Η επανεπένδυση ομολόγων και η κρυφή ευκαιρία της ΕΚΤ

Η ΕΚΤ μπορεί να «πειράξει» την καμπύλη αποδόσεων και να ελέγξει καλύτερα τη νομισματική τόνωση. Το παράδειγμα του «Operation Twist» της Fed. Οι ενστάσεις και το «κεφαλαιακό κλειδί».

Η επανεπένδυση ομολόγων και η κρυφή ευκαιρία της ΕΚΤ
  • του Reza Moghadam*

Μετά τη συνεδρίαση της Ευρωπαϊκής Κεντρική Τράπεζας, θα εξηγήσει ο Μάριο Ντράγκι, ο πρόεδρός της, πώς θα προχωρήσει η επανεπένδυση των ομολόγων που έχει στα χαρτοφυλάκιά της μόλις ολοκληρωθεί η ποσοτική χαλάρωση;

Το ερώτημα είχε προκαλέσει μια αξιομνημόνευτη απάντηση από τον κ. Ντράγκι στην προηγούμενη συνέντευξη Τύπου: «Δεν το έχουμε συζητήσει. Δεν έχουμε συζητήσει ούτε πότε θα το συζητήσουμε».

Είναι η επανεπένδυση πάνω από €20 δισ. τον μήνα πραγματικά ένα τόσο βαρετό ζήτημα, που δικαιολογεί την αδιαφορία των κεντρικών τραπεζιτών; Μήπως, αντίθετα, είναι τόσο σημαντικό που η ΕΚΤ δεν τολμάει να διακινδυνεύσει μια επιπόλαιη απάντηση;

Το τελευταίο είναι πιο κοντά στην αλήθεια. Η επανεπένδυση είναι μεταξύ άλλων μια ευκαιρία να επανεξεταστεί ένα κρίσιμο ζήτημα: η διαφοροποίηση της νομισματικής τόνωσης μεταξύ των χωρών της ευρωζώνης. Μέχρι σήμερα, οι εκκλήσεις για την παροχή περισσότερης τόνωσης στις οικονομίες που αναπτύσσονται με πιο αργό ρυθμό και λιγότερης σε αυτές που αναπτύσσονται με ταχύτερο έχουν απορριφθεί, με το επιχείρημα ότι η δικαιοδοσία της κεντρικής τράπεζας απλώνεται σε όλη τη νομισματική ένωση. Πρέπει να προσφέρει ή να αποσύρει τόνωση σε όλη την ευρωζώνη με ουδέτερο τρόπο, με βάση το «κεφαλαιακό κλειδί» του κάθε κράτους-μέλους στην ΕΚΤ (σ.σ. το ποσοστό συμμετοχής της κάθε χώρας στο μετοχικό κεφάλαιο της κεντρικής τράπεζας).

Μπορεί η πολιτική για την επανεπένδυση να αποτελέσει ένα όχημα να διαφοροποιηθεί η νομισματική τόνωση στις χώρες της ευρωζώνης και ταυτόχρονα να μην παραβιαστεί το κεφαλαιακό κλειδί της ΕΚΤ; Ναι. Και ο τρόπος είναι αυτός:

Πρώτον, καθώς λήγουν τα ομόλογα μιας δεδομένης χώρας, μπορούν να αντικατασταθούν με νέα ομόλογα οποιασδήποτε διάρκειας. Ανεξάρτητα από τα αν αυτά τα ομόλογα είναι μεγαλύτερης ή μικρότερης ωρίμανσης, αφήνουν αμετάβλητο το μερίδιο της χώρας στον ισολογισμό της ΕΚΤ.

Δεύτερον, η αλλαγή στο προφίλ ωρίμανσης των στοιχείων ενεργητικού μιας χώρας που έχει στο χαρτοφυλάκιό της η ΕΚΤ επηρεάζει καθοριστικά τον βαθμό της νομισματικής τόνωσης, καθώς αλλάζει την κλίση της καμπύλης των αποδόσεων (η οποία αποτυπώνει τις αποδόσεις των ομολόγων σε σχέση με την ωρίμανσή τους). Μια πιο επίπεδη καμπύλη προσφέρει περισσότερη τόνωση, καθώς ενθαρρύνει τις επενδύσεις και μέσω της αύξησης της τιμών των ομολόγων μεγαλύτερης διάρκειας, ενισχύει την κεφαλαιακή θέση των τραπεζών που τα κατέχουν.

