Καθώς η ελληνική χρηματιστηριακή αγορά συνεχίζει την πολυετή ανοδική της πορεία, ανεξάρτητα από τις κυκλικές διορθώσεις, ένα ολοένα και πιο κρίσιμο ερώτημα απασχολεί τους επενδυτές: πόσο περιθώριο απομένει ακόμη;
Οπως είχαμε σημειώσει και σε προηγούμενο άρθρο, οι περισσότερες μετοχές του Χρηματιστηρίου Αθηνών έχουν πλέον ενσωματώσει σε μεγάλο βαθμό τις προσδοκίες της αγοράς, με αποτέλεσμα οι ευκαιρίες ουσιαστικής υποτίμησης να είναι σαφώς πιο περιορισμένες σε σχέση με προηγούμενα έτη.
Παρ' όλα αυτά, μια συστηματική θεμελιώδης ανάλυση εντοπίζει ακόμη έναν αριθμό εισηγμένων εταιρειών των οποίων η τρέχουσα χρηματιστηριακή τιμή υπολείπεται αισθητά της εκτιμώμενης «δίκαιης αξίας» τους.
Η παρούσα ανάλυση εξετάζει επτά εταιρείες από διαφορετικούς κλάδους της ελληνικής οικονομίας -μεταφορές, τηλεπικοινωνίες, λιμενικές υποδομές και ανάπτυξη ακινήτων-, εφαρμόζοντας το μοντέλο 2 Σταδίων Προεξοφλημένων Ταμειακών Ροών Σχετικής Αποτίμησης (2-Stages DCFs Relative Valuation).
Η μέθοδος βασίζεται στην προβολή των μελλοντικών ελεύθερων ταμειακών ροών μιας επιχείρησης σε 2 στάδια (υψηλής ανάπτυξης και σταθεροποίησης) στην προεξόφλησή τους στο παρόν με χρήση κατάλληλου προεξοφλητικού επιτοκίου, ώστε να προκύψει μια εκτίμηση της «εγγενούς» ή θεμελιώδους αξίας της μετοχής, ανεξάρτητα από τις βραχυπρόθεσμες διακυμάνσεις της αγοράς, ενώ παράλληλα εξετάζεται και η Σχετική Αποτίμηση της εταιρείας με τους ανταγωνιστές του κλάδου, λαμβάνοντας υπόψη τα P/E, P/B, P/S.
Η μεθοδολογία σε τέσσερα βήματα
Η διαδικασία αποτίμησης ακολουθεί μια δομημένη προσέγγιση 4 φάσεων. Αρχικά αναλύονται τα θεμελιώδη μεγέθη κάθε εταιρείας -έσοδα, κερδοφορία, μόχλευση και αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων-, ώστε να χαρτογραφηθεί η τρέχουσα οικονομική της κατάσταση. Στη συνέχεια εφαρμόζεται το μοντέλο 2-Stages DCFs Relative Valuation για την εκτίμηση της δίκαιης αξίας ανά μετοχή. Το αποτέλεσμα συγκρίνεται με την τρέχουσα χρηματιστηριακή τιμή και με τον δωδεκάμηνο στόχο τιμής, ενώ, τέλος, αξιολογείται το περιθώριο απόκλισης σε συνδυασμό με το προφίλ κινδύνου κάθε μετοχής, όπως αυτό αποτυπώνεται στον συντελεστή beta.
