Καμπανάκι για τη Fed το sell-off στα ομόλογα

Ο συνδυασμός εξαιρετικά χαμηλών και σχετικά σταθερών αποδόσεων των αμερικανικών κρατικών ομολόγων έχει αναστατώσει εδώ και καιρό πολλούς παρατηρητές της αγοράς, αμφισβητώντας παράλληλα και τις παραδοσιακές οικονομικές αναλύσεις.

Αυτό κατέστησε ιδιαίτερα αξιοσημείωτη την ανοδική κίνηση των yields τις τελευταίες εβδομάδες, εγείροντας ενδιαφέροντα ερωτήματα για τις αγορές, τις πολιτικές και συνεπώς για την παγκόσμια οικονομία.

Είναι σύνηθες να χαρακτηρίζονται οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων αναφοράς ως ο σημαντικότερος δείκτης της αγοράς παγκοσμίως. Παραδοσιακά, έχουν σηματοδοτήσει τις προσδοκίες για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό στην ισχυρότερη οικονομία του κόσμου. Υπήρξαν η βάση για την τιμολόγηση σε πολλές άλλες αγορές ανά τον κόσμο.

Τα μέτρα αναφοράς αυτά, μην ακολουθώντας την ιστορική τους πορεία, αποσυνδέθηκαν τα τελευταία χρόνια από τις οικονομικές εξελίξεις και τις προοπτικές. Ο μακροχρόνιος συσχετισμός τους με άλλα χρηματοοικονομικά στοιχεία, περιλαμβανομένων των μετοχών, έσπασε. Και το περιεχόμενο της πληροφόρησής τους έγινε στρεβλό και λιγότερο πολύτιμο.

Βγαίνοντας από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, αυτό αποδόθηκε στις υπερβάλλουσες παγκόσμιες αποταμιεύσεις που ασκούσαν επίμονα πτωτικές πιέσεις στις αποδόσεις. Με την πάροδο του χρόνου, όμως, έγινε σαφές πως ο βασικός «οδηγός» ήταν η άφθονη και προβλέψιμη αγορά κρατικών ομολόγων από τις ισχυρότερες παγκόσμιες τράπεζες στο πλαίσιο προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης, ιδιαίτερα από τη Federal Reserve των ΗΠΑ και την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.

Δεν θα πρέπει να υποτιμούμε ποτέ τη δύναμη της παρέμβασης των κεντρικών αγορών στην τιμολόγηση της αγοράς. Τα ύψους τρισεκατομμυρίων δολαρίων ομόλογα που αγόρασαν η Fed και η ΕΚΤ έχουν στρεβλώσει τις αγορές, που συνήθως έχουν δύο πλευρές και έχουν ενθαρρύνει πολλούς να αγοράσουν ένα μεγάλο εύρος τίτλων, πολύ πέραν αυτών που θα αγόραζαν κανονικά, με βάση τα θεμελιώδη.

Άλλωστε, τι πιο καθησυχαστικό από μια κεντρική τράπεζα με ένα πλήρως λειτουργικό πιεστήριο, που είναι και πρόθυμη και έχει τη δυνατότητα να αγοράζει τίτλους σε μη εμπορικά επίπεδα. Τέτοιες αγορές νομιμοποιούν προηγούμενες επενδύσεις του ιδιωτικού τομέα και παρέχουν διασφάλιση πως θα υπάρχουν έτοιμοι αγοραστές τίτλων για αυτούς που χρειάζονται να πουλήσουν για να αναδιαρθρώσουν χαρτοφυλάκια.

Πρόκειται για ένα «στήσιμο» που ενθαρρύνει τον ιδιωτικό τομέα να ακολουθεί τις αγορές των κεντρικών τραπεζών σε τιμές που παραδοσιακά θα θεωρούνταν μη ελκυστικές. Γι’ αυτό ακόμα και εκείνοι που ήταν πεπεισμένοι πως επρόκειτο για θεμελιώδη λανθασμένη τιμολόγηση, φάνηκαν διστακτικοί να βρεθούν στην αντίθετη πλευρά μιας αγοράς ομολόγων στην οποία κυριαρχούσαν οι κεντρικές τράπεζες.