Ας υποθέσουμε ότι η ΕΚΤ διαπιστώνει ότι η μέση ανάπτυξη είναι στάσιμη παρά το γεγονός ότι κάποιες χώρες καλπάζουν και άλλες παραπαίουν. Θα μπορούσε θεωρητικά να αντικαταστήσει ιταλικό χρέος που λήγει με ιταλικά χρεόγραφα μεγαλύτερης διάρκειας και γερμανικά ομόλογα που λήγουν με γερμανικά χρεόγραφα μικρότερης διάρκειας. Ένα μεγαλύτερης διάρκειας προφίλ ωρίμανσης θα χαλάρωνε τις ανάγκες αναχρηματοδότησης της Ιταλίας και θα έδινε στη νέα κυβέρνηση χρόνο να προχωρήσει σε μεταρρυθμίσεις. Εν τω μεταξύ, οι Γερμανοί αποταμιευτές, οι οποίοι ζητούν υψηλότερα επιτόκια καταθέσεων, θα έπαιρναν αυτό που ήθελαν.

Ποια είναι τα αρνητικά μιας τέτοιας προσέγγισης; Η πιο προφανής ένσταση είναι πως αναγκάζει την ΕΚΤ να καθορίζει τις κινήσεις της, ακολουθώντας τις εξελίξεις σε κάθε χώρα παρά στην ευρωζώνη σαν σύνολο, κάτι που μπορεί να την εκθέσει σε παρακάλια για καλύτερη μεταχείριση. Αλλά αν και αυτό είναι ένα πρόβλημα, το κεφαλαιακό κλειδί περιορίζει τα περιθώρια για πολιτική παρέμβαση.

Μια άλλη ένσταση μπορεί να είναι πως η παροχή περισσότερης νομισματικής τόνωσης σε οικονομίες που βρίσκονται σε υπερθέρμανση όπως η Γερμανία, είναι στην πραγματικότητα η σωστή στρατηγική: αυξάνει περισσότερο τον πληθωρισμό σε χώρες με υψηλά πλεονάσματα και λιγότερο αλλού, διευκολύνοντας έτσι τη σχετική ευθυγράμμιση των τιμών στην Ευρώπη. Είναι πιθανό. Αλλά η απόκλιση στον ρυθμό ανάπτυξης και η χρηματοπιστωτική ευπάθεια αποτελούν πολύ μεγαλύτερες απειλές για τη σταθερότητα από αυτές που θέτουν οι διαφορές στον πληθωρισμό.

Τέλος, ακόμα και αν οι αποκλίσεις αυτές μπορεί να συμβάλουν στην πρόκληση κρίσεων, είναι βέβαιο πως η ΕΚΤ δεν μπορεί να αποτελέσει τη λύση σε κάθε πρόβλημα; Δεν υπάρχει χώρος για πολιτικές σε εθνικό επίπεδο;

Σίγουρα υπάρχει. Αλλά αν η ΕΚΤ μπορεί να μετριάσει τις αποκλίσεις αυτές, χωρίς να παραβιάσει το κεφαλαιακό της κλειδί, τότε πρέπει να το κάνει.

Δεν είναι κάτι παράξενο μια κεντρική τράπεζα να διαχειρίζεται το προφίλ ωρίμανσης των στοιχείων ενεργητικού της. Η γνωστή «Operation Twist» έχει χρησιμοποιηθεί πολλές φορές από τη Fed για την αλλαγή της καμπύλης των αποδόσεων. Το νέο αυτό twist το κάνει σε κάθε χώρα ξεχωριστά, προσφέροντας στην ΕΚΤ ένα ακόμα εργαλείο για να προωθήσει τη σταθερότητα στην ευρωζώνη.

* Ο αρθρογράφος είναι αντιπρόεδρος της Morgan Stanley, υπεύθυνος για κράτη και επίσημους θεσμούς.


Copyright The Financial Times Limited 2017. All rights reserved.

ΣΧΟΛΙΑ ΧΡΗΣΤΩΝ

blog comments powered by Disqus