Τα ευρήματα ανά εταιρεία
Autohellas (ΟΤΟΕΛ) - Η μεγαλύτερη απόκλιση του δείγματος
Η εταιρεία ενοικίασης αυτοκινήτων εμφανίζει τη μεγαλύτερη ποσοστιαία απόκλιση από τη δίκαιη αξία της στο σύνολο του δείγματος. Με τρέχουσα τιμή στα 11,00 ευρώ έναντι εκτιμώμενης δίκαιης αξίας 23,31 ευρώ, το περιθώριο ανόδου διαμορφώνεται στο εντυπωσιακό +111,9%. Η Autohellas κατέγραψε έσοδα 1,03 δισ. ευρώ, EBITDA 260,7 εκατ. ευρώ και καθαρά κέρδη 80,0 εκατ. ευρώ, με απόδοση ιδίων κεφαλαίων (ROE) 15,4% και ελκυστική μερισματική απόδοση 7,8%. Ο χαμηλός συντελεστής beta (0,18) υποδηλώνει σχετικά περιορισμένη ευαισθησία στις διακυμάνσεις της ευρύτερης αγοράς.
Aegean Airlines (ΑΡΑΙΓ) - Ισχυρή αποδοτικότητα, υψηλότερη μόχλευση
Η κυρίαρχη ελληνική αεροπορική εταιρεία διαπραγματεύεται στα 11,82 ευρώ έναντι δίκαιης αξίας 22,48 ευρώ, υποδηλώνοντας περιθώριο ανόδου +90,2%. Με έσοδα 1,92 δισ. ευρώ και καθαρά κέρδη 132,7 εκατ. ευρώ, η Aegean εμφανίζει την υψηλότερη απόδοση ιδίων κεφαλαίων του δείγματος (23,7%), κάτι που αντισταθμίζει τον υψηλότερο δείκτη δανεισμού προς ίδια κεφάλαια (2,376x) που χαρακτηρίζει τον κλάδο των αερομεταφορών.
Διεθνής Αερολιμένας Αθηνών (ΔΑΑ) - Η πιο συντηρητική εκτίμηση
Ο διαχειριστής του αεροδρομίου «Ελευθέριος Βενιζέλος» εμφανίζει τη μικρότερη απόκλιση δίκαιης αξίας του δείγματος, με την τρέχουσα τιμή (10,43 ευρώ) να πλησιάζει τόσο τον δωδεκάμηνο στόχο (10,63 ευρώ) όσο και τη δίκαιη αξία (11,95 ευρώ), αφήνοντας περιθώριο ανόδου +14,6%. Η εταιρεία διακρίνεται για τα εξαιρετικά περιθώρια κερδοφορίας της χάρη στη μονοπωλιακή της θέση, με απόδοση ιδίων κεφαλαίων 29,9% και καθαρό περιθώριο κέρδους περίπου 29,5%.
Lamda Develοpment - Η δεύτερη μεγαλύτερη απόκλιση
Ο μεγάλος όμιλος ανάπτυξης ακινήτων εμφανίζει τη δεύτερη υψηλότερη απόκλιση δίκαιης αξίας, με την τιμή στα 6,42 ευρώ έναντι εκτίμησης 12,90 ευρώ (περιθώριο +100,9%). Με έσοδα 602,3 εκατ. ευρώ και καθαρά κέρδη 83,8 εκατ. ευρώ, η εταιρεία διατηρεί δείκτη δανεισμού προς ίδια κεφάλαια στο 1,288x, ενώ το υπό ανάπτυξη επενδυτικό της πρόγραμμα ακινήτων αναμένεται να στηρίξει τις μακροπρόθεσμες προοπτικές κερδοφορίας.
ΟΤΕ - Ο «βαρύς» τίτλος με συντηρητική διάρθρωση κεφαλαίου
Ο τηλεπικοινωνιακός όμιλος διαθέτει την υψηλότερη κεφαλαιοποίηση (7,79 δισ. ευρώ) και το υψηλότερο EBITDA (1,20 δισ. ευρώ) του δείγματος. Με τρέχουσα τιμή 19,76 ευρώ έναντι δίκαιης αξίας 27,22 ευρώ, το περιθώριο ανόδου διαμορφώνεται στο +37,8%. Ο χαμηλότερος δείκτης καθαρού δανεισμού προς ίδια κεφάλαια του δείγματος (0,476x) αντανακλά συντηρητική διάρθρωση κεφαλαίου και σταθερές ταμειακές ροές, στοιχεία που συνάδουν με το χαμηλό beta της μετοχής (0,19).