Ενώ αυτοί οι παράγοντες εξακολουθούν να ισχύουν, οι αποδόσεις, αργά αλλά σταθερά, κινούνται ανοδικά τις τελευταίες δύο εβδομάδες, από το 1,30% στο 1,50% για το 10ετές ομόλογο. Καθώς οι προοπτικές ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας υποβαθμίζονται κάπως λόγω της παραλλαγής Δέλτα της Covid-19, οι «οδηγοί» ήταν ένα μείγμα αυξανόμενων πληθωριστικών πιέσεων και πολλαπλασιασμού των ενδείξεων πως οι κεντρικές τράπεζες θα δυσκολευτούν να διατηρήσουν την εποχή του «άπειρου QE» -δηλαδή των ατελείωτα εξαιρετικά χαλαρών χρηματοοικονομικών συνθηκών. Οι ενδείξεις των τελευταίων ημερών περιλαμβάνουν δηλώσεις από την Τράπεζα της Αγγλίας και τα υψηλότερα επιτόκια στη Νορβηγία, που έρχονται να προστεθούν στις κινήσεις σε ορισμένες αναπτυσσόμενες χώρες.

Όσο περισσότερο αυξάνεται η αστάθεια στα επιτόκια τόσο μεγαλύτερος είναι ο κίνδυνος οι αποδόσεις ξαφνικά να δημιουργήσουν «ανοδικό χάσμα», δεδομένου ότι ξεκινούμε με έναν συνδυασμό πολύ χαμηλών επιτοκίων και εξαιρετικά μονόπλευρης τοποθέτησης της αγοράς. Όσο μεγαλύτερο είναι το χάσμα τόσο μεγαλύτερη και η απειλή για τη λειτουργία της αγοράς και τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα και τόσο υψηλότερος ο κίνδυνος στασιμοπληθωρισμού -του συνδυασμού αυξανόμενου πληθωρισμού και χαμηλής οικονομικής ανάπτυξης.

Είναι σαν να βυθίζεις μια μπάλα στο νερό: ένας συνδυασμός ατυχήματος στην αγορά και λάθους πολιτικής θα μπορούσε να έχει ως αποτέλεσμα μια απότομη ανοδική κίνηση των επιτοκίων που πολλοί θα δυσκολεύονταν να χειριστούν.

Αυτό δεν σημαίνει πως οι κεντρικές τράπεζες, και ιδιαίτερα η Fed, θα πρέπει να καθυστερήσουν αυτό που θα έπρεπε ήδη να έχουν ξεκινήσει -δηλαδή να προχωρήσουν στον περιορισμό αυτού που κατά περίεργο τρόπο είναι το ίδιο επίπεδο μηνιαίων αγορών ομολόγων (120 δισ. δολάρια) με αυτό που ίσχυε στο αποκορύφωμα της έκτακτης ανάγκης της Covid-19 πριν από 18 μήνες. Αντιθέτως, όσο περισσότερο περιμένει η Fed τόσο περισσότερο θα αμφισβητούν οι αγορές την κατανόηση που έχει για τις συνεχιζόμενες πληθωριστικές πιέσεις και τόσο υψηλότερος θα είναι ο κίνδυνος άτακτων προσαρμογών της αγοράς, που θα υπονομεύουν μια ανάκαμψη που πρέπει να είναι ισχυρή, περιεκτική και βιώσιμη.

Από την πλευρά τους, οι επενδυτές θα πρέπει να αναγνωρίσουν πως η εξαιρετικά επωφελής επίπτωση στις τιμές των assets που έχει η παρατεταμένη συμπίεση των αποδόσεων των κεντρικών τραπεζών συνοδεύεται με μια πιθανότητα παράπλευρης απώλειας και ακούσιων επιπτώσεων. Πράγματι, το μόνο που χρειάζεται να κάνουν, είναι να δουν πόσο δύσκολο έχει γίνει να βρεθεί ο τύπος των αξιόπιστων διαφοροποιητών που βοηθούν να στηριχθεί το παλιό μείγμα χαρτοφυλακίου της προοπτικής απόδοσης και του περιορισμού του ρίσκου.

* O αρθρογράφος είναι πρόεδρος του Queens’ College, Cambridge και σύμβουλος των Allianz και Gramercy

© The Financial Times Limited 2021. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation