώρα που μια πλήρους κλίμακας κατάρρευση έχει αποφευχθεί. Πρόσφατη μελέτη της Morgan Stanley, μάλιστα, έλεγε πως οι αγορές μπορεί να ετοιμάζονται ακόμη και για άνοδο. Με βάση τα στοιχεία της ΕΚΤ, ο οίκος επισημαίνει ότι ο δανεισμός στην ευρωζώνη υποχώρησε τον προηγούμενο μήνα κατά 1,8% σε ετησιοποιημένη βάση.

«Μπορεί να αποφύγαμε μια μεγάλη πιστωτική κατάρρευση, αλλά η μεγάλη απομόχλευση στην Ευρώπη αργεί ακόμη να τελειώσει. Οι LTROs θα επιβραδύνουν, αλλά δεν θα σταματήσει τη διαδικασία», κατέληγε στο report της η Morgan Stanley.