Οργανισμός Λιμένος Πειραιώς (ΟΛΠ)
Ο μεγαλύτερος ελληνικός λιμενικός οργανισμός διαπραγματεύεται στα 44,30 ευρώ έναντι δίκαιης αξίας 59,75 ευρώ, με περιθώριο ανόδου +34,9%. Η υψηλής προστιθέμενης αξίας λιμενική υποδομή στηρίζει ισχυρά περιθώρια κερδοφορίας, με απόδοση ιδίων κεφαλαίων 20,1% και τον χαμηλότερο δείκτη δανεισμού προς ίδια κεφάλαια του συνόλου του δείγματος (0,136x).
Οργανισμός Λιμένος Θεσσαλονίκης (ΟΛΘ) - Αμυντικό προφίλ
Η μικρότερη σε κεφαλαιοποίηση εταιρεία του δείγματος (373,9 εκατ. ευρώ) εμφανίζει τη δεύτερη μικρότερη απόκλιση δίκαιης αξίας, με την τιμή στα 37,10 ευρώ έναντι εκτίμησης 43,60 ευρώ (περιθώριο +17,5%). Η σταθερή λειτουργική κερδοφορία και η ελκυστική μερισματική απόδοση (6,1%) προσδίδουν στη μετοχή αμυντικά χαρακτηριστικά.
Η συνολική εικόνα
Συγκεντρωτικά, τα περιθώρια ανόδου κυμαίνονται από +14,6% (ΔΑΑ) έως +111,9% (Autohellas), με τη μέση απόκλιση του δείγματος να διαμορφώνεται γύρω στο 58%. Αξίζει να σημειωθεί ότι η απόκλιση από τη δίκαιη αξία δεν περιορίζεται σε έναν κλάδο, αλλά διατρέχει οριζόντια την αγορά -από τις μεταφορές και τις τηλεπικοινωνίες έως τις λιμενικές υποδομές και την ανάπτυξη ακινήτων.
Ωστόσο, η ύπαρξη ενός στατιστικού περιθωρίου ανόδου δεν συνεπάγεται αυτόματα επενδυτική ευκαιρία. Η αγορά ενδέχεται να προεξοφλεί πρόσθετους παράγοντες κινδύνου, ρυθμιστικές αβεβαιότητες ή κλαδικές ιδιαιτερότητες που δεν αποτυπώνονται πλήρως σε οποιοδήποτε μοντέλο αποτίμησης βασισμένο αποκλειστικά σε ιστορικά και προβλεπόμενα θεμελιώδη μεγέθη. Χαρακτηριστικά παραδείγματα είναι ο κυκλικός χαρακτήρας των αερομεταφορών, οι κεφαλαιουχικές απαιτήσεις των έργων ανάπτυξης ακινήτων, ή το ρυθμιστικό πλαίσιο που διέπει τους οργανισμούς λιμένων και αερολιμένων.
Παρ' όλα αυτά, η συστηματική παρακολούθηση τέτοιων αποκλίσεων παραμένει ένα χρήσιμο εργαλείο για κάθε επενδυτή που επιθυμεί να εμβαθύνει στην ανάλυση συγκεκριμένων τίτλων, σε συνδυασμό πάντα με ποιοτικά κριτήρια, ανάλυση κλάδου και αξιολόγηση της διοίκησης κάθε εταιρείας.
Οι παρούσες εκτιμήσεις δίκαιης αξίας βασίζονται σε ανάλυση θεμελιωδών μεγεθών με τη μέθοδο DCF και δεν αποτελούν επενδυτική σύσταση. Κάθε επενδυτική απόφαση θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη το προσωπικό προφίλ κινδύνου και τον επενδυτικό ορίζοντα του κάθε επενδυτή.